מידרוג מותירה על כנו דירוג A2 עם אופק יציב לחברת אלרוב נדל"ן ומלונאות‎‎

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג אגרות החוב מושפע לחיוב מהיקף נכסים רחב של כ-14 מיליארד ₪, הנפרס על פני מספר מדינות באירופה וכן בישראל, בתוך כך כ-8.6 מיליארד ₪ נכסים מניבים בתחומי המשרדים, המסחר והלוגיסטיקה, במיצוב איכותי ובמיקומים מרכזיים עם פיזור שוכרים רחב, המאופיינים בביצועים יציבים יחסית לאורך זמן, ותורמים לחברה NOI שנתי בהיקף של כ-345 מ' ₪. מעל מחצית משווי הנכסים המניבים ממוקמת בשוויץ, מדינה בעלת יציבות פיננסית גבוהה.
הדירוג מושפע לשלילה מפעילות משמעותית בתחום המלונאות, עם היקף נכסים של כ-4.3 מיליארד ₪ הכולל חמישה בתי מלון במיצוב גבוה מאוד הממוקמים באזורי יוקרה מרכזיים בישראל ובבירות אירופה. מידרוג מעריכה את מגזר המלונאות כבעל רמת סיכון גבוהה יותר ממגזר הנכסים המניבים בהיותו מוצר פנאי ומותרות, עתיר הוצאות תפעוליות, אשר הביקוש לו תנודתי ומושפע ממחזוריות כלכלית ואירועים אקסוגניים, ובהתאם לכך, פעילות זו מגבירה את מידת התנודתיות הגלומה בפעילות החברה. עד לפרוץ מגיפת הקורונה מגזר המלונות בחברה הציג שיעורי תפוסה נאים ועלייה בהכנסות. עם זאת, המגזר רשם הפסד תפעולי לאורך כל השנים האחרונות בשל הבשלה הדרגתית של הנכסים ובשל השיפוץ המהותי במלון לוטסיה. התפרצות מגיפת הקורונה הובילה לפגיעה משמעותית בפעילות המלונות של החברה בשנים 2020-2021, בדומה לכלל הענף. מגזר המניבים לא נפגע באופן מהותי. החל מהרבעון השני של שנת 2021 ניכרת התאוששות בשיעורי התפוסה ובהכנסות המגזר.
החברה מתכננת פרויקט ייזום בשטח הנכס בית-אסיה שבמרכז תל-אביב, הכולל בנייה של מתחם משולב למגורים, מסחר, משרדים ומלונאות. על אף היקף הפרויקט המהותי, לא היה בכך השפעה לשלילה על הדירוג בשל מאפייני הנכס ומיקומו הבולטים לחיוב ומכיוון שלחברה אין תכניות יזום מהותיות נוספות.
בשנים 2017-2019 החברה הציגה FFO של 240-270 מ' ₪ בשנה, היקף בולט לחיוב לרמת הדירוג. בשנת 2020 ועקב הפסדי מגזר המלונאות בשל משבר הקורונה, החברה רשמה FFO נמוך של כ-114 מ' ₪, על אף גידול במצב הנכסים המניבים באותה שנה, ולהערכת מידרוג שנת 2021 צפויה להסתכם עם FFO של כ-135 מ' ₪. תרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2022-2023 נשען על הנחותינו ליציבות יחסית בהכנסות ובתזרימי המזומנים במגזר המניבים ולהתאוששות מהותית במגזר המלונאות ביחס לשנתיים האחרונות. התאוששות זו צפויה בשל התמתנות השפעות מגיפת הקורונה לאור העלייה בשיעורי החיסון במדינות השונות ולאור המדיניות של ממשלות לחזור לשגרה לצד הקורונה. עם זאת, מגמת השיפור צפויה להיתקל במהמורות ואי הוודאות באשר להשלכות המגיפה בטווח הקצר והבינוני עודנה נוכחת. כמו כן השיפור במגזר המלונאות צפוי לנבוע מהחזרה לפעילות של מלון לוטסיה בפריז במהלך שנת 2021. תזרימי המזומנים מפרויקט בית אסיה לא נלקחו בתרחיש הבסיס לשנתיים הקרובות בשל היותו בשלבי תכנון מוקדמים ואי וודאות לגבי נתוניו. מידרוג מעריכה כי היקף ה-FFO יתאושש בהדרגה וינוע בטווח 230-280 מ' ₪ לשנה בשנים 2022-2023. ממוצע טווח זה גבוה מהפעילות טרום משבר הקורונה, בשל החזרה לפעילות של מלון לוטסיה. יחס הכיסוי חוב נטו ל-FFO עמד בטווח של 28-29 שנים במהלך השנים 2017-2019 ובין השנים 2020-2021 הואט לטווח של 58-68 בשל הירידה ב-FFO. להערכתנו, יחס זה יעמוד בשנים 2022-2023 על טווח של 28-34 והינו איטי ביחס לרמת הדירוג.
