סקירות שוק

מעו"ף בגריל - 11/5

השבוע במעו"ף וגילגול פוזיציה על קצה המזלג
עצירת ה"רולטה" / roni1

לאחר שבשבועיים הקודמים נבלמו העליות ב- 1110 עם נסיגה קלה לאזור 1070, שבוע המסחר המקוצר של יום העצמאות סימן טווח צר עוד יותר של 1083-1105, ולמעשה את מה שנראה כרגע כשבוע שלישי של דישדוש
מדד המעו"ף פתח את השבוע בעליה חדה של כ- 2.5% בעקבות וול-סטריט של סוף השבוע הקודם, אך בשני ימי המסחר הנותרים לשבוע זה מחק את רוב העליה הנ"ל וסיים בעליה שבועית סמלית של 0.77% ל- 1087.02
סטיית התקן הגלומה לאופציות באזור הכסף ירדה במהלך יום א' מ- 22 וקצת ל- 20.4%, איבדה עוד מעט עשיריות אחוז ביום ב' ובוקר יום ג' אך עם נסיגת השוק המחודשת במהלך יום ג' ועד סגירת המסחר של ערב יום הזכרון - עלו הסטיות חזרה מעט מעל 22%
אוכפים חדשים כמעט לא נכתבו השבוע (תרשים 1 - לפי מפת פוז' פתוחות) - מה שמרמז אולי על ציפיות השחקנים הגדולים להמשך דישדוש בטווח הקצר, אך יחד עם זאת אם וכאשר יתפוס השוק כיוון אגרסיבי יותר, נחזה מין הסתם בכתיבת אוכפים אגרסיבית באזור 1130 או 1070 ומטה (תלוי בכיוון השוק) ובכמות שתדביק מהר יחסית את הפער עם 26,000 אוכפים כתובים ב- 1100

אם נבדוק מה עלה בגורלם של אוכפים 1090+1100 שנכתבו ביום א' לפני 13:00, שעה שהמעו"ף עמד על כ- 1094 נק' ונסגרו ביום ג' מעט אחרי 13:00, מספר שעות לפני סגירת השבוע המקוצר שעה שהמעו"ף עמד שוב על 1094 - נגלה כי האוכפים הנ"ל שהכניסו 5100+5000 ש"ח בהתאמה איבדו מערכם בפרק זמן זה כ- 250 ש"ח כל אחד. מכיוון שהדלתא כאן מתקזזת עקב חזרת המדד לנק' הייחוס שלנו מיום א' (1094) הרי שהתרומה לשחיקת מחירי האוכפים נזקפת לטובת ירידת סטיות התקן באזור הכסף בפרק זמן זה מ- 21.5% ל- 21% (כ- 115 ש"ח לכל אוכף עפ"י חישוב חצי ווגא) וכמובן להתקצרות הזמן לפקיעה ביומיים אם כי מימד הזמן תרם כאן כ- 130 ש"ח בלבד לאוכף למרות שעפ"י החישוב התאורטי של התיטא (ירידת המחיר התאורטית של כל אופציה עקב התקצרות הזמן לפקיעה ביום) היינו מצפים אולי לשחיקה כפולה מזו אך יש לזכור כמובן ש- 3 שבועות לפקיעה שחיקת הזמן במציאות לא עומדת בד"כ בקנה אחד עם התאוריה ומלבד שחיקה נוספת שאולי נראה עם פתיחת שבוע המסחר הקרוב, יש לצפות כמובן לעיקר שחיקת ה"בשר" במחירי הפרמיות רק סמוך מאד לפקיעה





