מידרוג קובעת דירוג A2 לחברת סיספאן לגיוס של עד 440 מיליון שקלים

מידרוג

אודות החברה
Seaspan Corporation ("החברה" או "סיספאן") הינה חברה ציבורית אשר התאגדה בשנת 2005 באיי מרשל. מאז הקמתה פועלת החברה בענף ההובלה הימית, בסגמנט של אפיון, בנייה, החכרה תפעולית לטווח ארוך והפעלה של אניות מכולה עבור חברות ספנות בינלאומיות. סיספאן הינה החברה הגדולה בשוק הבינלאומי להחכרה תפעולית של אניות מכולה. נכון ליום 30.09.2018, החברה מחכירה צי של 112 אניות מכולה בהיקף כולל של 905,900 TEU, מרביתן במסגרת חוזי חכירה תפעולית ארוכי טווח מול חברות הובלה ימית. גודלן הממוצע של אניות החברה הינו כ-8,100 TEU והגיל הממוצע עומד על כ- 6 שנים במונחי TEU. נכון ליום 30.09.2018 החברה מעסיקה כ- 4,300 עובדים מרביתם צוותי תפעול ותחזוקה של אניות. החברה פועלת ממטות עיקריים בוונקובר, קנדה ובהונג-קונג. החל מאוגוסט 2005 מניות החברה נסחרות בבורסת NYSE. בעלי המניות העיקריים בחברה הינם משפחת המייסדים Washington ("וושינגטון", מחזיקה בשרשור 34%), Fairfax Financial Holdings Limited ("פיירפאקס", 22%). מנכ"ל החברה החל מינואר 2018 הוא Mr. Bing Chen ויו"ר הדירקטוריון החל מיולי 2017 הוא Mr. David Sokol.

שיקולים עיקריים לדירוג
הדירוג נתמך במעמד עסקי גבוה של החברה בענף החכירה להובלה הימית, עם נתח השוק הגדול בענף זה של כ-8%, צי רחב ומגוון של אניות מכולה בפרופיל צעיר אשר הולם את המגמות בענף. לחברה ניסיון רב באפיון, בנייה, החכרה והפעלה של אניות מכולה עבור חברות הובלה ימית. יכולת השבת הרווחים של החברה נתמכת בהיקף הכנסות משמעותי של כ-1.1 מיליארד דולר (שנת 2018 פרופורמה לעסקת GCIׂ), המעוגנות ברובן בחוזי חכירה ארוכי טווח מול חברות הובלה, במידה המקנה נראות טובה לתזרימי המזומנים בשנים הקרובות.

עם לקוחות החברה נמנות מרבית חברות ההובלה הימית המובילות בעולם, וזאת בהתאם לאסטרטגיית החברה. לצד זאת, לחברה ריכוזיות גבוהה של לקוחות, כאשר שלושת החוכרים הגדולים (Cosco, One Joint Venture ו-Yang Ming) מהווים כ-69% מסך ההכנסות. ריכוזיות זו מהווה גורם סיכון בדירוג מכיוון שהיא חושפת את החברה במידה רבה לאיתנות של לקוחותיה, ובפרט למוביל הטיוואני Yang Ming שהינו קטן יחסית בענף. סיכון זה ממותן נוכח הבעלות של ממשלת סין במוביל Cosco והשליטה של ממשלת טאיוואן בבעלות על Yang-Ming. בתוך כך, מידרוג מציינת כי שיעור ההפרשות לחובות מסופקים בחברה לאורך השנים היה נמוך מאוד. בנוסף, לחברה מרכיב מהותי של חוזים המתחדשים בשנים 2022 ו-2023 (כ-25%) במידה החושפת את החברה לתנודתיות בתנאי הענף במועד החידוש.

ענף ההובלה הימית מוערך על ידי מידרוג בסיכון עסקי גבוה יחסית, נוכח חשיפה גבוהה למחזוריות הכלכלית ותנודתיות גבוהה של מחירי ההובלה הימית. בעשור האחרון הענף היה נתון בחוסר שיווי משקל נוכח עודף היצע של כושר הובלה, אשר עלה על הגידול המתמיד בביקושים והוביל ללחצי מחיר. בשנה האחרונה ניכרת התמתנות בהיצע, אשר לצד מגמה מתמשכת של מיזוגים ורכישות בין חברות ההובלה, משפרת את יציבות הענף לטווח הקצר והבינוני ומתבטאת בעלייה מתונה במחירי ההובלה[1]. תרחיש הבסיס של מידרוג מניח המשך צמיחה בסחר העולמי בשנים 2019-2020, אם כי זו נתונה תחת האיום של מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין והשפעת הברקזיט. להערכת מידרוג היצע כושר ההובלה יוותר יציב יחסית ותעריפי ההחכרה ישמרו על רמתם הנוכחית.

תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי סיספאן תשמור על יציבות בגודל הצי, לאחר שמוקדם יותר השנה השלימה את רכישת Greater China Intermodal Investments LLC (GCI) אשר בבעלותה צי של 18 אניות פעילות. מידרוג מניחה גידול בהכנסות החברה במהלך שנת 2019, נוכח הנבה מלאה בגין רכישת GCI ואניות נוספות שהתקבלו במהלך השנה. הרווח הנקי לנכסים (ROA) שעמד על 2.2% בממוצע ב-5 השנים האחרונות, צפוי לפי תרחיש זה לעמוד בטווח 2.5%-3.0%; רווחיות החברה מושפעת לטובה ממודל עסקי חזק ומבנה הוצאות רזה.