כמשתקף ממאזן החברה ליום 30.09.2021, שיעור מינוף חוב נטו ל-CAP נטו עומד על כ-56% ובולט לטובה ביחס לרמת הדירוג. תחת תרחישי הרגישות הכלולים בתרחיש הבסיס, לרבות תרחיש רגישות לשווי הנכסים המניבים והמלונות, מידרוג מעריכה כי שיעור המינוף עשוי לעלות ולנוע בטווח של 56-58%, יחס זה עדיין הולם לרמת הדירוג. החוב הפיננסי נטו מחושב על ידי מידרוג ללא ניכוי תיק ניירות הערך, בהיקף של כ-843 מ' ₪ ליום 30.09.2021, הכולל בעיקר את אחזקתה (15%) בכלל החזקות עסקי ביטוח בע"מ וזאת לאור האסטרטגיה של החברה להחזיק במניות אלו וברקע פניית בעל השליטה בחברה לקבל היתר שליטה בכלל ביטוח, כך שלהערכתנו מניות אלו אינן מקור נזילות בטווח הקצר.
החברה נוהגת כמדיניות לשעבד את הנכסים המניבים, ועל כן סך הנכסים הלא משועבדים ביחס לסך המאזן נמוך מאוד ופוגם בגמישות הפיננסית של החברה. בד בבד, שיעור המינוף של החוב המובטח ביחס לשווי נכסי הנדל"ן ליום 30.09.2021 עומד על כ-54%, כאשר תחת תרחישי הרגישות של מידרוג לשווי הנכסים שיעור המינוף עלול לעלות מעט ל-57%. להערכת מידרוג, שיעור מינוף זה מאפשר לחברה גמישות מסוימת להגדלת המימון על נכסים אלו וליצירת מקור תזרימי נוסף על היתרות הנזילות והמסגרות הפנויות. לחברה יתרות מזומנים ומסגרות אשראי פנויות בהיקף הנופל מצורכי שירות החוב הלא מובטח שנתיים קדימה, ביחס של כ-70%, זאת מבלי להחשיב תיק ני"ע כנזכר לעיל.
תכנית החברה להנפקת הפעילות בשוויץ לא הושלמה עד כה עקב מצב השווקים הפיננסיים. מהלך זה עשוי להתרחש בטווח הנראה לעין וככל שיושלם יהיה בכך כדי לשפר את גמישותה הפיננסית של החברה. בשל אי הוודאות והתלות במצבי שוק אקסוגניים, תרחיש הבסיס של מידרוג אינו כולל השפעות אפשריות של אירוע זה.
אופק הדירוג
אופק הדירוג היציב נובע מהערכתנו כי החברה תשמור על מיצוב איכותי של נכסיה ועל פרופיל פיננסי בולט לטובה לרמת הדירוג אשר מפצה על הסיכון העסקי במגזר המלונות. אופק הדירוג היציב נסמך גם על הערכתנו לשיפור הצפוי בתוצאות מגזר המלונאות.
גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
שיפור משמעותי ביחסי הכיסוי, הורדת יחס חוב נטו ל-CAP לרמה של סביב 50%
שיפור מתמשך והתייצבות בתוצאות מגזר המלונאות
שיפור בנזילות ובגמישות הפיננסית של החברה
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
התאוששות מתונה של מגזר המלונאות, פגיעה בהיקף ה-FFO מעבר לתרחיש הבסיס והרעה ביחסי הכיסוי
השקעה בנכסים ממקורות עצמיים בהיקף שיפגע משמעותית בנזילות ו/או בגמישות הפיננסית של החברה

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
מצבת נכסים מניבים במיקומים מרכזיים עם פיזור גיאוגרפי ונכסי התורם לפרופיל העסקי וליציבות התזרים לאורך זמן
החברה פועלת בשני מגזרים עיקריים: מגזר הנדל"ן המניב ומגזר המלונאות. מצבת הנכסים של החברה כוללת כ-44 נכסים אשר ממוקמים במדינות בעלות כלכלות יציבות - שוויץ, ישראל, הולנד, צרפת (בעיקר פריז) ואנגליה (לונדון), מתוכם 5 בתי מלון והשאר מניבים. נכסי הנדל"ן המניב אשר בבעלותה מהווים כ-64% מסך השווי של נכסיה. הכנסות החברה מנכסים מניבים מבוססות בעיקר על שוויץ (כ-52% מה-NOI) וישראל (כ-30% מה-NOI). הנכסים המניבים בלונדון ובצרפת תרמו 12% ו-8%, בהתאמה, מסך ה-NOI ממניבים. פעילות הנדל"ן המניב של החברה הינה יציבה לאורך השנים ושומרת על שיעורי תפוסה גבוהים ויציבים (בין 90%-100%), יחד עם השבחת נכסים קיימים בדרך של החלפת שוכרים, הרחבת שטחים נוספים ועדכון חוזים קיימים, שינוי ייעוד ושדרוג נכסים. סך ה-NOI מנכסים מניבים הסתכם בכ-345 מ' ₪ ב-12 החודשים שעד 30.09.2021, בדומה לשנת 2020 כולה. ה-NOI הושפע לשלילה מהתחזקות השקל למול האירו והפרנק השוויצרי. בשנת 2019 הסתכם ה-NOI מנכסים מניבים בכ-331 מ' ₪ לעומת כ-332 מ' ₪ בשנת 2018, והושפע גם כן מהתחזקות השקל, לצד גידול בהיקף הנכסים ובהכנסות מנכסים זהים.

בישראל מחזיקה החברה ב-3 נכסים מניבים מובילים: פרויקט ממילא, מגדל אלרוב ובית אסיה, שלושתם במיקומים מובילים. בית אסיה יתפנה משוכריו עד תום 2022 לצורך היערכות לפרויקט ייזום שיכלול הקמת מתחם חדש המשלב מגורים, מסחר ומלונאות בעיקר בשנים 2023-2025. שני הנכסים האחרים מאופיינים בשיעורי תפוסה גבוהים.
תיק הנכסים בשוויץ כולל נכסי משרדים, מסחר ולוגיסטיקה, ומאופיין ברובו במיקומים מרכזיים ובשוכרים יציבים. לחברה אין תלות בשוכר עיקרי בנכסיה או במספר מצומצם של לקוחות שההכנסות ממנו מהוות 10% או יותר מסך ההכנסות. עם זאת, לקבוצה שוכרי עוגן בשוויץ כגון: Migros ו-Coop. משך החוזים הם לתקופות של 5-10 שנים ודמי השכירות בד"כ צמודים למדד המחירים לצרכן. שיעור התפוסה הממוצע בנכסים המניבים בשוויץ מאופיין במגמת צמיחה ועומד על כ-93% ביחס ל-95% בשנת 2018 והנכסים הנ"ל מושפעים לחיוב ממצב הכלכלה השווייצרית המדורגתAaa.il .

חזרת הביקושים לשירותי תיירות עם שוך מגיפת הקורונה ופתיחת מלון לוטסיה צפויים לאושש את הכנסות המלונות ותרומתם לרווח אולם מגזר זה יוסיף להיות תנודתי יחסית
לחברה חמישה בתי מלון בבעלותה המופעלים על ידה: מלון מצודת דוד ומלון ממילא בירושלים, מלון קונסרבטוריום באמסטרדם, מלון קפה רויאל בלונדון ומלון לוטסיה בפריז (אשר נפתח מחדש במהלך 2018 לאחר שיפוץ מקיף החל משנת 2014). מלונות החברה מונים כיום כ-1,053 חדרי אירוח.
פעילות החברה בענף המלונאות, בדגש על מלונות יוקרה, משליכה לשלילה על פרופיל הסיכון של החברה לאור הסיכון הבסיסי הקיים, להערכת מידרוג, בתחום פעילות זה, יחד עם ריכוזיות יחסית במספר נכסי המלונות שבבעלות החברה, בצירוף העובדה כי מלון לוטסיה, בשווי של כ-1.6 מיליארד ₪ במאזן החברה ליום 30.09.2021, הינו ללא טרק רקורד מהותי של פעילות מלאה.
