מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa2 עם אופק יציב למנורה מבטחים ‎‎

הגמישות הפיננסית מתאפיינת ביחס כיסוי ריבית ובמינוף בולטים לטובה ביחס לדירוג ובהקטנת החוב הפיננסי בצורה מהותית בשנים האחרונות
מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa2.il לאגרות חוב (סדרות ב' ו-ג') שהנפיקה מנורה מבטחים החזקות בע"מ ("החברה"). אופק הדירוג יציב.

שיקולים עיקריים לדירוג
הדירוג נתמך באחזקת שליטה בשלוש אחזקות ליבה בעלות איכות אשראי טובה יחסית - מנורה מבטחים ביטוח ("מנורה ביטוח") (Aa2.il, יציב), מנורה מבטחים פנסיה וגמל בע"מ ("מנורה פנסיה וגמל") ושומרה חברה לביטוח בע"מ ("שומרה") (A1.il, יציב), ביחסי שירות חוב ובגמישות פיננסית גבוהים. הגמישות הפיננסית מתאפיינת ביחס כיסוי ריבית ובמינוף בולטים לטובה ביחס לדירוג ובהקטנת החוב הפיננסי בצורה מהותית בשנים האחרונות. למרות פיזור הולם יחסית של נכסי בסיס בתיק הוא עודנו ריכוזי הן בשווי והן בתזרים בתחומי הביטוח וחסכון לזמן ארוך. לחברה מספר אחזקות קטנות יותר בתחומי המימון החוץ בנקאי – אמפא קפיטל בע"מ ("אמפא") ו-אי.אר.אן בע"מ ("אי.אר.אן") ונדל"ן אשר תורמות לפיזור התיק, אולם היקף הדיבידנדים הצפוי מהן עדיין שולי יחסית. בנוסף, קיימות מגבלות ומנגנוני בקרה רבים על פעילותן של מנורה ביטוח, שומרה ומנורה פנסיה וגמל, לרבות ביצוע חלוקות דיבידנד וניהול מקורות ההון. לאור זאת, שליטת החברה על פוטנציאל חלוקת הדיבידנדים מהמוחזקות המהותיות שלה תלויה גם בגורמים אקסוגניים ועל כן מוגבלת יחסית.
בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2023-2022 אנו מניחים תקבולים בהיקף של כ-320-210 מיליון ₪ בשנה. הנחה זו מתבססת על המשך קבלת דיבידנדים ממנורה פנסיה וגמל בסך של כ-160 מיליון ₪ בשנת 2022 וכ-40 מיליון ₪ בשנת 2023, דיבידנדים ממנורה ביטוח ושומרה בהיקף כולל של 120-110 מיליון ₪ בשנה ותקבולים מדמי ניהול, פירעון הלוואות ודיבידנדים משאר חברות הקבוצה בסך כולל של כ-50-40 מיליון ₪ בשנה. היקף תקבולים זה אינו כולל תזרימים נוספים הכוללים בין השאר תקבולים בגין מימוש אופציית הרכש של פעילות קרנות הנאמנות על ידי אלטשולר שחם בסך של כ-10 מיליון ₪ בשנה. כנגד תקבולים אלו, אנו מניחים תשלומים בהיקף של כ-450-100 מיליון ₪ בשנות התחזית, הכוללים תשלומי קרן וריבית (לרבות בגין הלוואה שנטלה מנורה נדל"ן) בסך של כ-130-70 מיליון ₪ בשנה, הוצאות הנהלה וכלליות של כ-17 מיליון ₪ בשנה והשקעות במיזמים נוספים של עד 150 מיליון ש"ח. אנו מעריכים כי החברה תחלק דיבידנדים שוטפים בסכומים גבוהים מהיקפם בשנים האחרונות, לאור מדיניות דיבידנדים חדשה של חלוקת דיבידנדים בשיעור שלא יפחת מ-35% מהרווח השנתי, בהתחשב בדיבידנדים שיחולקו מהמבטחים וכתלות בשמירת כרית נזילות של קרן וריבית שנה קדימה. בהתאם לכך, בתרחיש הבסיס שלנו, יחס שירות החוב השנתי (CASH+DSCR) הכולל יתרות נזילות צפוי להיות בולט לטובה ביחס לדירוג ולנוע בטווח שבין 7.8-6.7 תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה.
