השלכות המלחמה צפויות למתן את הצמיחה באירופה בשיעור של 0.3%-0.4%. ההשפעה על ארה"ב צפויה להיות קטנה יותר

סקירה שבועית מאקרו ושווקים - אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש
עיקרי הדברים
אנו מעריכים שריבית בנק ישראל תגיע ל-1% תוך שנה.
עליית הריבית שצפויה בישראל בשנה הקרובה כבר מגולמת בתשואות האג"ח הקצרות. לעומת זאת, עדיין לא מגולם מספיק סיכון לעליית ריבית מעבר לשנה הקרובה.
עליית ריבית שמגולמת כעת בישראל עלולה לא להספיק כדי לרסן את האינפלציה. קיים סיכון משמעותי לעלייה בציפיות האינפלציה, במיוחד על רקע האירועים האחרונים.
בתרחיש המרכזי, השלכות המלחמה צפויות למתן את הצמיחה באירופה בשיעור של 0.3%-0.4%. ההשפעה על ארה"ב צפויה להיות קטנה יותר.
הסיכון הכלכלי העיקרי של המלחמה מהווה עלייה באינפלציה שתעמיק שחיקה בהכנסות הריאליות של משקי בית, אך החסכונות שהצטברו בתקופת המגפה עשויות למתן את ההשפעה.
הבנקים המרכזיים לא צפויים לעכב ריסון מוניטארי בגלל המלחמה.
מרבית הנתונים הכלכליים בארה"ב ואירופה משקפים חידוש מומנטום כלכלי לאחר שגל האומיקרון חלף.
מתגברים הסיכונים בכלכלה הסינית.

המלצות מרכזיות:
חשיפה למניות: בינונית
מח"מ אג"ח ממשלתית: קצר/ בינוני
דירוג אג"ח קונצרני: AA

ישראל.
סיכוי גבוה לעלייה בציפיות האינפלציה
סיכוני האינפלציה ממשיכים להתגבר. עדכנו את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים ל-3.0%. העלנו תחזית למדד חודש פברואר ב-0.1% בעקבות הציפייה להתייקרות מחירי הטיסות לחו"ל עם הסרת המגבלות ע"י הממשלה. גם התחזית למדד המחירים לחודש מרץ עלתה ב-0.1% ל-0.6% לאור העלייה הצפויה במחירי הדלק.
הציפיות לעליית ריבית בנק ישראל, במיוחד לאחר הודעתו בשבוע שעבר, גרמו לירידה בציפיות האינפלציה. לדעתנו, בשלב זה, אין לכך הצדקה בגלל הסיבות הבאות:
קיים סיכון סביר שגם בנק ישראל, כמו מרבית הבנקים המרכזיים בעולם, נמצא "מאחורי העקום" ומתחיל להעלות ריבית מאוחר מדי. הפער בין גובה הריבית לקצב האינפלציה שעומד כעת על מינוס 3% הנו כמעט הנמוך ביותר אי פעם (תרשים 1), מה שמעלה סיכון להאצת האינפלציה במיוחד על רקע הצמיחה המהירה במשק והתייקרות משמעותית במחירי הסחורות. נזכיר שמאז שהציפיות לעליית ריבית ה-FED התחילו לעלות בחודש אוקטובר, ציפיות האינפלציה לשנתיים עלו מ-2.5% ל-4% ול-5 שנים מ-2.5% ל-3.1%.
תרשים 1




מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 2





בשתי האפיזודות האחרונות של עליית ריבית בנק ישראל ב-2009-2011 וב-2005-2006 לא הייתה כמעט ירידה בציפיות האינפלציה לאורך תקופת עליית הריבית (תרשים 3-4), למרות שאז התנאים תמכו יותר בירידה באינפלציה מאשר כעת.
נזכיר, שב-2005 הריבית התחילה לעלות כשהיא כבר הייתה גבוהה מקצב האינפלציה שעמד מתחת ל-2%. במהלך עליית הריבית מ-3.5% ל-5.5%, קצב האינפלציה המשיך לעלות ל-4% לפני שהתחיל לרדת. בשנים 2009-2011 הריבית עלתה מ-0.5% ל-3.25% תוך כדי עלייה בקצב האינפלציה מ-3.5% ל-4%. רק אחרי פרוץ המחאה החברתית ב-2011 האינפלציה התחילה לרדת.
למרות שהאירועים הקודמים מלמדים שלא כל כך קל לנצח אינפלציה, השוק מגלם שהריבית הנמצאת ברמה אפסית תעלה בכ-1.5%-1.75% וזה יספיק כדי לדכא את האינפלציה שבחודש אפריל צפויה להגיע לכ-3.4% (תרשים 2). במציאות כל דבר יכול להתממש, אך צריכים לקחת בחשבון שזה אף פעם לא קרה קודם. תרשים 3




מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 4





מחירי הסחורות עלו במונחים שקליים מתחילת השנה בשיעור חד, החל מ-13% במחיר החיטה ועד ל-45% במחיר הפחם. בחודש פברואר לבדו עלו מחירי הסחורות במונחים שקליים בשיעור בין 6% ל-13% (תרשים 6).
ציפיות האינפלציה הקצרות בישראל נמוכות משמעותית מהציפיות בארה"ב ובאירופה לאחר עלייה חדה בהן על רקע האירועים האחרונים (תרשים 5).
שורה תחתונה: להערכתנו, בשלב זה אין בסיס לירידה בציפיות האינפלציה על סמך תחזיות לעליית ריבית. בציפיות האינפלציה הנוכחיות האג"ח הצמודות עדיין מהוות אלטרנטיבה עדיפה לאג"ח השקליות.
תרשים 5




מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 6






האם השוק מגלם מספיק העלאות ריבית?
בנק ישראל אותת בשבוע שעבר שהוא מתכוון להתחיל בעליית ריבית בחודשים הקרובים. בהתאם לכך העלנו את התחזית לריבית בעוד שנה ל-1%.
האם אחרי עלייה חדה תשואות האג"ח כבר מגלמות את הסיכון לעליית ריבית? תשואת המק"מ לשנה הגיעה ל-0.44% ובסה"כ עקום המק"מ מגלם עליית ריבית לרמה של כ-1% תוך שנה (תרשים 7). בעקום IRS מגולמת ריבית בנק ישראל ברמה של כ-1.2% בעוד שנה. ריבית לשנה בעוד שנה שנגזרת מעקום האג"ח עלתה ל-1.4% ובשוק הבין בנקאי לכ-1.5%. בכך, מרבית המקורות מגלמות ריבית של כ-1% בעוד שנה (תרשים 8) הדומה לתחזית שלנו.
לעומת זאת, הריבית לשנה בעוד שנתיים שנגזרת מעקום האג"ח עומדת על כ-1.7% ומגלמת קצת יותר מעליית ריבית אחת של 0.25% בשנה השנייה. אנו חושבים שהריבית צפויה לעלות יותר מפעם אחת ב-2023, בייחוד לאור התגברות סיכוני אינפלציה בעקבות האירועים האחרונים.
שורה תחתונה: אנו ממליצים עדיין על מח"מ קצר-בינוני בתיק. אטרקטיביות האג"ח עד שנתיים ביחס לסיכון הפכה לסבירה. אנו ממליצים להחזיק מח"מ היעד באמצעת מח"מ סינטטי. להערכתנו, ירידה בתלילות העקום תמשך, בעיקר בחלק מעבר ל-5 שנים.
תרשים 7




מקור: מיטב דש ברוקראזי
תרשים 8





עולם.
השלכותיה של המלחמה עלולות למתן את הצמיחה, אך לא להסיטה מהמסלול
מאז מלחמת העולם השנייה לא היו מלחמות שהובילו לירידות של יותר מ-20% בשוק המניות האמריקאי בגלל המלחמה עצמה. בדרך כלל, הירידות נמחקו בפרק זמן של חודשיים-שלושה, כפי שניתן לראות בטבלה מטה שמרכזת את האירועים שגרמו נזק לשוק המניות. מלחמה, כמו כל זעזוע לא כלכלי, בדרך כלל פחות מסוכן לשווקים מאשר משבר כלכלי או פיננסי.
בהנחה שהמלחמה לא תתפשט למדינות נוספות (סיכון שקיים, אך נמוך), השאלה שנשאלת, האם המלחמה עלולה להוביל למשבר כלכלי/פיננסי. הסכנה העיקרית שנשקפת מהאירועים מאיימת על הכלכלה האירופאית שעלולה לסבול משיבושים קשים או מהפסקה בהספקת הגז מרוסיה. במידה והאירוע יגרום רק לעלייה במחירי סחורות האנרגיה והאחרות, כפי שקרה עד עתה, הנזק לצמיחה בכלכלה האירופאית עשוי להסתכם בכ-0.3%-0.4% תמ"ג, כפי שהעריכו ב-ECB בסוף השבוע. זה לא נזק מבוטל, אך נסבל.




