אקסלנס: המתאם בין השקל לאינפלציה הולך ונחלש-השקל החל לזנק לו בעולם מתחילת 2019

אקסלנס

אמיר כהנוביץ הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו למח"מ הארוך: "למרות הירידה המשמעותית בתשואות אנו עדיין ממשיכים להעדיף את המח"מ הארוך כשאנחנו מעריכים ששלושה חסמים כבדים עומדים כעת בפני העלאות ריבית של בנק ישראל: הראשון, האינפלציה בישראל.

למרות המגולם, זאת תתקשה לפי החישובים שלנו לעלות לקידומת "1" לאורך זמן (ראו טבלת תחזיות בעמ' 7). השני, התווספות האינדיקציות להאטה (לא קריסה) בכלכלה הגלובאלית והמקומית (הרחבה בעמ' 4). השלישי, הטראומה שחווה הפד מהעלאות הריבית בסוף 2018 גרמו לו ולבנקים מרכזיים אחרים ל"שינוי תקליט" ולהצהרות על "סבלנות" , מה שמוריד משמעותית מהפוטנציאל להעלאות ריבית בארה"ב, גם בתרחיש של חזרה להתאוששות כלכלית. כלומר, לא סביר שבנק ישראל ילך לבדו לבצע העלאות בגיא צלמוות". לדבריו, "בארה"ב, לאור הסבלנות שתיאר הפד, להערכתנו גם בתרחיש של קאמבק כלכלי לפד יהיה קשה כעת לרוץ חזרה להעלאות ולכן הגבול העליון הסביר שלהן הוא 2.8%.

מצד שני, בתרחיש של ההתדרדרות נוספת בנתונים, ובמיוחד אם זאת תתחיל לבוא לידי ביטוי גם בנתוני התעסוקה, הפד עשוי להתחיל לשקול הפחתת ריבית, מה שיוביל באון מידי לקריסה של העקום וה-10 לרמה של 2.0%, מה שהופך את מניפת הסיכון/סיכוי נוטה עדיין בבירור לטובת המח"מ הארוך".

בנוסף, לדבריו "אין ספק שאג"ח ממשלתי במח"מ ארוך תנודתי יותר מזה של המח"מ הקצר ואין ספק שהוא יכול לגרום להפסדים בטווח של שנה, אך אלה נדירים מאד (מאד!). אבל בואו ניכנס לפרופורציות, התנודתיות של המח"מ הארוך, ובמיוחד אם אנחנו לא מדברים על אג"ח לפדיון בעוד 20 שנה, בכלל לא בקנה מידה של שוק המניות. כלומר, מישהו ששם מניות בתיק לא יכול בכלל להזכיר מח"מ ארוך ותנודתיות באותו משפט – ראו גרף. הגיע הזמן להתייחס יותר יפה למח"מ הארוך".

כהנוביץ מתייחס בדבריו למה שהוא מכנה " כלכלת סחיטה": "בעולם אנחנו עדים לאחרונה לתופעה חדשה של "כלכלת סחיטה", כשגורמים עם מעט כוח מפעילים מנופים כבדים לסחיט. להמחשה: סחיטה": "טראמפ רוצה לבנות חומה? צריך לאיים בשימוש בסעיף של סיכון בטחוני ובכיבוי מחודש של הממשל... השיטה החדשה של כלכלת איום וסחיטה עלולה יום אחד להוביל להתממשות של איום משמעותי, מה שמייצר סיכון שתומך במח"מ הארוך, צריך רק לחכות בסבלנות שימשהו מהם יתממש".

בנוגע לציפיות האינפלציה אומר כהנוביץ: "ביום שישי יפורסם מדד המחירים לצרכן שלפי המגולם בשוק ירד ב-0.3% ויעלה את האינפלציה YOY ל-1.0%. להערכתנו המדד ירד ב-0.4% ואולי גם ב-0.5%. עיקר סימן השאלה נוגע לסעיף הדיור (הרחבה בעמ' 9). לאחר פרסום מדד פברואר אנו צופים, כמו השוק, לירידה עקבית באינפלציה בישראל (YOY)..ציפיות האינפלציה ירדו מעט בשבוע החולף, גם על רקע ירידת מחיר הנפט, אינדיקציות להאטה בעולם והתחזקות השקל, אף שאנו כרגע לא נותנים לה משקל גבוה (הרחיבה בעמ' 8). פרסום למ"ס בשבוע שעבר על המשך עליית השכר בישראל בקצב מהיר יחסית, לא מדאיגה אותנו לגבי אינפלציה, אפילו לא טיפה. כשהמתאם בין הידוק שוק העבודה לקצב עליית השכר לא קיים כבר הרבה שנים וכנ"ל לגבי התמסורת בין קצב עליית השכר לאינפלציה.

למעשה גם בפירוק האינפלציה בישראל לפי סעיפים והשוואתם לדו"ח השכר לפי ענפים לא מצאנו רמזים למתאם. כזכור מדובר בתופעה כלל עולמית שאף תוארה ע"י יו"ר הפד הקודמת, ילן, כ"תעלומה". חלק מההסברים נוגעים להתרחבות הגלובליזציה והטכנולוגיה אך יש גם מי שטוענים שהמתאם מעולם לא באמת היה קיים "פייק מודל". מצד שני גם נפילת עלויות ההובלה הימית בעולם (Dry Baltic), לשפל מאז 2016, לא מהוות מבחינתנו אינדיקציה משמעותית לדפלציה, אף שעל פניו בשנים האחרונות יש בניהם מתאם, להערכתנו הוא מקרי. מקסימום נופתע לטובה, שכן אנחנו בכל מקרה בהמלצה להטיה שקלית".

