מידרוג מעלה את אופק הדירוג של דלתא גליל מיציב לחיובי

נובעת מהערכתנו להמשך מגמת הצמיחה בשנת 2022 בכל מגזרי הפעילות
שיקולים עיקריים לדירוג
העלאת אופק הדירוג לחיובי נובעת מהערכתנו להמשך מגמת הצמיחה בשנת 2022 בהמשך למגמה שהציגה החברה בשלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2021 בכל מגזרי הפעילות ולאור הורדת החוב הפיננסי במהלך שנת 2021 והערכתנו ליציבות ברמת החוב ויחסי הכיסוי. החברה זכתה לרוח גבית נוכח שינוי בדפוסי הצריכה בעקבות הקורונה הכוללים הגדלת היקף הרכש באמצעות אי קומרס, ועלייה בצריכת פריטי הלבשה תחתונה לרבות הלבשת פנאי והלבשת Activewear. הכנסות החברה רשמו גידול דו ספרתי של 39% בתשעת החודשים הראשונים לשנת 2021 למול התקופה המקבילה אשתקד, שהושפעה לשלילה מהשלכות מגיפת הקורונה. תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי הרווח התפעולי (לפני הוצאות אחרות) ינוע בטווח של 180-200 מ' דולר (למול כ- 170 מ' דולר לארבעת הרבעונים שהסתיימו ביום 30.09.2021) בשנת 2022 (תחזית החברה לרווח תפעולי הינה בטווח של 204-220 מ' דולר בשנת 2022). צפי מידרוג הינו בהתבסס על הנחתנו לצמיחה בהכנסות בשנת 2022 בשיעור של 7% ביחס לשנת 2021, בעיקר בשל גידול בביקושים, כניסה למותגים חדשים והמשך מגמת הצמיחה במכירות האון-ליין, וכן בשל צפי להנבה כמעט מלאה בשנת 2022 של תכנית הרה-ארגון שביצעה החברה בשנים 2020-2021. אנו מעריכים המשך רמת חוב פיננסי ברוטו דומה בשנת 2022, באופן שיציב את יחס הכיסוי חוב ברוטו מותאם ל-EBITDA סביב 2.0 (לעומת כ- 2.1 לארבעת הרבעונים שהסתיימו ביום 30.09.2021).
החברה פועלת בענף ההלבשה העולמי, המאופיין על ידי מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני-גבוה המעיב על דירוג החברה, בשל תחרות גבוהה ולחצי מחירים נמשכים. לפי הערכת מודיס בשנת 2022 צפויה המשך צמיחה בענף ההלבשה העולמי, אם כי מתונה יותר. המשך הצמיחה בשנת 2022 צפוי עקב המשך מגמת הגידול בצריכה מחד, כאשר מנגד מעיבים המשך השפעה שלילית של הקורונה (לאור התפשטות וריאנט האומיקרון), פגיעה בשרשרת ההספקה בין היתר עקב המחסור בעובדים והמשך עלייה בשיעור האינפלציה באירופה וארה"ב. לחברה פרופיל עסקי חזק נוכח היקף פעילות משמעותי, לקוחות מובילים בתעשייה במגוון פלחי שוק מבוזרים, פיזור שווקים גיאוגרפיים, ערוצי הפצה מגוונים, פיזור מותגים וקשרים עסקיים עם מרבית לקוחותיה העיקריים לאורך תקופה העולה על 10 שנים. החלק הארי של הכנסות החברה נובע מקטגוריות הלבשה תחתונה, גרביים, פיג'מות והלבשת נוחות ופנאי, שהן בעלות ביקושים יציבים יחסית, הצומחות בקצבים גבוהים יותר מהממוצע הענפי. אם כי נמצאות בקטגוריה תחרותית מאוד. החברה פועלת בתחום הצומח של הלבשת ספורט, וכן בתחום מוצרי ג'ינס שצפוי להערכת החברה ליהנות מצמיחה חזקה בשנים הבאות בשל המעבר לבגדים פחות פורמליים ויותר נוחים. מוצרי החברה מאופיינים כמוצרים רב-עונתיים שפחות חשופים לשינויים אופנתיים או לתנודות בכלכלה העולמית. הוותק של החברה בשוק ההלבשה העולמי, יכולות טכנולוגיות גבוהות ושרשרת הפצה מבוססת, תורמים באופן חיובי למעמדה של דלתא בשוק ההלבשה העולמי. מנגד, החברה חשופה ללחצי מחיר בשוק הסיטונאי התחרותי בו יש לה פעילות משמעותית (ללא מגזר המותגים הפרטיים) .