הכלכלה האמריקאית חשופה פחות להשלכות המלחמה וכך זה גם מתבטא בשווקים. האירועים האחרונים אומנם גרמו לירידות במניות ולעלייה בתנודתיות (VIX), אך לא לפתיחת מרווחים בין הדירוגים HY ל-IG באג"ח הקונצרניות בארה"ב, אחד האינדיקאטורים המובילים לפגיעה בכלכלה האמריקאית (תרשים 10).
הסיכון העיקרי נובע מעליית מחירים, שיצטרפו לעליות שכבר היו. החסכונות שהצטברו אצל משקי הבית בתקופת המגפה עשוי לסייע להתמודד עם העלייה במחירי דלק, חשמל, מזון וכו'. כפי שניתן לראות בתרשים 9, שיעור החיסכון העודף היה גבוה משמעותית בשנתיים האחרונות לא רק בארה"ב, אלא גם באירופה.
תרשים 9




מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 10






סיכוני אינפלציה ממשיכים לעלות
ציפיות האינפלציה הגלומות הגיבו בחדות לאירועים באוקראינה. הציפיות לשנתיים בארה"ב עלו מעל 4% ובאירופה לרמות של כ-3.0%-3.5% (תרשים 11), כאשר הציפיות ל-10 שנים בגרמניה חצו לראשונה מאז 2011 את הרף של 2%. תחזיות האינפלציה של קונצנזוס החזאים של בלומברג עלו לא רק ל-2022, אלא גם ל-2023 (תרשים 12). התפתחויות אלה מעלות סיכון שציפיות האינפלציה מפסיקות להיות "מעוגנות", כפי שדואגים הבנקים המרכזיים.
תרשים 11




מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 12





קצב עליית המחירים שהשתקף במדדים השונים (PPI, CPI, PCE, מדדי מחירי היבוא) שהתפרסמו בארה"ב ובאירופה בשבוע שעבר מצביע על התגברות האינפלציה, לרוב מעל התחזיות.
בסקר ציפיות האינפלציה של העסקים בארה"ב שעורכת שלוחת ה-FED באטלנטה מתפרסמים פעם ברבעון תשובות העסקים לגבי הגורמים שישפיעו לעלייה במחירי תוצרתם בשנה הקרובה. בסקר שנערך בחודש פברואר שיעור העסקים שצפויים להעלות מחירים בגלל התייקרות מחירי תשומות (עבודה ותשומות אחרות) המשיך לעלות והגיע לשיא של כ-60%. יותר ויותר עסקים מדווחים שהם צפויים לעלות מחירים גם כדי להתאים שיעור הרווחיות (תרשים 13).
שורה תחתונה: נתוני האינפלציה, התחזיות והציפיות מראים שהאינפלציה בארה"ב ממשיכה "לברוח" מה שמעלה סיכוי שה-FED יאלץ להעלות ריבית מעבר לציפיות הנוכחיות הקיימות בשוק.
תרשים 13




מקור: FED, מיטב דש ברוקראז'

ניסיון העבר מלמד שבנקים מרכזיים לא אמורים לרסן עליית ריבית בגלל השלכות המלחמה
בשבוע שעבר נשמעו הערכות של החזאים ואף ע"י כמה מבכירים של הבנקים המרכזיים שבגלל סיכון להאטה בפעילות בעקבות המלחמה הבנקים המרכזיים ידחו או ימתנו עליות ריבית. לדעתנו, הערכות אלה לא יתממשו. להפך, אינפלציה גבוהה יותר בעקבות המלחמה אף עשויה לאלץ את הבנקים המרכזיים לזרז עליית ריבית.
תרשים 14