פרופיל הנזילות של החברה בולט לטובה כאמור, ונתמך ביתרות נזילות משמעותיות בהיקף של כ-493 מיליון ₪ נכון ליום 30 בספטמבר 2021. יתרות נזילות אלו, כוללות תיק ניירות ערך סחיר בהיקף משמעותי, בפרופיל סיכון שוק סביר יחסית, להערכתנו. לחברה גמישות פיננסית איתנה, הנגזרת ממדיניות פיננסית שמרנית, הבאות לידי ביטוי ביחס כיסוי ריבית (ICR) בולט לטובה, אשר צפוי לנוע בתרחיש הבסיס שלנו, בטווח של 10.3-6.1. בנוסף, החברה מאופיינת בשיעור מינוף (LTV) ויחס חוב פיננסי ל-FFO בולטים לטובה, אשר צפויים לנוע להערכתנו בטווחים שליליים שבין 3.5%-4.0% ו-1.3-0.6, בהתאמה, תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה ושווי האחזקות, כנגזר משווי השוק של החברה. יחסים אלו תומכים בגמישות הפיננסית וביכולת מחזור החוב של החברה, במידת הצורך. הגמישות הפיננסית של החברה מושפעת לטובה גם כן מנגישות גבוהה לגורמים המממנים, היעדר קובננטים אפקטיביים באג"ח ושעבוד שלילי על נכסיה.

אופק הדירוג
אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו, כי המעמד העסקי, הפרופיל הפיננסי ונתוני המפתח של החברה יישמרו בטווח תרחיש הבסיס של מידרוג. יש לציין, כי בשלב זה קיימת אי ודאות בנוגע להתאוששות המשק בשל מאפייני המשבר הכלכלי כתוצאה מהתפשטות נגיף הקורונה, ובכך על ההשלכות הצפויות על הסביבה הכלכלית ועל החברה בפרט. מידרוג תמשיך ותעקוב אחר השלכות משבר הקורונה על החברה.
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
הרעה מתמשכת בפרופיל העסקי והפיננסי של המוחזקות העיקריות
שחיקה בנראות הדיבידנדים מהמוחזקות בטווח הזמן הבינוני ארוך
גידול משמעותי במינוף הפיננסי
מדיניות דיבידנדים אשר תפגע באיתנות הפיננסית של החברה

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
אחזקת שליטה בפעילויות משיקות בתחומי הביטוח וחסכון ארוך טווח מהוות נדבך מהותי לדירוג
לחברה תיק אחזקות ריכוזי בענף הביטוח והפיננסים, כאשר שלושת המוחזקות העיקריות (לחברה שליטה בשלושתן) הינן מנורה ביטוח, מנורה פנסיה וגמל ושומרה, המהוות נכון לסוף שנת 2020 כ-53%, כ-19% וכ-14% משווי ההשקעות בספרי החברה, בהתאמה. נכסי בסיס אלה צפויים להמשיך ולהוות את המרכיב העיקרי בשווי ובתזרימי המזומנים בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2022-2023. דירוג מנורה ביטוח משקף פרופיל עסקי הולם, נוכח גודלה והיותה אחת מחמשת חברות הביטוח הגדולות בישראל, עם נתח שוק של כ-10% לאורך זמן ופיזור קווי העסקים, התומכים ביכולת יצור ההכנסות לאורך