הירידה החדה בהיקף החוב בשנתיים האחרונות התאפשרה לאור תזרים המזומנים מפעילות שוטפת גם עקב קיטון ברמת ההון החוזר והשלמת הנפקת 20% ממניות חברה הבת דלתא ישראל מותגים בע"מ ("דלתא ישראל") במרץ 2021 אשר תרמה לעיבוי כרית ההון של החברה ושיפרה את גמישותה הפיננסית. להערכת מידרוג, החוב הפיננסי צפוי להישאר בשנות התחזית על רמתו הנוכחית וכי מיזוגים ורכישות שייתכן שיבוצעו בטווח הבינוני יוכלו להיות ממומנים מתוך עודפי הנזילות הגבוהים שנצברו בקופת החברה.
נזילותה של החברה טובה ונתמכת ביתרות נזילות גבוהות בסך של כ-210 מ' דולר נכון ליום 30.9.2021 ובמסגרות אשראי פנויות מחייבות בסך של כ-180 מ' דולר. מנגד, לחברה עומדות חלויות שוטפות של אג"ח והלוואות בנקאיות לז"א בסך כ-37 מ' דולר בשנת 2022 וכ-70 מ' דולר בשנת 2023 (סכומים אלו כוללים כ-31 מ' דולר פירעון אג"ח שנתי בכ"א מהשנים 2022-2023).
בשנת 2021, הנזילות הושפעה לשלילה עקב עלייה צורכי ההון החוזר, נוכח הצמיחה במכירות ועקב התארכות בזמני האספקה, אך מנגד שופרו ימי הלקוחות עקב ביטול הארכת תנאי האשראי של חלק מהלקוחות שניתנו להם בשנת 2020 עקב הקורונה.
מדיניותה הפיננסית של החברה הוכחה לאורך זמן כיציבה ושמרנית, והחברה הפגינה בעבר יכולת במיזוג והטמעה של חברות חדשות, שימור פרמטרים פיננסיים חיוביים ויכולת התמודדות עם משברים פיננסיים. בנוסף, החברה עומדת במרחק סביר מאמות המידה הפיננסיות. מידרוג רואה במאפיינים אלו, כמאפיינים חיוביים התורמים לדירוג החברה.
אופק הדירוג
אופק הדירוג החיובי משקף את הערכת מידרוג בהתאם לתרחיש הבסיס כי החברה תציג שיפור בתוצאותיה התפעוליות ובפרמטרים הפיננסיים ללא עלייה ברמת החוב הפיננסי ותוך שמירה על יחסי הכיסוי הנוכחיים.
גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
שיפור בתוצאות הכספיות בשנות התחזית מעל להערכות מידרוג
עיבוי הכרית ההונית באמצעות הנפקת הון
יחס כיסוי חוב פיננסי מותאם ברוטו ל-EBITDA מתחת ל-2.0 לאורך זמן
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
חריגה מיחס כיסוי חוב פיננסי מותאם ברוטו ל-EBITDA מעל ל-3.5 לאורך זמן
מיזוגים ורכישות שיש בהן להעלות את רמת הסיכון העסקי ו/או את מינוף החברה

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
ביזור רחב של שחקנים ונאמנות לקוחות נמוכה מעלים תחרות עזה בענף ההלבשה העולמי; להערכת מודיס צפי להמשך צמיחה בשנת 2022 אם כי מתונה יותר ביחס לשנת 2021 , אולם הסיכונים יוותרו גבוהים
