דיסקונט ברוקראז': העלאת המלצה לרמי לוי לתשואת יתר

המניה משקפת אפסייד גם בהינתן מודל שמרני, כמה אפסייד צפוי בנייר?
גם שמשקללים תחזיות שמרניות ושיעור היוון גבוה ניכר אפסייד, מעלים המלצה ליתר במ"י 250
לאחר זמן רב שבו המלצנו על המניה בתשואת שוק, ולאחר מספר רבעונים מאוד חזקים, אנו מעלים המלצה לתשואת יתר במ"י של 250 ₪, המגלם אפסייד של 18%. המודל שלנו שמרני ומשקף ירידה ברווחים ביחס לאלו שהוצגו ב-2020, גם כמה שנים קדימה. גם שיעור ההיוון שלנו גבוה ועומד על כ-9%. אחת מהסיבות לכך היא שאנו נתקלים לעיתים בקשיים בהבנת הדוחות הנובעים מחוסר עקביות בנתונים. הגם שאנו משקללים הן שיעור היוון גבוה והן תחזיות שמרניות, שמקנים לנו comfort, ניכר כי התמחור אטרקטיבי ומשקף אפסייד.

ב-2021 השוק צפוי לרדת באחוזים בודדים בלבד; צפויה ירידת כמויות לצד עליית מחירים
2020 הייתה שנה מצוינת עם עלייה של כ-9% בשוק (לפי סטורנקסט). התמתנות הקורונה, לצד מספרי השוואה חזקים, הובילו בעבר משקיעים לחשוש מירידות חדות ב-2021. מינואר עד אפריל (כולל) השוק ירד בכ-3.4%, הרוב בגין כמויות. מקור עיקר הירידה הינו במרץ. באפריל נרשמה ירידה של כ-0.8%, אך בנטרול השינוי בימי המכירה המגמה הייתה מתהפכת, עם עלייה מינורית של כ-0.1%. מאז אפריל, המחירים מתחילים לטפס מעלה ולאחרונה הצפי התחזק עם הודעות מצד היצרנים להעלאות. להערכתנו אלו יתגלגלו ברובן לצרכן וסביר שהקמעונאיים גם יגבו פרמיה. בסיכומו של דבר, ל-2021 אנו צופים ירידה בשוק, אך קלה בלבד של כ-2%. זו עקב ירידת כמויות, שתקוזז חלקית עם עליית מחירים. הגם שצפויה ירידה לעומת 2020, מדובר במצב עולם מצוין, שכן אנו לאחר שנה מאוד חזקה ב-2020.

רבעון 1 היה חזק עבור רמי לוי בשל הרווחיות, עם עלייה בנקי של כ-63%
השיפור ברווחיות התפעולית מכ-2.9% לכ-3.7% (בנטרול IFRS16) נבע מצד הגולמי, בשל שיפור בפעילות המרלו"ג, עם מיצוי עקומת הלמידה והכנסת פעילויות נוספות. הגולמי עלה מכ-21.7% לכ-22.8%. מנגד שיעור התפעוליות עלה מינורית בלבד לכ-18.5% עקב התייעלות בשכר. אשתקד החברה התמודדה עם הקורונה, לצד ביקוש חזק באונליין ושכרה לשם כך עובדים רבים ומאז הצליחה להתייעל. בנתון המכירות, נרשמה ירידה קלה של כ-1%, אך המכירות למ"ר ירדו בכ-4.6% והמכירות בחנויות הזהות בכ-3%. הפער נבע מפתיחת 2 סניפים מאז אשתקד. מגמת הירידה סבירה לאור הירידה הכללית בשוק ברבעון 1 שעמדה על כ-4.3%, וזאת בשל ירידה חדה במרץ כאמור. בסה"כ ניכר דוח חזק לרבעון 1 עם שיפור ברווחיות התפעולית וכן רווחי מימון מהשקעות בניירות ערך.

רבעון 1 היה חריג לטובה בשוק; ב-2021 צופים לרמי ירידה של כ-10% בנקי; ביחס לשנים שטרום 2020 צפויות תוצאות חזקות, כך שאפילו שמדובר בירידה ביחס ל-2020 אין מדובר בגורם מרתיע
להערכתנו ברבעון 2 החברה תציג יציבות/עלייה בנקי של אחוזים בודדים. עם זאת, במחצית השנייה צפויה ירידה בנקי בשל מספרי השוואה חזקים חריגים כלפי מעלה. בסה"כ ב-2021 אנו צופים ירידה בנקי של כ-10% עם נתון של כ-156 מ' ₪ (מנוטרל 16IFRS). הגם שמדובר בירידה ביחס ל-2020, הצפי הוא למספרים מאוד חזקים ביחס לשנים שטרום 2020. הסיבה לכך הינה גידול במצבת הסניפים המביאה לעלייה במכירות, שיפור ברווחיות בשל המרלו"ג וחיזוק בפעילויות האחרות להן רווחיות גבוהה (בדגש על גודפארם) וכן שיפור בהכנסות המימון כתוצאה ממימוש חלקי של תכנית ההשקעות.