גילגול פוזיציה על קצה המזלג

האופציות על מדד המעו"ף נסחרות ב- 3 סדרות: אחת לפקיעה בסוף החודש הקרוב (יום ה' שלפני יום ו' האחרון בחודש) ועוד שתיים נוספות לחודשים העוקבים. בעבר היו נסחרות 2 סדרות בלבד כך שהפקיעה היתה רק בחודשים האי-זוגיים (ובחודשים זוגיים עבור האופציות על שער הדולר) אך בשנים האחרונות כאמור הפקיעה מתרחשת אחת לחודש ומייד לאחריה נפתחת סדרה נוספת כך שבכל זמן נתון ניתן לסחור באופציות לאחד מ- 3 החודשים הקרובים כרצוננו. עדיין הסחירות בחודש הרחוק דלה ביותר ובחודש האמצעי הסחירות נכנסת ל"הילוך סביר" בד"כ רק שבוע או שבוע וחצי לפני פקיעת הסדרה לחודש הקודם. נשאלת השאלה בשביל מה בכלל צריך את זה אם ממילא הסחירות הגבוהה מתרכזת בעיקר באופציות לחודש הקרוב. ישנם מספר סוגי "שחקנים" בשוק ולמעשה אלה מביניהם אשר משלבים אופציות עם נכס בסיס בפוזיציה שלהם יצטרכו למעשה להתכסות בפקיעה על נכס הבסיס (למכור אם קנו או לקנות חזרה אם מכרו ב"שורט") ברגע שהאופציות פוקעות אלא אם כן "גילגלו" את אותן אופציות אשר בפוזיציה - לחודש הפקיעה הבא. כיצד הדבר מתבצע? יש למעשה יותר משיטה אחת לעשות זאת והשאלה הגדולה היא למעשה מה אנחנו רוצים להשיג. נפתח בדוגמא פשוטה של קניית קול: נניח שערב יום הזכרון לקראת הסגירה במדד 1087 קנינו קול 1100 ונניח שבעוד שבועיים, כלומר שבוע לפקיעה, אנחנו רוצים להמשיך ולהחזיק בקול כי אנחנו מאמינים בשוק עולה. אך הפקיעה למעשה מתקרבת ומעבר לעובדה שהסכנה הולכת וגדלה ככל שמתקרבים לפקיעה (ומיד אסביר למה), הרי שממילא האופציה מסיימת את חייה בבוקר הפקיעה לטוב או לרע ונשאלת השאלה איזה פעולה תשאיר אותנו עם שווה ערך במקום האופציה הפוקעת. מהתשובה לשאלה הראשונה (מה הסכנות) נבין טוב יותר כיצד לענות לשאלה השניה: מבלי להיכנס כרגע איזה קול הייתי צריך לקנות מלכתחילה והאם בכלל אסטרטגיה של קניית קול חשוף היא הפוזיציה הנכונה לשוק מסויים או בכלל, נצא מנקודת הנחה שזה מה שהחלטנו ועכשיו אנחנו רק רוצים לברר כיצד ליצור המשכיות של אותה הפוזיציה בדיוק (ומיד אחרי שנבין לגבי קול חשוף נתייחס לפוזיציות מעט מורכבות יותר)
ככל שנתקרב לפקיעה יורדת אי הודאות ומפלס הוודאות עולה בהדרגה כיוון שהזמן לפקיעה מתקצר וחלון ההזדמנות של השוק להפתיע אותנו הולך ונסגר. ולכן באופן טבעי השפעת סטיות התקן הולכת ופוחתת ככל שמתקרבים לפקיעה ומה שישפיע על מחיר האופציה יותר ויותר הם תנודות השוק עצמו (כלומר מחיר נכס הבסיס) והשפעת הזמן ששוחקת את מחיר האופציה בפרוסות עבות יותר ויותר (ולעתים בפרוסה אחת עבה ביום האחרון למסחר לפני הפקיעה)
כיוון שכך - אם אנחנו מאמינים בפוזיציה שלנו, כלומר בדוגמה הנ"ל מאמינים בהמשך עליות אבל לא רוצים להיום חשופים לתופעות הלוואי של שבוע הפקיעה, אפשרות (אחת מיני רבות) שעומדת בפנינו היא פשוט למכור את קול 1100 שלנו ולקנות קול אחר לחודש הבא - נשאלת השאלה איזה.
