מידרוג מציבה תחת בחינה עם השלכות שליליות את דירוג אג"ח של קבוצת דלק בעקבות הודעת החברה על הסכם עם חברת איתקה

מידרוג

מידרוג מציבה תחת בחינה (CREDIT REVIEW) עם השלכות שליליות את דירוג אגרות החוב (סדרות יג, יח, יט, כב, לא, לג, לד) שהנפיקה קבוצת דלק בע"מ ("קבוצת דלק" או "החברה"). הצבת הדירוג בבחינה הינה בעקבות הודעת החברה מיום 30.5.2019 על חתימתה של החברה הבת Ithaca Energy Limited("איתקה") על הסכם מחייב, כפוף להשלמת תנאים מתלים שונים ואישורים נדרשים, עם Chevron North Sea Holdings Limited (להלן "שברון") לרכישת הזכויות שבבעלות שברון בעשרה נכסי נפט וגז באזור הים הצפוני בעלות אפקטיבית המוערכת ע"י החברה בכ- 1.65 מיליארד דולר[1].

במסגרת העסקה צפויה איתקה (דירוג B1 על ידי Moody's) לרכוש את הון המניות של Chevron North Sea Limited ("CNSL" או "החברה הנרכשת") המחזיקה בעשרה נכסי נפט וגז מפיקים בים הצפוני בעלי עתודות מוכחות (2P) בהיקף של כ- 131 מיליון שווה ערך חביות נפט (MBOE) ובעלי משאבים מותנים (2C) של כ- 45 מיליון שווה ערך חביות נפט (חלקה של החברה הנרכשת), נכון ליום 31.12.2018 (להלן- "עסקת שברון"). על פי נתוני החברה, קצב ההפקה של הנכסים הנרכשים עמד על מעל לכ-60 אלף שווה ערך חביות נפט ברבעון הראשון של שנת 2019 (חלקה של החברה הנרכשת).

בחמישה מתוך עשרת הנכסים הנרכשים, המהווים כ-67% מהעתודות 2P המיוחסות לנכסים הנרכשים, משמשת החברה הנרכשת כמפעילה (Operator). במסגרת הנכסים הנרכשים בעסקה נכללים 85% מהזכויות במאגר Captain המוחזקות ע"י CNSL הכולל עתודות 2P נפט וקונדנסנט בהיקף של כ- 53 מיליון שווה ערך חביות נפט ומהווה כ -40% מסך העתודות 2P הנרכשות במסגרת העסקה. השלמת העסקה מותנית, בין היתר, בהתקיימות התנאים המתלים שנקבעו בהסכם הרכישה וכוללים גם קבלת אישור רשות הנפט והגז הבריטית (UK Oil and Gas Authority).

סך התמורה שנקבעה בעסקה בגין רכישת 100% מהון המניות של CNSL הינה כ-2.0 מיליארד דולר, כאשר במועד השלמת העסקה ינוכה מתמורת העסקה סכום המזומנים שהצטבר בחברה הנרכשת בגין הנכסים הנרכשים החל ממועד הקובע לעסקה (01.01.2019) ועד למועד השלמתה; במועד הדיווח על העסקה החברה העריכה את סכום המזומנים הנ"ל בכ- 350 מיליון דולר. בהתאם להערכת החברה, העסקה צפויה להיות ממומנת בחלקה הגדול באמצעות מסגרת אשראי מבוססת עתודות (RBL) שתיטול איתקה וכן הלוואת גישור/אג"ח שתגייס איתקה.

במסגרת מימון העסקה צפויה איתקה לבצע מימון מחדש של התחייבויותיה הפיננסיות הקיימות (אשר צפויות להסתכם ביום הסגירה של העסקה בטווח של 0.5 – 0.55 מיליארד דולר). מידרוג מעריכה כי היקף המקורות שתידרש קבוצת דלק להזרים לאיתקה, בדמות ההון העצמי בעסקה, הינו בטווח של 400-500 מיליון דולר ואשר עשוי לקטון או לגדול כתלות בסכום המזומן שיצטבר בקופת החברה הנרכשת עד למועד סגירת העסקה וככל שהחברה ו/או איתקה יצרפו שותפים נוספים להשקעה זו. יש לציין כי במקביל צפויה להתבטל ערבות שהעמידה החברה לטובת איתקה על סך 300 מיליון דולר.

להערכתנו, עסקת שברון עומדת בקנה אחד עם האסטרטגיה העסקית של קבוצת דלק ונועדה למצב את איתקה כחברת נפט וגז בעלת גודל משמעותי ויכולות תפעול והפקה. הנכסים הנרכשים צפויים להגדיל באופן משמעותי את היקף העתודות 2P שמחזיקה איתקה, המסתכמות כיום בכ- 90 מיליון שווה ערך חביות נפט, וכן להגדיל את פיזור נכסי הנפט והגז באיתקה.