ענף ההלבשה העולמי (Global Apparel) כולל חברות הפועלות בתחומי העיצוב, הייצור, השיווק וההפצה של מוצרי הלבשה מגוונים, בדרך כלל בשילוב אמצעי ייצור על פני מספר מדינות ברחבי העולם. הענף כולל יצרניות הלבשה בקבלנות משנה, חברות הפצה ושיווק, תאגידי אופנה המחזיקים במותגי אופנה ורשתות קמעונאיות, כאשר מרבית השחקניות פועלות ביותר מסגמנט יחיד. להערכת מידרוג, ענף ההלבשה העולמי מאופיין בסיכון עסקי בינוני-גבוה, כתלות במאפייני המוצרים הסופיים ובסגמנט הפעילות לאורך שרשרת הערך הענפית. הענף חשוף להערכתנו במידה בינונית למחזוריות הכלכלית, בהתאם לקטגוריית המוצרים והביקוש. התחרות בענף גבוהה ומשליכה לשלילה על גמישות המחיר של המתחרות בו. מידרוג מעריכה כי חלוקת הסיכונים לאורך שרשרת הערך בענף אינה מאוזנת ומוטה לטובת הרשתות הקמעונאיות הגדולות בענף, וכן חברות אופנה בינלאומיות בעלות המותגים, ולרעת קבלניות המשנה ויצרניות ההלבשה. החדירה הגבוהה של מכירות האון ליין לענף ההלבשה, בעוצמה גבוהה יחסית לענפי צריכה אחרים, מעצימה את הלחצים התחרותיים. למרות שפעילות האון ליין עדיין נמוכה מתוך סך מכירות ענף ההלבשה, אך היא צומחת במהירות. על פי Moody’s האון ליין בארה"ב מהווה לסוף שנת 2021 סביב 20% מסך המכירות וצפוי לעלות עד לשנת 2026 לכ-30% מהמכירות. החברות בענף חשופות לשינויים אקסוגניים בשערי החליפין נוכח השוני בין מטבע הייצור למטבע המכירה לצרכן הסופי. על פי Moody’s, לאחר ההתאוששות החדה בשנת 2021 בענף קמעונאיות ההלבשה בהשוואה לפגיעה המשמעותית עקב וירוס הקורונה בשנת 2020 נוכח הנחיות לסגירה זמנית של עיקר הפעילות הקמעונאית בחלקים נרחבים ברחבי העולם, בשנת 2022 צפוי המשך צמיחה אם כי מתונה יותר: בענף ההלבשה באירופה צופה מודיס צמיחה של 5%-10% בהכנסות ושל כ-10% ב- EBITDA, ובארה"ב בענף הקמעונאות והלבוש צפויה צמיחה של 3.9% בהכנסות ו-2.3% ברווח התפעולי. המשך הצמיחה בשנת 2022 צפוי עקב המשך מגמת הגידול בצריכה מחד כאשר מנגד מעיבים המשך השפעה שלילית של הקורונה (לאור התפשטות וריאנט האומיקרון), פגיעה בשרשרת האספקה בין היתר עקב המחסור בעובדים והמשך עלייה בשיעור האינפלציה באירופה וארה"ב. גידול המכירות בפלטפורמות דיגיטליות, המאופיינות ברווחיות גבוהה, שהואץ במהלך משבר הקורונה צפוי להימשך אם כי בקצב נמוך יותר ביחס לשנתיים האחרונות. לאחרונה ובעקבות משבר הקורונה ניכרת התייקרות משמעותית בעלויות ההובלה הימית עקב מחסור באוניות משא המובילות סחורה מהמזרח הרחוק, דבר המשפיע לשלילה על שרשרת האספקה ועלויות הרכש בחברות בתחום.
אחד מהמאפיינים הבולטים בענף זה, הינו מגמת ההתרחבות והצמיחה של חברות על ידי יצירת סינרגיה באמצעות צמיחה אנאורגנית של מיזוגים ורכישות. כמו כן, יש לציין כי בין הסיכונים המאפיינים את ענף ההלבשה מצויים מכסים ומיסים שונים, משך זמן ממושך יחסית של התאמת עלויות, גיוון בייצור ושינויים בשערי חליפין.
