דוח המדיניות המוניטרית למחצית השנייה של שנת 2018

בנק ישראל

המדיניות המוניטרית: דוח זה סוקר את המדיניות המוניטרית במחצית השנייה של 2018 ובתחילת 2019[1]. בתקופה הנסקרת החלה הוועדה בתהליך צמצום המדיניות המוניטרית המרחיבה שננקטה בשנים האחרונות. על רקע היציבות היחסית בשער החליפין לא רכש בנק ישראל מט"ח במסגרת המדיניות למניעת תנודות חריגות בשער החליפין, והסתפק ברכישות במסגרת התוכנית לקיזוז השפעתה של הפקת הגז; בנובמבר הודיעה הוועדה המוניטרית כי התוכנית לקיזוז השפעתה של הפקת הגז תסתיים בסוף 2018.

במהלך המחצית המשיכה הוועדה להשתמש בכלי ההכוונה לגבי העתיד (Forward Guidance) ובפרט חזרה על ההצהרה שהמדיניות המוניטרית המרחיבה תיוותר על כנה כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד. בפרסומיה היא ביארה הצהרה זו וחידדה את משמעות ההתבססות. צעד משמעותי בתהליך הצמצום של המדיניות המוניטרית המרחיבה נעשה בהחלטת הריבית האחרונה לשנת 2018: הוועדה החליטה להעלות את הריבית ל-0.25% לאחר שהעריכה כי בשלו התנאים לתחילת ההעלאה; כלומר לאחר שהאינפלציה התייצבה מעל הגבול התחתון של היעד והוועדה העריכה כי היא תיוותר יציבה וכי גם ברמת ריבית זו המדיניות מרחיבה ותומכת ביעדים. כמו כן חזרה הוועדה על ההערכה שתוואי הריבית בעתיד יהיה הדרגתי וזהיר. בהחלטה מחודש ינואר הוסיפה הוועדה והדגישה כי ההחלטות על ההעלאות העתידיות יתקבלו מתוך מטרה לתמוך בתהליך שבסופו תתייצב האינפלציה בסביבת מרכז היעד ומתוך מטרה לתמוך בפעילות הכלכלית.

סביבת האינפלציה: במרוצת המחצית הנסקרת הצביעו אינדיקטורים שונים על כך שסביבת האינפלציה עלתה והתבססה בחלקו התחתון של היעד: עם פרסום מדד יוני נכנסה האינפלציה השנתית לתחום היעד, לראשונה זה כארבע שנים, ובמהלך המחצית היא נותרה בתוכו. מרבית סעיפי המדד תרמו תרומה חיובית; מדד הבלתי סחירים – קירוב לרכיב המקומי של האינפלציה – שב לעלות ונותר ברמה גבוהה; והאינפלציה השנתית בניכוי סעיפי האנרגיה והפירות והירקות, ובניכוי ההוזלות שיזמה הממשלה, נעה סביב 1%. הציפיות לשנה משוק ההון נותרו בתקופה זו בתחום היעד והציפיות לאינפלציה פורוורד התאפיינו ביציבות בתוכו.

לאורך המחצית סברה הוועדה כי גורמים שונים פועלים לעלייה בסביבת האינפלציה, לרבות עליות השכר, המדיניות הפיסקלית, וההתפתחויות העולמיות. כן היא סברה כי נחלשה השפעתם של חלק מהגורמים שהפחיתו את האינפלציה בשנים האחרונות, ביניהם ההוזלות שיזמה הממשלה ומגמת הייסוף. מדד דצמבר פורסם לאחר תום התקופה הנסקרת, והוא הצביע על כך שהאינפלציה ב-2018 עמדה על 0.8%.

הפעילות הריאלית המקומית: הנתונים שהתפרסמו במחצית הנסקרת הובילו את חברי הוועדה המוניטרית להערכה שהפעילות התמתנה במידה מסוימת, אולם הם סברו כי הדבר נובע ככל הנראה מכך שקצב הצמיחה שב לסביבת הפוטנציאל ומהתנודתיות שניכרה ביבוא כלי רכב ברבעון הראשון. לגבי הרכב התוצר, נתוני החשבונאות הלאומית שהתפרסמו במהלך המחצית הצביעו על כמה התפתחויות: המשך ההתכווצות בהשקעה, עלייה מתונה בצריכה הפרטית, וחולשה ביצוא הסחורות.

הוועדה דנה בהתפתחויות אלה והעריכה שהן נובעות בעיקר ממגבלות שנוצרו בצד ההיצע עקב הקִרבה לתעסוקה מלאה ולא מהיחלשות הביקוש. הנתונים לגבי שוק העבודה העידו כי הוא נותר "הדוק": שיעורי התעסוקה וההשתתפות נותרו גבוהים; שיעור האבטלה נמצא בשפל; שיעור המשרות הפנויות הוסיף להציג רמה גבוהה; והשכר הוסיף לעלות בקצב נאה, בהובלת המגזר העסקי.