מלונות החברה פונים לפלח היוקרה, ופועלים תחת מותג פרטי של החברה, באופן המציב אתגרים גדולים יותר בבניית המוניטין ובמיצוב בתי המלון, תוך ביסוס קהל הלקוחות. מנגד, מלונות החברה פונים לפלח לקוחות אמיד מאוד ופחות נתונים ללחצי המחיר והתחרות המאפיינים את מגזר המלונות הכללי. כמו כן המיקום המרכזי של המלונות בלב ההיסטורי של הבירות בהן הם פועלים ממתן את רמת הסיכון בפעילות זו. המלונות נפתחו לפעילות בידי החברה במהלך העשור האחרון והבשילו בהדרגתיות, בשל מיצובם הייחודי. המלונות נבנו ומתוחזקים בסטנדרטים גבוהים מאוד המשליכים על הרווח הגולמי לפני פחת של בתי המלון, שעמד בממוצע בשנים 2017-2019 על כ-97 מ' ₪ לשנה (כ-16.6% מההכנסות מהפעלת בתי מלון). הרווח הגולמי של בתי המלון והושפע לשלילה מהפסדים שוטפים בגין מלון לוטסיה שפעל באופן חלקי באותן שנים ובחלק מהשנים הושפע גם מהתחזקות השקל למול מטבעות המקור. שיעור התפוסה הממוצע בבתי המלון שפעלו בשנים אלו עמד על כ-71%, שיעור טוב יחסית לסביבה בה הם פועלים.
מידרוג מניחה שיפור בתוצאות מגזר בתי המלון בשנים 2022 ו-2023 שתתבסס על חזרה הדרגתית של פעילות התיירות בשנים אלו. העלייה בשיעורי התפוסה ושיפור הרווחיות, לרבות חזרתו לפעילות של מלון לוטסיה שהחלה כבר בשנת 2021 צפויות להערכתנו להגדיל את הרווח הגולמי לפני פחת של המלונות והנכסים המניבים לרמה של 500-540 מ' ₪ לשנה בשנים 2022-2023, זאת בהשוואה לכ-425 מ' ₪ בשנת 2019. יש לציין כי תחזית זו נתונה באי וודאות לא מבוטלת בשל המשך השלכות הקורונה על ענף התיירות וכן בשל טרק רקורד מוגבל של מלון לוטסיה.
יחסי הכיסוי צפויים להשתפר ורמת המינוף תיוותר יציבה יחסית ובולטת לטובה לרמת הדירוג
בשל השפעות מגיפת הקורונה היקף ה-FFO בשנת 2020 עמד על כ-114 מ' ₪ ובשנת 2021 הוא צפוי להסתכם להערכתנו בכ-135 מ' ₪. מידרוג רואה בתוצאות בשנים 2020-2021 אירוע חריג אשר אינו מייצג את פעילות החברה לאורך זמן. כמפורט לעיל, מידרוג מעריכה יציבות הפעילות במגזר המניבים ושיפור הדרגתי בתוצאות מגזר המלונאות. תחת תרחיש הבסיס מידרוג מעריכה כי היקף ה-FFO בשנות התחזית ינוע בטווח 230-280 מ' ₪ לשנה. יחס הכיסוי חוב נטו ל-FFO צפוי לנוע בטווח 27-34 שנים, יחס איטי לרמת הדירוג.
לחברה יחסי איתנות בולטים לטובה לרמת הדירוג, עם יחס חוב נטו ל-CAP של 56% ליום 30.09.2021, ללא שינוי מהותי מהתקופה המקבילה אשתקד. מאידך, יחסי הכיסוי איטיים, הנובעים בין היתר מנכסים המאופיינים בשיעורי תשואה נמוכים (מניבים בשוויץ, בנייני משרדים בלונדון ומלונות יוקרה), וכן מכך שהחברה נמצאת בשלבי ייצוב של מגזר המלונאות. תחת תרחיש הבסיס, ובהתחשב בתרחישי רגישות לשווי הנכסים ולהשפעת שינויים בשערי החליפין של מטבעות הפעילות, מידרוג מעריכה כי יחס המינוף עשוי להיחלש מעט בטווח 56-58%, וגם תחת תרחיש זה יחס המינוף צפוי להלום לרמת הדירוג.