וותק בשוק ההלבשה העולמי, יכולות טכנולוגיות גבוהות ושרשרת הפצה מבוזרת ומבוססת, תורמים באופן חיובי למעמדה של דלתא בשוק ההלבשה העולמי ותומכים בהמשך צמיחה, אם כי מתונה מהמגמה שאפיינה את שנת 2021
דלתא אוחזת בפעילויות מהותיות לכל אורך שרשרת הערך בענף ההלבשה, הכוללות פיתוח, עיצוב, ייצור, שיווק, מכירה סיטונאית ומכירה קמעונאית לצרכן הסופי. לחברה מעמד דומיננטי בתחום ההלבשה התחתונה בעולם, עם יכולת חדשנות טכנולוגית מוכחת, המקנות לחברה יתרונות יחסיים בקטגוריות המרכזיות של פעילותה, ובפרט בתחומים רווחיים יחסית כגון חזיות, פיג'מות, מוצרי נוחות וגרבי ספורט. היכולות של החברה בתחום הלבשת הפנאי והלבשת הספורט מהווים להערכתנו גורם חיובי ההולם את מאפייני הביקוש של ענף ההלבשה. לחברה מגוון של ערוצי הפצה, הכוללים בעיקר הפצה סיטונאית, אולם גם פעילות קמעונאית ענפה הכוללת כ- 410 חנויות פיסיות הפזורות בעיקר בקניונים ומרכזים מסחריים וכן פלטפורמות דיגיטליות צומחות.
מידרוג מעריכה כי דלתא נהנית מפיזור פעילויות על פני קטגוריות פעילות מגוונות של ענף ההלבשה, וכן פיזור גיאוגרפי של ההכנסות על פני מספר יבשות ומדינות. פעילותה בארה"ב היוותה בתשעה חודשים הראשונים בשנת 2021 כ- 51% מסך ההכנסות של החברה, כאשר יתר ההכנסות נחלקו בין אירופה (28%), ישראל (14%) ואחרים. לחברה מפעלים במזרח הרחוק, אירופה והמזרח התיכון המעסיקים כ- 14 אלף עובדים, זאת בנוסף לעובדים במפעלים בבעלות קבלני משנה העוסקים בייצור מוצריה. החברה ביצעה מספר רכישות אסטרטגיות בשלוש השנים האחרונות שתרמו למיצובה העיסקי לרבות רכישת Bogart שהגדילה באופן משמעותי את פעילות הייצור של החברה והגדילה את קו המוצרים כך שיכלול באופן משמעותי חזיות ובגדי ים, רכישת Bare Necessities לצורך הרחבת קו המוצרים למכירת מותגים מובילים באמצעות אתר אי קומרס מוביל בארה"ב כך שתוכל לשלב בערוץ מכירות זה גם את מותגי החברה בשנים הקרובות. לדלתא פעילות ענפה של פיתוח, עיצוב, ייצור עצמי וכן רכישה של מוצרים מקבלני משנה לטובת מותגים פרטיים (Private Label) שבבעלות מותגים עולמיים מובילים עבור רשתות קמעונאיות גדולות בארה"ב ואירופה. בתחומי פעילות אלו לחברה מספר לקוחות גדולים, ביניהם נייקי, וולמארט, קוסקו, טרגט, CK, וויקטוריה סיקרט, האחראים על חלק ניכר מסך המכירות של מגזר המותגים הפרטיים. קיים פיזור לקוחות כך שבשנים 2019-2021 אין לקוח המהווה מעל 10% מסך המכירות.
דלתא רשמה בתשעת החודשים הראשונים של 2021 גידול חד בהכנסות של 39% (30% בנטרול Bare Necessities שנרכשה באוקטובר 2020) בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד נוכח עלייה חדה בביקושים, שחוו פגיעה משמעותית בשנת 2020 עקב הקורונה. בנוסף, הכנסות החברה רשמו גידול דו ספרתי של כ-16% בתשעת החודשים הראשונים לשנת 2021 למול התקופה המקבילה בשנת 2019, שהייתה שנת שיא של כל הזמנים לחברה, לפני תקופת הקורונה. עקב משבר הקורונה, ברבעון הראשון של 2021 נסגרו לסירוגין חנויות החברה לרבות בישראל ובאירופה כחלק מהמגמה הרוחבית ברחבי העולם לסגירת אתרי קמעונאות והביאו לקיטון במכירות החנויות הפיזיות, כאשר מנגד חלה עלייה במכירות האון-ליין לעומת הרבעון המקביל אשתקד. נציין כי משבר הקורונה האיץ את המעבר להלבשה נוחה יותר, בין היתר בשל העבודה מהבית, זאת על חשבון לבוש רישמי. החל מהרבעון השני של 2021 בעקבות פתיחתן המדורגת של החנויות חלה עלייה משמעותית במכירות החנויות הפיזיות בכל תחומי הפעילות בעוד המכירות באתרי האון-ליין ירדו, למעט אתרי האון-ליין שיסר ו- 7FAM באירופה שצמחו. הצמיחה בהכנסות בתשעת החודשים הראשונים של 2021 לעומת התקופה המקבילה אשתקד באה לידי ביטוי בכל המגזרים העסקיים והגאוגרפיים בהם פועלת החברה לרבות עלייה חדה בתחום האון-ליין (בעיקר עקב רכישת חברת Bare Necessities).