כהנוביץ מתייחס בדבריו גם למתאם בין השקל לאינפלציה: "המתאם בין השקל לאינפלציה הולך ונחלש – השקל החל לזנק לו בעולם מתחילת 2019 ובאופן טבעי היינו רוצים להוריד בעקבותיו את ציפיות האינפלציה שלנו לשנה מתחת ל-0.7%, העניין שהמתאם בין השקל לאינפלציה נחלש, כך שאנחנו מתקשים להישען עליו יותר מדי.

אומנם ישנם סעיפים במדד שהמתאם בניהם לבין שער החליפין חד משמעי ובראשם דלק, חשמל (בעיכוב) ותרופות מרשם. אך יתר הסעיפים המיובאים נסחרים בשוק החופשי והיצרן בחו"ל עשוי להעדיף לספוג את היחלשות השקל או "לגזול" את התחזקותו במונחי המטבע המקומי שלו, לכן התמסורת עשויה להשתנות מתקופה לתקופה ולפעמים מאד. במקרה שבו כל שינוי המטבעות מגולגלים לצרכן הישראלי המתאם לאינפלציה לפי חישוב שלנו לפי פירוק סעיפי המדד מגיע ל-16%. אלא שכיום אנחנו ברמה הרבה יותר נמוכה.

הסעיפים המיובאים הגדולים במדד המחירים לצרכן הם טיסות, מזון, ריהוט וציוד לבית, הלבשה והנעלה ומכוניות. מאמצע 2017 אנחנו עדים ביתר שאת לירידת התמסורת ובעיקר כשהיצרנים בחו"ל מעדיפים לא לגלגל על הצרכן הישראלי את היחלשות השקל, כנראה כדי לא לחוות ירידה במכירות. הדבר בא לידי ביטוי למשל בעדכוני מחירוני הרכבים לשנת 2019, שלמרות היחלשות השקל ב-2018 מול הין היפני (בכ-11%), מול הדולר (בכ-8%) ומול היורו (בכ-3%), מחירי הרכבים לפי פרסומי מחירוני היבואנים יעלו ב-2019 במשוקלל (לפי משקולות המותגים) ב-0.8% בלבד.

גם יבואנית הריהוט וכלי הבית איקאה פרסמה מחירון ל-2019 שמלמדת על ירידת מחירים ממוצעת של 2% (ולא עליה שהייתה משתמעת מהיחלשות השקל). כלומר, התחזקות השקל מתחילת השנה אומנם תומכת בהתקררות האינפלציה בישראל, בעיקר דרך הדלק, אך גם כאן, מכיוון שחלק גדול מהמחיר שלו הוא מס "בלו" קבוע ההשפעה תהיה מתונה. בשאר הסעיפים עשויים היצרנים בחו"ל לפצות את עצמם על אי גלגול היחלשות השקל מ-2018 לצרכן, כפי שכאמור באה לידי ביטוי בחלק מהסעיפים.

אם בכל זאת התמסורת תחזור לעלות מקסימום נופתע לטובה עם ירידת מחירים, שכן אנחנו בכל מקרה בהמלצה עם הטיה ברורה לאפיק השקלי".

"מחירי הדירות יכולים לחזור לעלות בעקבות ההתקפלות המסתמנת בהעלאות ריבית בנק ישראל – הערך הכלכלי של דירות, כמו כל נכס כלכלי, הוא היוון תזרים המזומנים הצפוי מהן ובמקרה של מחירי הדירות היוון שכר הדירה העתידי" אומר כהנוביץ ומסביר "בניגוד לשקיפות שיש לנו בנוגע לשינוי בציפיות השוק בנוגע לשיעורי הריבית העתידיים אנחנו נמצאים בעלטה יחסית בנוגע לשינוי ציפיות השוק בנוגע לשכר הדירה העתידי. כלומר, אם ירידת מחירי הדירות ב-2018 נשענה גם על ציפיות משקיעי הנדל"ן לירידה בשכר הדירה העתידי ולא רק לעליית שיעורי ההיוון יש לכך משמעויות ענקיות לא רק למחירי הנדל"ן אלא גם למדד המחירים לצרכן.

אם בירידת מחירי הנדל"ן מתחבאת ציפייה לירידה במחירי השכירות מדובר בקטסטרופה מבחינת יכולת בנק ישראל לשמור על אינפלציה חיובית בשנים הבאות. תרחיש כזה עשוי לאלץ את בנק ישראל להוריד את הריבית לרמה שלילית, מה שכמובן יתמוך בשוק הנדל"ן. אך קשה להעריך את סך ההשפעה שלו על מחירי הדירות, כשמצד אחד הריבית הנמוכה תתמוך במחירים ומצד שני הירידה בשכר הדירה תפגע בהם..

להערכתנו מוקדם עדיין לדבר על ירידה במחירי השכירות ובמיוחד כל עוד שוק העבודה חזק. עם זאת, מלאי גדול של דירות בתהליכי בניה בישראל נמצא ב"צנרת" ומלאי גדול בנוי נמצא בידי קבלנים. אלה עשויים למצוא את דרכם לשוק במהלך 2019-20 ולגרור קודם להתקררות עליית מחירי השכירות".