התרגום המתמטי של מה שתואר לעיל - כלומר שעם ההתקרבות לפקיעה האופציות הפוקעות מושפעות פחות מהתנודתיות הצפויה (כלומר מציפיות השוק לתנודתיות עתידית של נכס הבסיס כפי שמתבטאת בסטיות התקן הגלומות במחירי האופציות) ויותר מהתנודות בפועל כלומר ממחיר נכס הבסיס עצמו וכן משחיקת הזמן - המשמעות האופרטיבית מבחינה מתמטית של כל זה אומרת שהדלתא של אופציה קרובה לכסף קרובה מאד לזו של האופציה המקבילה לחודש הבא, ככל שנתרחק מאזור הכסף לשני הצדדים הדלתא מושפעת באגרסיביות באופציה הקצרה יחסית לארוכה, הווגא, שזו השפעת תנודתיות הנכס על מחיר האופציה, קטנה באופציה הקצרה לעומת הארוכה ולבסוף התיטא שהיא השפעת הזמן החולף (התקצרות משך חיי האופציה בימים לפקיעה - ביום אחד) - ערכה רב ומקבל בשר באופציה הקצרה ימים ספורים לפני הפקיעה (כלומר צפויה להשיל "בשר" ככל שהשוק יעמוד במקום ולא ישפיע בעצמו על תנודות במחירה). באופציה הארוכה לעומת זאת שלצורך העניין נמצאת 5-6 שבועות לפני פקיעה (של החודש הבא) התיטא תהיה הרבה יותר קטנה וגם כך קרוב לודאי שלא תבוא לידי ביטוי מלא במחירי השוק במציאות כלומר אופציות אלה עדיין כמעט ולא נשחקות במעבר מיום ליום ואם כן אז שם זה עדיין בגלל סטיות תקן ולא שחיקת זמן.
כלומר: אם למשל ב- 22 למאי (שבוע לפקיעה) מדד המעו"ף יעמוד על 1100 וסטיות התקן יישארו כפי שהיו בסוף השבוע האחרון - הדלתא של קול 1100 הקצרה שלנו תהיה כ- 51 כלומר זה מה שאנו אמורים תאורטית להרוויח או להפסיד מאותו רגע על תזוזה של נקודה במדד המעו"ף (בנקודה הבאה זה משתנה קצת וכו') והדלתא של קול 1100 הארוכה יותר (ליוני) תעמוד על 53 שזה קרוב מאד אך אם המעו"ף לא יעמוד על 1100 שזה מחיר המימוש של האופציות שלנו ייפתח כבר פער רציני יותר בין הדלתות ואז סביר שנצטרך לבחור לנו אופציה אחרת לחודש הבא ולא על אותו מחיר מימוש (וכמובן שאם החזקנו יותר מאופציה אחת אז נוכל גם לשחק עם הכמויות כדי לדייק בדלתא הכללית שנרצה להשיג: למשל נוכל למכור 3 קולים קצרים עם דלתא 33 כל אחד ולקנות במקומם 2 קולים ארוכים בדלתא 50 לכל אופציה). הנ"ל זו כמובן דוגמא בלבד לצורך הבנת העניין וברור שאם סתם נגלגל קול מחודש לחודש לא בהכרח תהיה חשיבות שנשיג את אותה הדלתא בגילגול. בכל אופן בגילגול כזה אנחנו מייד מעדנים את ההשפעה הפועלת עלינו בשל הגורמים השונים: מחיר נכס הבסיס (מדד המעו"ף), התנודתיות שלו כפי שמצפים לה הסוחרים בשוק וכמובן הזמן לפקיעה שפתאום "התארך" לנו.