מידרוג מעריכה בתרחיש הבסיס הימשכות מגמת הצמיחה אם כי בשיעור נמוך יותר, כך שהכנסות החברה יצמחו בשנת 2022 בכ-7%, על פני כל מגזרי הפעילות, לטווח בין 2,000 -2,100 מ' דולר (לעומת כ- 1,830 מ' דולר בארבעת הרבעונים שהסתיימו ב-30.09.21). הצמיחה בהכנסות מושפעת לחיוב בעיקר מחתימה על הסכמי זכיינות לייצור המותגים אדידס ו- Wolford, גידול בתנועת הלקוחות, המשך צמיחה בדלתא ישראל שהודיעה ב- 16.1.2022 על פתיחת רשת בגדי ספורט חדשה לרבות בגדי יוגה ופילאטיס, , אשר החנות הראשונה והאתר צפויים להיפתח בסוף מרץ, המשך צמיחה במכירות מגזר האון-ליין, גידול במכירות לוולמארט וטארגט, גידול במכירת גרביים בשוק בארה"ב עבור נייקי באמצעות הרחבת המפעל במצרים, הרחבת המפעל בוייטנאם לצורך מכירות ללקוחות מובילים (מגזר המותגים הפרטיים) וגידול במכירות לשווקים מתעוררים.
בשנת 2021 הציגה החברה רווחיות שיא נוכח תמהיל הלקוחות וערוצי המכירה וכן התייעלות בהליכי הייצור ובתקורות - צפי לעליית מחירי ההובלה מחד ומנגד המשך התייעלות במערכי הייצור מביאים לאורך זמן לרווחיות תפעולית של 8.0% - 9.0%

דלתא הציגה בתשעת החודשים הראשונים של 2021 שיפור ברווחיות התפעולית על רקע שיפור ברווח הגולמי עקב שינוי בתמהיל המוצרים עם מכירת מוצרים המאופיינים ברווחיות גבוהה יותר ושיפור ביעילות הייצור במפעלים בעיקר בתחום פעילות מותגים פרטיים, ובנוסף בתחום המותגים ו- 7FAM. כמו כן החברה נהנתה מהתחזקות שע"ח של השקל ביחס לדולר (במשפיע בעיקר על מגזר דלתא ישראל), וכן מהתחזקות בשער היורו לעומת הדולר, אשר קוזזו באופן חלקי ע"י עליית מחירי חומרי גלם, מחירי ההובלה, והשבתות במפעלי החברה בתחום פעילות מותגים פרטיים, עקב משבר הקורונה. בנוסף חל קיטון בשיעור הוצאות מכירה ושיווק מסך המכירות עקב גידול במכירות האון ליין ובשיעורן מסך המכירות.
החל מהרבעון השני של 2020 החברה נקטה בתוכנית רה-ארגון משמעותית במטרה לשפר את רווחיות התפעולית בכלל התחומים. התוכנית כללה, בין היתר, צמצום פעילויות ייצור והעברה של חלק מהן לאזורי פעילות המאופיינים בעלויות שכר נמוכות יותר וכן צמצום תקורות במטות החברה. במקביל, פועלת החברה לשיפור תמהיל המוצרים כך שיאופיין ברווחיות גבוהה יותר, חיזוק מכירות האונליין והטמעת שינויים טכנולוגיים בתהליכי המכירה והפיתוח. נכון ליום 30.9.2021 רשמה החברה כ- 24 מ' דולר הוצאות תזרימיות בגין תוכנית הרה-ארגון הכוללת פיטורי כ- 2,800 עובדים (מרביתם עובדי ייצור) המהווה כ-10% ממצבת העובדים לתחילת 2020. יתרת ביצוע תוכנית הרה ארגון תושלם בשנת 2022 ונאמדת לכ- 10 מ' דולר.