רמת המינוף של החברה הולמת לדירוג, בהתחשב במאפייניי הנכסים ומבנה הפעילות. יחס החוב לקאפ מותאם[2], צפוי לעמוד על כ-70% בסוף שנת 2018 ולרדת לכ- 65% בשנת 2019, עם השלמת הזרמת הון המניות על ידי פיירפאקס. מידרוג הביאה בחשבון את אסטרטגיית החברה להקטנת החוב הפיננסי, בין היתר באמצעות צמצום משמעותי בהצטיידות בשנים הקרובות, הנתמך בכך שלחברה כיום אין הזמנות פתוחות לאניות חדשות.

יחד עם זאת, מידרוג סבורה כי רמת המינוף עשויה לעלות על פני המחזוריות בענף ובהתחשב בכך כי לאורך זמן תידרש החברה לחזור ולהשקיע בהצערת הצי והתאמתו למגמות בענף. מידרוג הביאה בחשבון כי רמת המינוף עשויה לנוע בטווח של 65%-70%. מינופה התזרימי של החברה, המתבטא ביחס כיסוי בין החוב הפיננסי מותאם ברוטו ל-FFOR צפוי לעמוד בטווח שבין 9x-10x בשנים 2019-2020 והינו איטי לרמת הדירוג.

יחס כיסוי הרווח התפעולי המותאם (EBITR) להוצאות המימון המותאמות הנו חלש לדירוג, ועמד בשלוש השנים האחרונות בטווח של 0.2x-2.6x, וצפוי לעמוד בטווח של 1.7x-2.0x בשנים 2019-2020.
נזילות החברה מוערכת על ידי מידרוג כסבירה, על בסיס תרחיש מידרוג ליחס מקורות לשימושים של 1.1 לתקופה של חמישה רבעונים שהחל מיום 30.9.2018 ועד לתום שנת 2019. בתוך כך, לחברה עומס פירעונות גבוה החל ברבעון הרביעי של 2018 ובמהלך שנת 2019, המסתכם בכ- 900 מיליון דולר.

המקורות העומדים למול פירעונות אלו כוללים, בין היתר, את הסכם ההשקעה מול פיירפאקס[3] בהיקף של 500 מיליון דולר, בדרך של הנפקת הון מניות (250 מיליון דולר) והנפקת חוב (250 מיליון דולר) הצפויים בינואר 2019 וכן את תזרים המזומנים התפעולי החזק של החברה. בנוסף, לחברה גמישות פיננסית בדמות אניות פנויות משעבוד שערכן בספרים ליום 30.09.2018 הסתכם בכ- 588 מיליון דולר. האניות החופשיות הן בגודל שבין 2,500 TEU ועד 10,000 TEU ובגיל ותיק יחסית. בניתוח הגמישות הפיננסית, מידרוג הניחה שיעור מימון של 50% בקשר עם נכסים אלו, קרי מקור תזרימי נוסף של כ-300 מיליון דולר. תרחיש הבסיס של מידרוג אינו מניח את מימוש האופציה הקיימת לפיירפאקס, להעמיד לפירעון מוקדם את אג"ח פיירפאקס, בהתבסס בין השאר על היותה בעלת המניות גדולה בחברה וכן נוכח היקף ההשקעה הרחב שביצעה בחברה.

מידרוג מניחה כי אסטרטגיית החברה הינה להוסיף ולהתמקד בענף ההובלה הימית בתחום אניות המכולה. יחד עם זאת, מידרוג גילמה בדירוג מידה מסויימת של אי וודאות לגבי אסטרטגיית ההשקעות לעתיד של החברה ומידת תיאבון הסיכון לאור הצטרפותה של פיירפאקס כבעלת מניות וחילופי ההנהלה בחברה.
אופק הדירוג היציב נתמך בהערכתנו כי החברה תעמוד בשנתיים הקרובות בטווח התחזית שהניחה מידרוג, תוך שמירה על תזרים מפעילות שוטפת גבוה וצמצום החוב הפיננסי.

[1] מקור:Alphaliner
[2] חוב פיננסי מותאם כולל חוב פיננסי מאזני בתוספת התחייבות מאזנית לחכירה מימונית בתוספת היוון התחייבויות חוץ מאזניות לחכירה תפעולית (כ-1.0 מיליארד דולר ליום 30.09.2018 פרופורמה לעסקת GCI) ובתוספת 50% מהון מניות הבכורה (כ-417 מיליון דולר ליום 30.09.2018) בהתאם למתודולוגיית מידרוג לסיווג חוב היברידי, מניות בכורה והלוואות בעלים.
[3] בהתייחס להזהרת החברה בדוחותיה הכספיים באשר לגרעון בהון החוזר, שכנגדו עומד בין היתר הסכם ההשקעה עם פיירפאקס בינואר 2019, אנו מפנים להערת שוליים 9 בהמשך הדוח.