מקור: FED, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 15





האירועים של שנות ה-70 ממחישים שהניסיון לסייע לצמיחה במחיר של ויתור על בלימת האינפלציה, שכבר הייתה גבוהה קודם והאיצה בעקבות זעזוע מעלייה במחירי הנפט, הסתיים גם באינפלציה גבוהה וגם בצמיחה נמוכה.
הבנקים המרכזיים בארה"ב ובריטניה ניסו למתן עליות ריבית בתגובה לעלייה במחירי הנפט (1974, 1979 – תרשים 14) בניסיון לרכך פגיעה בצמיחה. הם החזיקו ריבית נמוכה יותר או דומה לקצב האינפלציה שבארה"ב הגיעה בנקודת שיא ל-15% (תרשים 17). לעומת זאת, הבנק המרכזי בגרמניה (ויפן ב-1979) העלה ריבית בחדות מעל קצב עליית המחירים והצליח לבלום אינפלציה ברמה של כ- 7%.
בסופו של דבר, ארה"ב ובריטניה לא רק סבלו מהאינפלציה גבוהה יותר מאשר בגרמניה ויפן, אלא גם מצמיחה נמוכה יותר (תרשים 15).
תרשם 16




מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 17





הנתונים הכלכליים בארה"ב ובאירופה מצביעים על התאוששות
הנתונים הכלכליים שהתפרסמו לאחרונה משקפים שיפור במצב הכלכלי אחרי גל התחלואה בארה"ב ובאירופה. במיוחד ניכר שיפור במגזר השירותים שמשתקף במדדי מנהלי הרכש לחודש פברואר (תרשים 18) ובשיפור משמעותי במדד הסנטימנט במגזר שירותים באירופה.
הכלכלה העולמית עדיין נמצאת במומנטום חזק של צמיחה כפי שהעידו נתוני סחר החוץ בעולם שעלו בשיעור חד ברבעון האחרון של 2021 (תרשים 19).
תרשים 18




מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 19





הצריכה הפרטית הריאלית בארה"ב עלתה מעל התחזית בחודש ינואר. צריכת מוצרים גבוהה משמעותית מהמגמה, כאשר צריכת השירותים עדיין מתחת למגמה (תרשים 20). בסה"כ, למרות הסנטימנט הצרכני הנמוך, הביקושים ממשיכים להיות די חזקים.
ירידה בתחלואה צפויה לסייע בחודשים הקרובים להתאוששות בצריכת שירותים, במיוחד שירותי פנאי, תחבורה ונופש. ענפים אלו עתירי כוח אדם, מה שצפוי לחזק ביקוש לעובדים שכבר חסרים ולדחוף להאצת עליית השכר.
לעומת זאת, ההכנסה הריאלית ללא תשלומי העברה של משקי הבית האמריקאים ירדה והתרחקה מקו המגמה (תרשים 21). שחיקת ההכנסות הריאליות זה הסיכון העיקרי כעת לצמיחה במשק האמריקאי.
תרשים 20




מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 21





ריבית ה-FED עדיין לא עלתה אפילו פעם אחת, אך ענף הנדל"ן כבר מרגיש הידוק בתנאים הפיננסיים. הריבית על המשכנתאות ל-30 שנה עלתה מתחילת השנה בכ-1% לכ-4.3% (תרשים 22). מכירות הבתים הקיימים ירדו בחדות בחודשיים האחרונים, אך רמת המכירות עדיין גבוהה יותר ממה שהיה לפני המגפה (תרשים 23) ומחירי הבתים עלו בחודש דצמבר מעל התחזיות.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי. אנו ממליצים להגדיל משקל המניות עם רגישות שלילית קטנה לעליית ריבית ואינפלציה.
תרשים 22




מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 23





סימני היחלשות נוספים בסין
ההתפתחויות בסין היו שליליות ומגבירות סיכון להעמקת ההאטה בכלכלה:
למרות מאמצי הממשל וצעדי הקלה במדיניות, נמשכת הרעה בענף הנדל"ן, כאשר עוד חברות מזהירות שלא יעמדו בהתחייבויות.
האינדיקאטורים השוטפים המיידיים בסין בתחום התעשייה ממשיכים להיחלש, כפי דווח בסוף השבוע בבלומברג.
המגפה שוב התפרצה בשלושה מוקדים במדינה.
הרשויות חידשו התערבויות רגולטוריות בפעילות חברות הטכנולוגיה.