אסטרטגיה קדימה? פתיחת סניפים, חיזוק גודפארם ותחום המכירה לעסקים והשקת ארנק דיגיטלי
חלק מהאסטרטגיה של החברה כוללת פתיחת 20 סניפי דיסקאונט נוספים, בקצב של 2-3 בשנה, הנחה סבירה להערכתנו. לטענת החברה היקף זה אינו צפוי להוביל לקניבליזציה. בגודפארם קיימים 34 סניפים והחברה מתכננת פתיחה של כ-4-5 סניפים בשנה (חלקם בזכיינות). בינתיים החברה עומדת בקצב זה ויש מקום להתרחבות. בתחום המכירות למוסדיים, לאחר מהלך נבון מצד שופרסל, גם רמי לוי מתכננת לחדור לפעילות עוד ברבעון 2 השנה. מדובר בשוק רחב מאוד, עם פוטנציאל לצמיחה יפה.

עם התמעטות הקורונה וחזרת הכוחות הניהוליים – רמי לוי שב לשים דגש על פיתוח האונליין
היקף המכירות באונליין בשוק להערכתנו צפוי להתחזק, גם פוסט הקורונה. זאת משום שלקוחות שנחשפו לאונליין בקורונה לא צפויים "לחזור אחורה". רשת רמי לוי היא אמנם ה-2 בגודלה בישראל באונליין, אך בפער מהותי משופרסל. הסיבה לכך נובעת בין היתר מקושי של החברה לספק את הביקוש בצורה מסודרת. גם ברמת הרווחיות, האונליין משקף שיעור נמוך. בכוונת החברה לחזק את האונליין ע"י פתיחת מרכזים רובוטיים של חברת "FABRIC". לאחר פיילוט בת"א וקיפאון בקידום התחום, כנראה בשל הקורונה, השנה החברה מתכננת פתיחת 2 מרכזים בב"ש ובפ"ת, ובשנים הקרובות הגעה ל-12 מרכזים רובוטיים. אלו יאפשרו אספקת ביקושים ושיפור ברווחיות. מדובר במודל נוח לרמי לוי, שכן כל השקעת ה-CAPEX היא על FABRIC והחברה משלמת רק אחוזים מהמכירות. יחד עם זאת, נטל ההוכחה מוטל על החברה, וקשה להעריך עד כמה FABRIC, שהינה סטארט-אפ חדשני, יעילה ומוכנה להתמודד עם קשיים תפעוליים. על רקע שמרנות גילמנו במודל בשנים הבאות יציבות בלבד בשיעור התפעולי.

סיכונים מהותיים העשויים להשפיע על מחיר היעד
פגיעה במחירי המכירה בפעילות בישראל, בין היתר עקב מחאה חברתית ורגולציה נוספת.
עלייה במחירי חומרי הגלם, אשר תגולגל מהיצרנים ולא יהיה ניתן להעמיסה על לקוחות.
החרפת התחרות וכניסת שחקנים חדשים תוך כדי אובדן נתח שוק.
כניסה של שחקנים חדשים לתחומים בהן החברות רווחיות, לדוגמא כניסה של אמזון בעתיד לתחום המזון.
עלייה בהוצאות תפעוליות, דוגמת עלייה משמעותית בהוצאות שכר.
שאלת הצלחה בפעילויות חדשות דוגמת תיירות, ביטוח, אשראי, השקעות באונליין, ארנק דיגיטלי וכדומה.
היעדרות של אנשי מפתח, דוגמת רמי לוי (כולל בשל חקירות).
פגיעה במותג הרשת ו/או במותג הפרטי כתוצאה לדוגמה ממציאת חיידקים במוצרים.
תביעות מהותיות.
סיכון רגולטורי – תיקונים חדשים שיביאו להגבלות משמעותיות בפעילות.
גילוי ליקויים בדוחות.

עצמאות שיקול הדעת
אני מיכל אלשיך, מצהירה בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגידים שהנפיקו ניירות ערך אלו.
גילוי נאות מטעם בנק דיסקונט לישראל בע"מ עבור רמי לוי
למיטב ידיעת מכין עבודת האנליזה במועד פרסום העבודה לא קיים ניגוד עניינים, מול חברת רמי לוי ו/או חשש לניגוד עניינים מצד בנק דיסקונט לישראל או מצד חברות קשורות אליו.