בתחום הסיטונאי המהווה את עיקר מכירות המוצרים הממותגים של החברה, נתונה דלתא ללחצי מחירים מתמשכים נוכח גמישות מחיר נמוכה יחסית. לחברה חשיפה מסויימת למחיר הכותנה, חומר הגלם המרכזי המשמש בייצור ולשערי החליפין של השקל והאירו לעומת הדולר.
רווחיות החברה נבחנת ע"י מידרוג כשיעור הרווח התפעולי ביחס להכנסות, ובולטת לטובה ביחס לדירוג בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2021 נרשמה רווחיות תפעולית של כ-8.9% (זאת לעומת כ-5.2% בממוצע בשנים 2018-2020, תוך ירידה בשנת 2020 עקב השפעות הקורונה לרבות ירידה בהיקפי הייצור). הרווחיות חשופה לתנודתיות בעיקר משינויים בשע"ח שקל/יורו וכן בשער המטבע של היואן הסיני לעומת הדולר, המגודרים באופן חלקי ע"י החברה.
בתרחיש הבסיס של מידרוג, שיעור הרווחיות התפעולית של החברה צפוי להישחק בצורה מתונה בשנת 2022 לעומת שנת 2021.
בהתייחס לתרחיש הבסיס לשנת 2022, להערכת מידרוג, במגזר "מותגים" צפוייה דלתא להציג שיעור רווחיות תפעולית מעט נמוך יותר, עלייה מסויימת צפוייה בשיעור הרווח התפעולי במגזר "מותגים פרטיים" בעיקר עקב המשך התייעלות במפעלי החברה עקב תוכנית הרה ארגון, שיעור רווחיות תפעולית ללא שינוי במגזר seven for all mankind - מחד מגמה של גידול בביקושים ומאידך תחום המאופיין ברמת סיכון גבוהה יותר, ירידה בשיעור הרווחיות התפעולית של דלתא ישראל בשל ההנחה לגידול במכירות בחנויות הפיזיות על חשבון ערוץ האונליין, המאופיינות בשיעורי רווחיות נמוכים יותר, וכן עקב עליית מחירי ההובלה. מגזר האון -ליין צפוי להציג הפסד תפעול מתון עד אפסי.

יחסי כיסוי מהירים שצפויים להישמר בטווח התחזית
לאחר שהחברה רשמה גידול בחוב הפיננסי ברוטו בשנים 2018-2020, בעיקר נוכח רכישות שביצעה, ובעיקרם רכישת "Eminence" תמורת כ-144 מ' דולר וכן רכישת בוגרט והשקעה בה בסך של כ- 103 מ' דולר, בשנת 2021 נרשם קיטון בחוב הפיננסי כך שהחוב ברוטו מותאם נכון ליום 30.9.2021 הסתכם בכ- 560 מ' דולר (כ- 340 מ' דולר ללא התחייבויות חכירה) וזאת בהשוואה לכ- 707 מ' דולר ליום 31.12.2020. עיקר הירידה בחוב הפיננסי נבע מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת ב- 12 החודשים שהסתיימו ב- 30.9.2021 וכן מהנפקת 20% ממניות דלתא ישראל בבורסה לני"ע בת"א במרץ 2021 תמורת כ-77 מ' דולר.
תרחיש הבסיס של מידרוג מעריך EBITDA של 280-300 מיליון דולר בשנים 2022-2021 (לעומת כ- 270 מ' דולר לארבעה רבעונים שהסתיימו ב-30.09.2021), וזאת למול תחזית החברה לEBITDA של כ-306 - 322 מ' דולר בשנת 2022. תרחיש הבסיס נשען על ההנחות העיקריות הבאות: (1) עלייה במכירות בכ-7% אשר נתמכת בהערכות לצמיחת שוק ההלבשה בארה"ב, אירופה וישראל בשנת 2022 (2) ירידה מתונה ברווחיות התפעולית בשנת 2022 בהשוואה לשנת 2021 (3) המשך עלייה בעלויות ההובלה בשנת 2022 )4) אין הנחה לרכישות/מיזוגים בשנת 2022, אך צפי להמשך מיזוגים/רכישות בטווח הבינוני.