כ-80% משווי נכסי הנדל"ן של החברה מצויים במדינות שונות באירופה, ויוצרים לחברה חשיפה הונית שמקורה בתנודות שער חליפין ובעיקר אירו, ליש"ט ופרנק שוויצרי. חשיפה זו מגודרת באופן חלקי היות ומימון הנכסים נעשה בדרך כלל במטבע המקומי. אגרות החוב של החברה נקובות בשקלים וצמודות למדד, כאשר עיקר הכנסות החברה מנכסים בישראל צמודות אף הן.
הגמישות הפיננסית נשענת על מינוף מתון של הנכסים, בעוד הנזילות אינה בולטת לטובה
לחברה שיעור נמוך מאוד של נכסים בלתי משועבדים, במידה המשליכה לשלילה על גמישותה הפיננסית, להערכת מידרוג. בד בבד, לחברה יחס חוב מובטח לנדל"ן להשקעה העומד על כ-54% ליום 30.09.2021 וצפוי לעמוד בטווח של 57%-55% בשנה הקרובה. יחס מתון זה תורם לגמישות הפיננסית באופן המתבטא, בין היתר, ביכולתה למחזר את ההלוואות ולחדש ואף להרחיב מסגרות האשראי לאורך היסטוריית פעילותה.
יתרות המזומנים ושווי מזומנים של החברה ל-30.09.2021 עמדה על כ-138 מ' ₪, וכמו כן לאותו מועד לחברה יתרות מסגרות אשראי חתומות לא מנוצלות בהיקף של כ-159 מ' ₪, המובטחות בנכסי נדל"ן בישראל. למול מקורות נזילות אלו, לחברה חלויות שוטפות של אג"ח בהיקף של כ-230 מ' ₪ לאותו מועד, וכ-400 מ' ₪ על פני שנתיים. יש לציין כי לחברה תיק ני"ע משמעותי בהיקף של כ-843 מ' ₪ ל-30.09.2021, המורכב ברובו מהחזקה (15%) במניות כלל ביטוח. אמנם מניות אלו סחירות ונזילות במידה גבוהה, אולם אנו מעריכים כי בכוונת החברה להחזיקן לאורך זמן והיא אף פועלת על מנת לקבל היתר שליטה בכלל ביטוח.
לאור השנים החברה נהגה להתממן במסגרות אשראי לז"ק הנושאות שעבוד על נכסי הנדל"ן בישראל ועל חלק מתיק ני"ע. שימוש במסגרות אשראי כנגד נכסים, חלף הלוואות לזמן ארוך, מאפשר לחברה גמישות רבה בניצול השוטף של היקף המימון כנגד נכסיה. בשנה האחרונה החברה האריכה את מסגרות האשראי לתקופה העולה על שנה, ומהלך זה תורם באופן חיובי לנזילותה.
אלרוב נדל"ן ומלונאות בע"מ: לוח סילוקין לאג"ח ליום 30.09.2021, באלפי ש"ח

שיקולים נוספים לדירוג
דירוג אגרות החוב הושפע לשלילה מפעילות החברה במגזר המלונאות שקיבל ביטוי במסגרת השיקולים הנוספים לדירוג. מגזר זה שמהווה כשליש מנכסי החברה וצפוי לתרום כ-29% מהרווח הגולמי, מאופיין בסיכון עסקי גבוה יותר בהשוואה לענף הנדל"ן המניב. בתוך כך, לחברה פיזור נמוך במגזר זה באמצעות חמישה נכסים משמעותיים בהיקפם.

שיקולי ESG
שיקולי ESG נושאים השפעה מתונה על דירוג החברה. החשיפה של החברה לסיכוני ממשל תאגידי הינה בינונית להערכת מידרוג והיא ממותנת מצד מדיניות פיננסית סולידית. המדיניות הפיננסית של החברה מתבטאת ברמת מינוף מתונה ויציבה, במדיניות חלוקה (30% מהרווח הנקי) המאזנת בין האינטרסים של בעלי המניות לבין אלו של בעלי החוב, בניהול החשיפה המטבעית וכן בהיקף מדוד של השקעות והתרחבות. מנגד, לחברה סיכון בולט של איש מפתח.