אם ניקח דוגמא אחרת - של חוזה סינטטי שקנינו כלומר קנינו קול וכתבנו פוט על אותו מחיר מימוש, נניח שהשוק הלך נגדנו אבל אנחנו שוב כאמור מאמינים בעליות לטווח הארוך, ההבדל למעשה בין חוזה כזה המדמה חוזה עתידי על המדד לבין הקול החשוף בדוגמא הקודמת היא שכאן ניטרלנו למעשה את השפעת סטיות התקן ושחיקת הזמן. אמנם החוזה שלנו יפקע במועד הפקיעה אם לא נגלגל אותו לפני כן או אפילו בפשטות נקנה חוזה אחר ברגע הפקיעה אבל מעבר לכך אין לנו למעשה סכנה מיוחדת להישאר עם חוזה כזה בשבוע הפקיעה עצמו. הדלתא שלנו 100 תמיד, כלומר חוזה אחד כזה שקול לקניית סל מניות מעו"ף בשווי 100 מדדים (למשל 108 אלף ש"ח במדד 1080), סטיות התקן לא משפיעות עלינו בחוזה כזה, ושחיקת הזמן זניחה ושווה למעשה לריבית שנוכל לקבל על יתרת הסכום איתו נקנה מק"מ למשל, כיוון שהחוזה שכמעט לא עולה כלום ולפעמים אפילו נקבל עבורו כסף באופן זמני (אם מחיר הפוט שכתבנו יקר מעלות הקול שקנינו) מהווה למעשה תחליף כאמור לעיל לקניית סל מניות מעוף בסכום הרבה יותר גדול ואם קנינו חוזה במקום זה הרי שנוכל על שאר הכסף לקבל ריבית. מכל זה אפשר גם להבין שהדבר העיקרי שצריך להטריד אותנו הוא שלא נתפתה למנף את עצמנו יותר מדי עקב ההשקעה הנמוכה בקניית החוזה וגם אם קנינו חוזה על מחיר מימוש כזה שאפילו לא שילמנו אלא קיבלנו כסף בקנייה, אם נקנה כמות חוזים גדולה מדי הרי שנהיה חשופים לנזקים כבדים במידה ונטעה - כאילו אנחנו מחזיקים מניות מעו"ף בסכום הרבה יותר גדול ממה שעומד לרשותנו.
גילגולים מורכבים יותר שקצרה היריעה מלהזכיר כאן ועכשיו נוגעים לפוזיציות מורכבות יותר המשלבות אוכפים ולעתים אסטרטגיות נוספות במשותף בתיק אופציות מגוון אך עדיין הקו המשותף בין ניהול אסטרטגיה מורכבת יותר לבין הדוגמאות הפשוטות שהבאתי כאן היא הצורך לסכם את ה"יווניות" של כל האופציות בתיק שלנו, ניתוח השפעת מצבי שוק פוטנציאליים שונים על ערכן ומכאן תכנית פעולה מה, כמה ומתי מהאופציות הקצרות שאנו מחזיקים נרצה לגלגל לחודש הבא וכאמור עיקר העניין שחשוב להבין הוא שלא צריך לעניין אותנו מחיר מימוש של אופציה ארוכה שניקח לצורך הגילגול ואפילו לא מחירה הנוכחי בשוק אלא נבדוק כיצד פעולות אפשריות שנעשה לצורך הגילגול ישרת אותנו מבחינת ניהול מדדי הרגישות (היווניות) של תיק האופציות שלנו על מנת לעשות ניהול סיכונים מושכל יותר שלו ולהשאיר עד כמה שאפשר את השליטה במה שקורה לנו אצלנו ולא לתת לשוק להפתיע אותנו.


לתגובות, שאלות או הצעות: roni1@talniri.co.il


אזהרה: הכותב אינו יועץ השקעות מורשה ע"י רשות נ"ע ויתכן כי מחזיק פוזיציה שונה מהמתואר לעיל, המתואר כאן לא מכסה את כל האפשרויות הקיימות ואינו מהווה תחליף ליעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם, אין באמור לעיל להוות המלצה לפעולה או אי פעולה בנ"ע המוזכרים, יש לזכור כי הפעילות בשוק הנגזרים טומנת בחובה סיכון לאבד את מלוא כספי ההשקעה ולעתים אף מעבר לכך

מושגים:

אופציה אמריקאית: אופציית קול או פוט הניתנת למימוש לכל אורך חיי האופציה (בכל יום עד למועד הפקיעה)

אופציה אירופאית: אופציית קול או פוט הניתנת למימוש רק בסוף חיי האופציה (במועד הפקיעה / מימוש בלבד)