ההתפתחויות בשוק ההון: ציפיות השוק ביחס להעלאת הריבית עלו בתחילת המחצית לרמה שמגלמת יותר מהעלאה אחת במהלך השנה הקרובה. הערכות החזאים ונתוני התלבור מעידים כי השווקים לא צפו את ההעלאה שהתרחשה בנובמבר, ותגובתם הראשונית אליה מעידה כי הם הסיקו ממנה שגם יתר ההעלאות יוקדמו. תשואות האג"ח הנומינליות של ממשלת ישראל עלו בהדרגה במהלך 2018. הפערים בין ישראל לארה"ב בתשואות הנומינליות על האג"ח ל-5 ול-10 שנים נותרו שליליים ויציבים במרבית התקופה הנסקרת, אולם נתוני הקצה מעידים שהם הצטמצמו. המרווחים בין התשואות על האג"ח התאגידיות בדירוג A ומעלה לבין התשואות על האג"ח הממשלתיות ירדו מעט באוגוסט, אך בתחילת אוקטובר חל תיקון ובנובמבר ודצמבר נמשכה מגמת העלייה. בדצמבר ירדו מדדי המניות בת"א בכ-10% בהתאם לירידות המשמעותית במדדי המניות המרכזיים בעולם.

שוק הדיור: מחירי הדירות עלו במשך כעשור, הגיעו לשיא באוגוסט 2017, ומאז ועד ספטמבר 2018 הם ירדו בכ-%2[2]. היקף העסקאות בדירות התייצב במהלך התקופה, לאחר שבתחילת השנה הוא עלה במידה מסוימת ולאחר שמאמצע 2016 הוא ירד בעקביות. יחד עם זאת נמשכה מגמת העלייה במספר הדירות שנמכרו במסגרת "מחיר למשתכן". במרוצת התקופה ניכרה האטה משמעותית במספר התחלות הבנייה ובהשקעה בבנייה למגורים. הוועדה המוניטרית העריכה שההאטה בבנייה למגורים נבעה ככל הנראה מהתמתנות הביקוש.

ההתפתחויות בעולם: הנתונים על הכלכלה העולמית הצביעו במרוצת המחצית על אובדן המומנטום, וקרן המטבע הבין-לאומית הפחיתה את תחזיות הצמיחה. המשק האמריקאי המשיך לצמוח בקצב גבוה אך צפוי כי הקצב יתמתן מעט ברבעון הרביעי. באירופה איבדה הפעילות מומנטום. במהלך התקופה ראתה הוועדה כמה סיכונים שמעיבים להערכתה על המשך מגמת הצמיחה העולמית, ביניהם מלחמות הסחר, הסיכון הפוליטי באירופה, והתנודתיות בשווקים הפיננסיים המתעוררים.

הסביבה המוניטרית בעולם נותרה מרחיבה אך הציגה מגמת צמצום ברורה. ארה"ב המשיכה בתהליך הנורמליזציה וה-Fed העלה את הריבית פעמיים. גוש האירו הותיר את הריבית המוניטרית ברמה שלילית, וה-ECB חזר על ההערכה שהיא תיוותר ברמתה הנוכחית לפחות עד קיץ 2019. מראשית 2019 צפויה ההרחבה הכמותית הגלובלית להתחלף בצמצום כמותי. עם זאת, בסוף התקופה הנסקרת עלתה אי-הוודאות לגבי המשך מגמת הצמצום של המדיניות המוניטרית בעולם, על רקע התנודתיות בשווקים הפיננסיים במדינות המפותחות. השווקים אינם מתמחרים העלאת ריבית נוספת בארה"ב, ובאירופה נדחה המועד שבו הריבית צפויה לעלות.

שער החליפין: במחצית הנסקרת התפתח שער החליפין הנומינלי האפקטיבי באופן לא-אחיד: השקל התחזק עד תחילת ספטמבר ולאחר מכן חל בו פיחות. חברי הוועדה הסכימו שמנקודת מבט היסטורית נותר השקל ברמה מיוספת, אך הם העריכו כי הכוחות לייסוף נחלשו על רקע העלייה במרווחי הריביות בין ישראל לעולם והצטמצמות העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים. במהלך המחצית לא התערב בנק ישראל בשוק המט"ח במטרה למנוע תנודות חריגות בשער החליפין, והסתפק ברכישות במסגרת תוכנית הגז[3].
תחזית חטיבת המחקר: בינואר 2019 עודכנה תחזית הצמיחה ל-2019 כלפי מטה (ל-3.4%), בין היתר על רקע ההערכה שהצמיחה מתכנסת מהר יותר לקצב ארוך הטווח; ב-2020 התוצר צפוי לצמוח ב-3.5%. תחזית האינפלציה ל-2019 הופחתה (ל-1.3%), בין היתר מפני שמחיר הנפט ירד ברבעון הרביעי; בשנת 2020 האינפלציה צפויה להמשיך להתכנס בהדרגה למרכז היעד ובסופה לעמוד על 1.8%. הריבית צפויה לעלות ל-0.5% ברבעון השלישי של 2019, ולעלות בהדרגה עד ל-1.25% בסוף 2020 (תום טווח התחזית).

[1] ההחלטות ב-2018 התקבלו ב-9 ביולי, 29 באוגוסט, 8 באוקטובר, ו-26 בנובמבר; ההחלטה ב-2019 התקבלה ב-7 בינואר.

[2] זהו הנתון העדכני שניצב לנגד עיני הוועדה בהחלטת הריבית מינואר 2019.

[3] במאי התערב בנק ישראל בשוק המט"ח אך בסכום נמוך מאוד – 13 מיליון דולר.