המקורות מפעולות ((FFO יסתכמו בטווח שבין 210-190 מ' דולר בשנים 2021 ו-2022 בהתאמה (לעומת כ- 175 מ' דולר לארבעה רבעונים שהסתיימו ב-30.09.2021). תשלומי חכירות בתוספת השקעות הוניות (הכוללות בשנת 2022 הרחבת המפעלים במצרים וויטנאם), נאמדים על ידינו סביב 90 - 110 מ' דולר לשנה בשנים 2021-2022. כמו כן אנו מעריכים עלייה בצרכי הון חוזר של כ-40-50 מ' דולר בשנה, בשל הגידול בפעילות וכן תשלום הוצאות רה-ארגון עבורם הפרישה החברה בשנת 2020. בנוסף, אנו מעריכים חלוקת דיבידנד, בהיקף של כ20-30 מ' דולר לשנה בשנים 2021-2022. כל אלו צפויים להביא לתזרים מזומנים חופשי שנתי (FCF) בשנת 2022 בטווח של כ- 30-35 מ' דולר. להערכת מידרוג, המזומנים בקופתה של דלתא צפויים לשמש בחלקם למיזוגים ורכישות בטווח הבינוני.
יחסי הכיסוי של החברה נמצאים במגמת שיפור בשנת 2021. יחס חוב ברוטו מותאם ל-EBITDA עמד על כ-X2.1 נכון ליום 30.9.2021 (כ-X4.4 בשנת 2020), והושפע לחיוב הן מהקיטון בחוב ברוטו והן מהגידול ב-EBITDA בשל הגידול ברווח התפעולי בשנה זו. בשנות התחזית אנו מניחים כי יחס חוב ברוטו מותאם ל- EBITDA יעמוד סביב X 2.0 ויחס רווח תפעולי להוצאות ריבית בטווח של ב X4.9-X5.6 בשנים 2021 ו-2022 בהתאמה . יחס הון עצמי לסך מאזן בשנות התחזית צפוי להיאמד לכ-34%-36%.

נזילות החברה טובה ונתמכת ביתרות מזומנים ומסגרות אשראי בנקאיות חתומות בהיקף משמעותי וגמישות פיננסית טובה נוכח ירידה ברמת המינוף
הצמיחה בהכנסות לצד השיפור ברווחיות התפעולית, תורגמו לשיפור בתזרים מפעולות (FFO). צורכי ההון החוזר התפעולי (לקוחות ומלאי בניכוי ספקים) הממוצעים של החברה לשנתיים האחרונות הינם נמוכים יחסית ועומדים על כ- 20% מסך המכירות. במהלך שנת 2021 הנזילות הושפעה לשלילה עקב עלייה בצרכי ההון החוזר עקב גידול בפעילות ועלייה חדה במלאי המוסברת בהצטיידות לקראת המשך צמיחה במכירות ועקב התארכות בזמני האספקה, אך מנגד שופרו ימי הלקוחות עקב ביטול הארכת תנאי האשראי של חלק מהלקוחות בשנת 2020 עקב הקורונה.
לחברה יתרות נזילות ליום 30.9.2021 של כ- 210 מ' דולר וכן מסגרות אשראי מחייבות ולא מנוצלות בהיקף של כ-180 מ' דולר. מנגד, לחברה עומדות חלויות שוטפות של אג"ח והלוואות בנקאיות לז"א בסך כ-37 מ' דולר בשנת 2022 וכ-70 מ' דולר בשנת 2023 (מכך כ-31 מ' דולר פירעון אג"ח שנתי בכ"א מהשנים 2022-2023). הנפקת דלתא ישראל בחודש מרץ 2021 תרמה לעיבוי כרית ההון של החברה ושיפרה את גמישותה הפיננסית. בנוסף, החברה עומדת במרחק סביר מאמות המידה הפיננסיות. מדיניותה הפיננסית של החברה הוכחה לאורך זמן כיציבה ושמרנית, והחברה הפגינה בעבר יכולת במיזוג והטמעה של חברות חדשות, שימור פרמטרים פיננסיים חיוביים, ועמידות בפני משברים פיננסיים. מידרוג רואה במאפיינים אלו, כמאפיינים חיוביים התורמים לדירוג החברה.