המחזור. כמו כן, פרופיל הסיכון טוב ביחס לדירוג ומתאפיין בסיכון מוצרים נמוך יחסית לצד חשיפה מסוימת ללקוחות גדולים, וזאת לאחר הגידול בחשיפה לקולקטיבים בעיקר במגזר הבריאות. כמו כן, הלימות ההון ופרופיל הנזילות של מנורה ביטוח הולמים לדירוג, כאשר האחרון נתמך במח"מ התחייבויות ארוך יחסית. מנורה פנסיה וגמל מנהלת נכסים בהיקף של כ-213 מיליארד ₪, נכון ליום 30 בנובמבר 2021. נכסים אלה כוללים ניהול קרנות פנסיה בסך של כ-181 מיליארד ₪, המשקפים נתח שוק משמעותי של כ-31%, וניהול קופות גמל בסך של כ-32 מיליארד ₪. מנורה פנסיה וגמל הציגה צמיחה מואצת של כ-52% בהיקף הנכסים המנוהלים משנת 2018 (נכסים מנוהלים בהיקף של 140 מיליארד ₪), בין היתר בגין סביבה מאקרו-כלכלית תומכת, עלייה סטטוטורית בהיקף ההפרשות הפנסיוניות ותשואות גבוהות יחסית בשוק ההון בשנים האחרונות. עובדה זו השתקפה בגידול בסך ההכנסות והרווח הנקי, למרות שחיקה מתמשכת בשיעור דמי הניהול בשנים אלו, בעקבות התחזקות התחרות בענף, שנתמכה גם בתמורות רגולטוריות. להערכתנו, הסביבה העסקית תמשיך להיות מאתגרת בטווח הזמן של השנתיים הקרובות, כאשר לחץ המחירים צפוי להימשך ולהכביד על רווחיות מנורה פנסיה וגמל, נוכח התגברות התחרות ובתמיכת הרגולציה. בנוסף, אסטרטגית החברה לגוון את תיק ההשקעות מהווה גורם חיובי בדירוג, אשר עשוי לתמוך באיתנות החברה לאורך המחזור ובפרט בענפים בעלי קורלציה נמוכה יחסית עם החזקות הליבה וככל שהתלות (בשווי ובתזרים) באחזקות אלה תקטן. אחזקות אלה כוללות מספר אחזקות קטנות יותר, אשראי חוץ בנקאי (אמפא ו-אי.אר.אן) ונדל"ן, אשר תורמות לפיזור התיק, אולם היקף הדיבידנדים הצפוי מהן עדיין שולי יחסית. נציין כי ביום 13 בספטמבר 2021, חילקה החברה את מניות מנורה מבטחים אנרגיה בע"מ כדיבידנד בעין, אשר להערכתנו אינה מהותית למרכיב השווי ותזרים המזומנים לחברה.
היקף החלוקה מהמבטחים תלוי בגורמים אקסוגניים אולם נתמך בפער מהדרישה הרגולטורית; מדיניות הדיבידנדים בקרן הפנסיה תומכת בנראות התקבולים
לחברה תלות משמעותית בהיקפי הדיבידנדים המחולקים על ידי המוחזקות העיקריות שלה לצורך שירות החוב ומימון פעילותה השוטפת. מבנה ההתחייבויות וההון הרגולטורי של חברות הביטוח מציב מספר שכבות הבכירות לחובה הפיננסי של החברה, כאשר החוב הבכיר ביותר הינו התחייבות המבטחים לבעלי הפוליסות, ותחתיו ניצבים החובות הנחותים (באם קיימים). רק כאשר קיימת ודאות מסוימת, כי למבטחים היכולת לשרת את התחייבויותיהם, תיתכן חלוקת דיבידנד, שתשרת את חובה הפיננסי של החברה.