כמו כן, CNSL הינה מפעילה ותיקה ומנוסה של נכסי נפט באזור הים הצפוני, המעסיקה כ-450 עובדים ובבעלותה מערך תשתיות הכולל אסדות וצנרות. יחד עם זאת, מידרוג מעריכה כי עסקת שברון מעלה את מידת הסיכון העסקי של קבוצת דלק, בשל החשיפה הגבוהה של העסקה למחירי הנפט, בהתחשב בגודל המשמעותי של העסקה והיקף ההון העצמי שצפויה החברה להשקיע בעסקה, וכן בהינתן מאפייני תזרים המזומנים של הנכסים הנרכשים. בהתאם לדוח המשאבים ליום 31.12.2018 שהוכן על ידי NSAI לגבי הנכסים הנרכשים[2] ("דוח NSAI") ולבחינה מקדמית של מידרוג, הנכסים הנרכשים צפויים לייצר תזרימי מזומנים גבוהים יחסית בשנים הקרובות, בהתחשב גם במדיניות המוצהרת של איתקה לגידור מחירי הנפט לטווח קצר ובינוני (ואשר יצאה אל הפועל על ידי החברה ואיתקה כאשר נכון למועד דוח זה, לדברי החברה, כבר גודרו כ- 32 מיליון חביות נפט לפי מחיר ממוצע של כ- 65$ לחבית, פעולה אשר מצמצמת את התנודתיות של התזרים השוטף של איתקה ביחס למחירי הנפט).

היקף ההפקה הצפוי ברמת הסתברות 2P מהמאגרים הנרכשים במסגרת עסקת שברון בהתאם לדוח NSAI צפוי לעמוד על כ- 22 MBOE, כ- 19 MBOE וכ- 17 MBOE בשנים 2019, 2020 ו- 2021, בהתאמה, וזאת בהשוואה להיקף הפקה של כ- 8 MBOE בממוצע בשנה הצפוי במאגרים הקיימים של איתקה בשנים אלו. כמו כן, להערכת החברה, הרווחים שינבעו מהחברה הנרכשת יאפשרו לאיתקה לנצל במהלך השנים הקרובות הפסדים צבורים עליהם דיווחה איתקה, בהיקף של כ-2.2 מיליארד דולר. בנוסף, לדברי החברה, צפויה התייעלות בהוצאות החברה הנרכשת עם העברתה לידי איתקה.

ואולם, בהתאם לדוח NSAI, תזרים המזומנים מנכסי העסקה מושפע לשלילה נוכח התכלות מהירה יחסית של הנכסים המרכזיים בטווח הזמן הבינוני, וכן נוכח עלויות סילוק ואטימה משמעותיות הצפויות בטווח הארוך. יש לציין כי להערכתנו, החברה ואיתקה מתכננות לפעול להמשך פיתוח המאגרים בנכסים הנרכשים על מנת להאריך את חייהם, פעולה שעשויה לאורך זמן להוזיל את עלויות האטימה.

עקב מבנה תזרים המזומנים של הנכסים, מידרוג מעריכה כי בשנים הראשונות תידרש איתקה להסיט את עיקר התזרים הפנוי מהנכסים לצורך שירות החוב הבכיר ואגרות החוב שתנפיק איתקה. בתוך כך, תנאי המימון של העסקה, יוצרים לאיתקה חשיפה מתמשכת לשווי המשאבים במאגר, כתלות בין השאר במחירי הנפט, ובהינתן עלויות האטימה והצפי לשחיקה מהירה יחסית של השווי הנכסי הנקי בנכס המרכזי בעסקה מאגר "Capitan". נציין כי על אף שעלויות הסילוק והאטימה המהותיות צפויות בעיקר בטווח הארוך, אשר להערכת החברה צפויה להיות מקוזזות בחלקם נוכח הטבת מס הצפויה בגינם, עשויה איתקה, בהתאם למנגנונים המקובלים בענף, להידרש ולספק ערבויות בנקאיות כנגד הוצאות הסילוק והאטימה, ואף לשלם את חלקן כבר בטווח הזמן הבינוני וזאת כתלות בסביבת מחירי הנפט הצפויה. יצויין כי לאיתקה עומדת מסגרת RBL לצורך העמדת הערבויות.

[1] דיווח החברה מיום 30.5.2019 - https://mayafiles.tase.co.il/rpdf/1232001-1233000/P1232409-00.pdf

[2] דוח NSAIדווח על ידי קבוצת דלק ביום 16.06.2019.