אמיר כהנוביץ הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס

אקסלנס

אמיר כהנוביץ הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו לכך ש"האטה כלכלית מבנית תלחץ את בנק ישראל להפחית את הריבית לרמה שתאפשר למשק להתחמם חזרה לפוטנציאל הצמיחה שלו. גם בתרחיש העלאות מיסים שיגררו עליית אינפלציה אנו מעריכים כי עיקר הלחץ על ריבית בנק ישראל יישאר כלפי מטה, כיוון שלא רק שאינפלציה ממיסים היא מלאכותית וחד פעמית היא אף תחמיר עוד את הפגיעה בצריכה הפרטית. במקרה כזה בנק ישראל ייאלץ להיות סבלני להעלאות גם אם האינפלציה תעלה מעל מרכז היעד".

ביחס לשוק המניות אומר כהנוביץ: "למרות ההתאוששות בשוקי המניות השוק ממשיך לצפות אי העלאת ריבית ואף סבירות גבוהה יותר להפחתה בתוך שנה. להערכתנו הסיכון העיקרי לשוק הוא טעות מדיניות חוזרת של הפד, אם יתפתה להאמין שההתאוששות בשוק איננה קשורה ברובה לנסיגה מהעלאות הריבית אלא לגורמי רקע כגון להיטותם הגוברת של ארה"ב וסין לסגור "דיל" ואינדיקטורים חזקים מהעבר, כמו שוק העבודה". בנוגע לאג"ח הוא סבור ש"רוב הלחץ על תשואות האג"ח יהיה להערכתנו כלפי מטה, אך כמו תמיד תוך כדי תנודתיות, אפילו אגרסיבית".

נקודות נוספות אליהן מתייחס כהנוביץ בסקירה: השקל מתחזק על רקע ציפיות למעבר לעודף בחשבון הסחר, אבל זה לא מספיק-בשבוע שעבר דיווחה למ"ס על התרחבות גרעון הסחר בסחורות בב-2018ב-71.3% ביחס ל-2017. בנוסף, עפ"י נתוני המגמה של החודשים האחרונים (אוק'-דצמ') נרשמה ירידה של 11.3% ביצוא תעשיות טכנולוגיה עילית ומנגד עליה בולטת של 15.6% ביבוא חומרי גלם. על רקע הגידול בגרעון הסחר השקל נחלש ב-2018 מול רוב המטבעות המובילים בעולם. היורו התחזק מולו ב2.8%, הדולר ב-7.7% והין היפני, שנותן תשואה שלילית כמעט לכל טווח, התחזק מולו ב-10.6%.

כעת בנק ישראל צופה שבשנת 2019 היצוא מישראל יזנק בשיעור חד של 5.5% (גם בשל התחלת יצוא של מספר חברות ענק) והיבוא יעלה רק ב-3.0%, מה שיכול להחזיר את מאזן הסחר לתחום החיובי ולתמוך בשקל, כפי שלמעשה כבר התחלנו לראות מתחילת השנה. עם זאת, מאזן הסחר איננו הגורם המסביר היחיד לשינויים בשערי חליפין והגורם העיקרי הנוסף הינו תנועות הון שעשויות להיות מושפעות מגורמים כגון הפרשי ריביות, ציפיות משקיעים, העדפות של הציבור ושל מנהלי השקעות וכו'... בפועל ראינו בעבר תקופות רבות של חוסר מתאם בין גרעון הסחר לבין כיוון שער החליפין – ראו גרף. להמחשה, אם אינטל מגדילה משמעותית את היצוא מישראל נראה את נתוני היצוא מזנקים, אך אם את כל הכסף היא תוציא בתנועות הון אל ארה"ב ההשפעה על השקל תהיה ניטרלית.

בהתייחסות נוספת להעלאת הריבית מציין כהנוביץ: "אומרים שבנק ישראל כבר פספס את ההזדמנות להעלות ריבית, אבל האמת שמעולם לא הייתה לו הייתה כזאת - רבים טוענים כעת שבנק ישראל פספס את חלון ההזדמנויות להעלות את הריבית, אבל מתי בדיוק הייתה לו הזדמנות כזאת? הרי עד אמצע 2018 האינפלציה בישראל הייתה במקרה הטוב מתחת לגבול היעד התחתון וברוב השנים האחרונות מתחת לאפס, השקל היה אחד המטבעות החזקים בעולם ובנק ישראל קנה מיליארדים בניסיון להשפיע עליו מבלי להוריד עוד את הריבית.

חסידי תיאוריית חלון ההזדמנויות, אולי שכחו את הסביבה הכלכלית באותן שנים, בהן כמה ממדינות אירופה היו בסוג של מיתון, או שכחו את ההתפרקות של השווקים המתעוררים. אפילו הפד, עם אינפלציה משמעותית לא הצליח לצלוח העלאות ריבית סדירות עד לשנת 2018 ונאלץ לעצור אותן מספר פעמים. גם הצמיחה בישראל לא תמכה בהעלאות ריבית כשעם ריבית אפסית ותרומה ענקית של תגליות הגז המשק בקושי הגיע לצמיחה הפוטנציאלית שלו.

ניתן להניח כי אילו בנק ישראל באמת היה מנסה להעלאות ריבית בתנאים כאלה לא רק שהיה מסכן את הכלכלה, מייקר את עלות החוב ועוצר חלק מההשקעות שהתבצעו בארץ באותן שנים, הוא גם היה פוגע נואשות באמון השוק ביעד האינפלציה העתידית שלמעשה כבר נשחק באגרסיביות (השוק לא מצפה לחזרה למרכז היעד גם בעוד עשור). החלון הזדמנויות היחיד שאולי היה התחיל מאמצע 2018, כשהאינפלציה במקרה נכנסה ליעד לאחר זינוק במחירי הפירות והירקות והנפט, שגרמה לבנק להעלאות ריבית בצורה שהפתיעה את השוק כבר בנובמבר. במה שלא היה חלון אלא במקרה הטוב ציור של חלון".