בנוסף, ענף הביטוח והחיסכון לזמן ארוך המקומי פועל תחת רגולציה רחבה ודינמית, שמטרתה שימור יציבותן ואיתנותן הפיננסית של החברות, תוך חתירה לשיפור זכויות המבוטחים. כתוצאה מכך, קיימות מגבלות ומנגנוני בקרה רבים על פעילותן של מנורה ביטוח ושומרה חברה לביטוח, לרבות ביצוע חלוקות דיבידנד וניהול מקורות ההון. כך, שליטת החברה על יכולת חלוקת הדיבידנדים מחלק מהמוחזקות המהותיות שלה תלויה גם בגורמים אקסוגניים ועל כן מוגבלת יחסית. תנאי מרכזי לפוטנציאל החלוקה, הינו עמידה ביחס כושר פירעון בשיעור של לפחות 100% לפי חוזר הסולבנסי 2 (ללא התחשבות בתקופת הפריסה, ללא התאמת תרחיש מניות ובכפוף ליעד יחס כושר פירעון שנקבע על ידי הדירקטוריון). מנורה ביטוח ושומרה קבעו יעדים פנימיים לגבי יחס כושר הפירעון לצורך חלוקת דיבידנדים, אשר עמדו ביום 31 בדצמבר 2020 על כ-112.1% ו-105% בהתאמה, ויעלו בהדרגה בשנים הקרובות עד לתום תקופת המעבר בשנת 2024 ל-115% ו-113%, בהתאמה. יחסי כושר הפירעון של מנורה ביטוח ושומרה ליום 31 בדצמבר 2020 (ללא התחשבות בהוראות לתקופת הפריסה ובהתאמת תרחיש מניות) עמדו על כ-138.6% וכ-150.9%, בהתאמה. נציין כי עד חודש יוני 2021, חילקה שומרה דיבידנד בסך של כ-130 מיליון ולפיכך, יחס כושר הפירעון ליום 30 ביוני 2021 עמד על כ-131.9% (ללא התחשבות בהוראות הפריסה וכולל השפעת פעולות הוניות). יחסים אלו מהווים פער משמעותי מהדרישה הרגולטורית ומיעדי הדירקטוריון לחלוקת דיבידנד, ואנו מעריכים כי ביכולתן של מנורה ביטוח ושומרה להמשיך לחלק דיבידנדים ויחד עם זאת לשמור על יחס סולבנסי טוב ביחס לקבוצת ההשוואה. כמו כן, לאור הפער הניכר מתנאי הסף הרגולטוריים לחלוקת דיבידנד (שיעור של כ-100% מהיחס ללא התחשבות בהוראות הפריסה לאחר חלוקת הדיבידנד, ובכפוף ליעד הדירקטוריון הנ"ל), חילקה שומרה דיבידנדים בשיעור מהותי מהרווח הכולל בשנים 2021-2019, של כ-130-100 מיליוני ₪ בשנה. עם זאת, בתרחיש הבסיס אנו מניחים התמתנות בהיקף הדיבידנדים שיתקבלו משומרה, כך שתשמור על פער מספק מהדרישה הרגולטורית, כאמור. מקור דיבידנדים משמעותי ויציב נוסף לחברה הינו מנורה פנסיה וגמל, כפי שבא לידי ביטוי בהיקף הדיבידנדים המשמעותי שחילקה מאז שנת 2015, בדגש על החלוקה שנעשתה בשנים 2021-2020 אשר עמדה על סך כולל של 170 מיליון ₪ בכל אחת משנים אלו. במסגרת הסכם השקעה של אלייד החזקות בע"מ (להלן: "אלייד") כנגד הקצאה של 4.9% מהון המניות המונפק והנפרע, בדילול מלא, של מנורה פנסיה, נקבעה מדיניות דיבידנדים חדשה במנורה פנסיה וגמל, כך שבכל אחת מהשנים 2021 ו-2022 מנורה פנסיה וגמל תחלק דיבידנד בהיקף שלא יפחת מהסכום שחולק על ידה במהלך שנת 2020, והחל משנת 2023 תחלק מידי שנה דיבידנד בשיעור שלא יפחת מ-70% מהרווח השנתי. מדיניות דיבידנדים זו צפויה להמשיך ולתמוך בנראות הדיבידנדים ממנורה פנסיה וגמל. נציין כי במסגרת הסכם השקעה זה, הוענקה לאלייד אופציה להקצאה נוספת של עד 4.9% מהון המניות המונפק והנפרע של מנורה פנסיה וגמל. לקרן הפנסיה נראות דיבידנדים טובה יותר ביחס למבטחים בשל עודפי הון גבוהים יחסית בסך של כ-402 מיליון ₪, נכון ליום 30 בספטמבר 2021, חשיפה נמוכה יחסית למשתני שוק ופוטנציאל יצור רווחים הנובע גם מיתרונות משמעותיים לגודל.
יחסי שירות החוב בולטים לטובה ביחס לדירוג, ונתמכים ביתרות נזילות משמעותיות
בשנים האחרונות הקטינה החברה את היקף החוב הפיננסי, תוך שיפור פרופיל הסיכון. אנו צופים כי לוח הסילוקין בשנתיים הקרובות ימשיך להיות נוח ביחס לתזרים הנכנס, דבר שיתמוך ביחסי שירות החוב בתרחיש הבסיס שלנו. בתרחיש הבסיס לשנים 2023-2022 אנו מניחים היקף תקבולים של כ-320-210 מיליון ₪ בשנה. הנחה זו מתבססת על המשך קבלת דיבידנדים ממנורה פנסיה וגמל בסך של כ-160 מיליון ₪ בשנת 2022 וכ-40 מיליון ₪ בשנת 2023, דיבידנדים ממנורה ביטוח ושומרה בהיקף כולל של כ-110 מיליון ₪ בשנה ותקבולים מדמי ניהול, פירעון הלוואות ודיבידנדים משאר חברות הקבוצה בסך כולל של כ-50-40 מיליון ₪ בשנה. בנוסף לאמור לעיל, נכון ליום 30 בספטמבר 2021, לחברה מזומנים והשקעות פיננסיות בהיקף כולל של כ-493 מיליון ₪. היקף תקבולים זה אינו כולל תזרימים נוספים הכוללים, בין היתר, תקבולים בגין מימוש אופציית הרכש של פעילות קרנות הנאמנות על ידי אלטשולר שחם בסך של כ-10 מיליון ₪ בשנה. כנגד תקבולים אלו, אנו מניחים תשלומים שנתיים בהיקף של כ-450-100 מיליון ₪ בשנות התחזית, הכוללים עלייה לשליטה בחברת אי.אר. אן ישראל בע"מ (חברה כלולה) בסך של כ-150 מיליון ₪, תשלומי קרן וריבית (לרבות בגין הלוואה שנטלה מנורה נדל"ן) בסך של כ-130-70 מיליון ₪ בשנה, הוצאות הנהלה וכלליות של כ-17 מיליון ₪ בשנה והשקעות במיזמים נוספים של עד 150 מיליון ש"ח. אנו מעריכים כי החברה תחלק דיבידנדים שוטפים בסכומים גבוהים מהיקפם בשנים האחרונות, לאור החלטת החברה מיום 19 בדצמבר 2021 על מדיניות דיבידנדים חדשה, לפיה החברה תחלק החל משנת 2022 דיבידנד לבעלי המניות בשיעור שלא יפחת מ-35% מהרווח השנתי, בהתחשב בדיבידנדים שיחולקו מהמבטחים וכתלות בשמירת כרית נזילות של קרן וריבית שנה קדימה. בהתאם לכך, בתרחיש הבסיס שלנו, יחס שירות החוב השנתי (CASH+DSCR) הכולל יתרות נזילות צפוי להיות בולט לטובה ביחס לדירוג ולנוע בטווח שבין 7.8-6.7 תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה.
גמישות פיננסית גבוהה אשר באה לידי ביטוי ביחסי כיסוי ריבית ובמינוף בולטים לטובה ביחס לדירוג
להערכתנו לחברה גמישות פיננסית גבוהה, הנתמכת ביחס כיסוי ריבית (ICR) בולט לטובה, אשר צפוי לנוע בתרחיש הבסיס שלנו, בטווח של 10.3-6.1.
נכון ליום 30 בספטמבר 2021, לחברה היקף חוב ברוטו אשר הסתכם נכון ליום 30 בספטמבר 2021 לסך של כ-323 מיליון ₪ ולצד זאת, לחברה קיימות יתרות נזילות (מזומנים והשקעות פיננסיות) בהיקף מהותי של כ-493 מיליון ₪. כך, לחברה היקף חוב פיננסי (נטו) שלילי התומך בגמישות הפיננסית של החברה. בהתאם לכך, החברה מאופיינת בשיעור מינוף (LTV) ויחס חוב פיננסי ל-FFO בולטים לטובה, אשר צפויים לנוע להערכתנו בטווחים שליליים שבין 3.5%-4.0% ו-1.3-0.6, בהתאמה, תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה ושווי האחזקות, כנגזר משווי השוק של החברה. יחסים אלו תומכים בגמישות הפיננסית וביכולת מחזור החוב של החברה, במידת הצורך. הגמישות הפיננסית של החברה מושפעת לטובה גם כן מנגישות גבוהה לגורמים המממנים, היעדר קובננטים אפקטיביים באג"ח ושעבוד שלילי על נכסיה.
פרופיל הנזילות איתן, אך צפוי להתמתן במידה מסוימת בטווח הזמן הקצר והבינוני
נכון ליום 30 לספטמבר 2021 קיימת לחברה יתרות נזילות (מזומנים והשקעות פיננסיות) בהיקף מהותי של כ-493 מיליון ₪, המהווים כ-153% מסך החוב ברוטו וכ-275% משירות החוב (קרן וריבית) הצפוי בשנתיים הקרובות. נציין כי, יתרות הנזילות כוללות תיק ניירות ערך סחיר משמעותי (כ-479 מיליון ₪), בפרופיל סיכון שוק סביר יחסית, להערכתנו. יתרות הנזילות מהוות כרית ביטחון הולמת כנגד שחיקה בנראות הדיבידנדים, או אירועים חד פעמיים ובלתי צפויים. נציין, כי במסגרת דירוג אגרות החוב, הצהירה החברה על כוונתה לשמור על נכסים נזילים וקווי אשראי בשיעור של 100% מהחזרי החוב (קרן וריבית) שנה מראש, לפי לוח הסילוקין, כאשר ירידה מיחס זה עלולה להשפיע לשלילה על הדירוג. בתרחיש הבסיס של מידרוג, היתרות הנזילות צפויות להישחק בשנים 2023-2022,לאור היקף התשלומים בשנות התחזית ומדיניות הדיבידנדים החדשה של החברה כאמור, ללא הנחת מחזור חוב ולעמוד על כ-440 מיליון ₪ בסוף שנת 2023.
אודות החברה
החברה הינה חברת החזקות ואחת מחמש קבוצות הביטוח והפיננסיים הגדולות בישראל, המנהלת את קרן הפנסיה הגדולה בישראל- "מבטחים החדשה", ובעלת השליטה בחברות הביטוח מנורה מבטחים ביטוח בע"מ ושומרה חברה לביטוח בע"מ.
החברה עוסקת, באמצעות חברות בנות בשליטתה (לרבות סוכנויות ביטוח), בכל ענפי הביטוח העיקריים, ובכלל זה ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח, הכולל פנסיה וגמל, ביטוח כללי, הכולל ביטוח רכב (חובה ורכוש) ביטוח כללי אחר וכן ביטוח בריאות. לחברה מספר פעילויות נוספות כגון השקעות בנדל"ן באמצעות חברות בשליטתה, פעילות אשראי ומימון לעסקים קטנים ובינוניים ופעילות של מתן התחייבויות לפירעון אמצעי תשלום, וזאת באמצעות חברות כלולות.
מניות החברה נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב. בעלי השליטה של החברה הינם פלמס אסטבלישמנט וניידן אסטבלישמנט (תאגידים זרים), המוחזקים בנאמנות עבור ה"ה טלי גריפל וניבה גורביץ, בהתאמה, והמחזיקים ביחד בכ-62% ממניות החברה. מנכ"ל החברה הינו מר ארי קלמן.