דיסקונט: בזן - מעלים מחיר וממשיכים להמליץ בקנייה בשל תוצאות טובות, עלייה במרווחים ושקלול ה-IMO

מאת מיכל אלשיך, רו"ח ומנהלת יחידת מחקר ברוקראז' בדיסקונט
ממשיכים להמליץ בקנייה ומעלים מחיר מ-2.0 ל-2.4 עקב שקלול ה-IMO
מאז המלצתנו האחרונה על בז"ן בקנייה ביוני 2018 עלתה המניה ב-17%. כעת אנו ממשיכים להמליץ בקנייה ומעלים מחיר יעד מ-2.0 ₪ ל-2.4 ₪. מחיר היעד מגלם אפסייד של כ-35%, עם צפי לדיבידנד של כ-6%. העלאת המחיר נובעת בעיקר משקלול צפי לתקן ה-IMO ב-2020, עם תחזית שמרנית ביחס לצפי של חברת הייעוץ HIS MARKIT. במקביל ההמלצה נתמכת בתוצאות טובות מהצפי וזינוק לאחרונה במרווחי הזיקוק. בז"ן נסחרת על הצפי ל-2018 במכפיל רווח של כ-9.6 ו-EV/EBITDA של כ-5.3. להערכתנו, מדובר כעת ברמת תמחור אטרקטיבית.

דוח מצוין, מעבר לצפי שלנו, עם מרווח גבוה לבז"ן
בז"ן פרסמה הבוקר דוח מצוין ותערוך שיחת ועידה ב-12:00. החברה הציגה EBITDA מתואמת של כ-151 מ' דולר ביחס לצפי של 134 מ', ובדומה לתוצאות אשתקד. הרווח הנקי המתואם עמד על כ-56 מ' דולר בדומה לאשתקד. נזכיר כי אשתקד היו תוצאות טובות עם סביבת מרווחים מאוד גבוהה, כך שהמשך תוצאות ברמה יציבה מעיד על חוזקה. המרווח של בז"ן ברבעון עלה ועמד על כ-7.8$ ביחס ל-7.3$ אשתקד. העלייה היא למרות ירידה במרווח הייחוס מסוג אורל, מ-5.8 אשתקד לכ-4.4. הסיבה שבז"ן הצליחה להתעלות על המרווח נובעת מתמהיל מוצרים רווחי (מרווחי הסולר עלו ביחס לבנזין), תמהיל נפט גולמי (האורל עלה ולכן יתרון הרכש של בז"ן התחזק) ושיפור בעלויות האנרגיה (רווח מהותי יותר מהשימוש בגז טבעי במקום מזוט).
מרווחי הזיקוק בעלייה, עם זינוק לאחרונה לכ-8.5$
תוצאות הזיקוק מושפעות מהותית ממרווח הזיקוק. שינוי של 1$ במרווח צפוי להביא לשינוי של כ-69 מ' דולר ב-EBITDA (ואנו צופים EBITDA מתואמת ל-2018E של כ-531 מ' דולר). מתחילת השנה מרווח האורל הממוצע עמד על כ-4.4$. מאז תחילת רבעון 3 המרווח הממוצע עומד על כ-5.9$ ולאחרונה אף זינק ל-8.5$. מדובר ברמה גבוהה, כך שמשקיע שרוצה להיחשף לבז"ן יכול להרגיש נוח במומנטום הנוכחי.

לראשונה משקללים את ה-IMO שצפוי להוביל לעלייה חדה מ-2020 למספר שנים
ב-2020 צפוי להיכנס תקן דלק הספנות, ה-IMO. זה צפוי להוביל לביקוש לסולר על חשבון מזוט רב גופרית עבור ספינות. המשמעות היא זינוק במרווחי הזיקוק, ובייחוד במרווחי הסולר. לפי עבודה של IHS MARKIT שפרסמה לאחרונה בז"ן, המרווח של בז"ן עשוי לקפוץ עד כ-4$ החל מ-2020 למשך מספר שנים (0.5$ מזה בגין צפי לחוזה הגז החדש עם אנרג'יאן). לאחר מספר שנים סביר כי השוק יתיישר בהתאם לתקינה ויחזור למצב נורמלי. אם תחזיות אלו אכן יתממשו צפוי שיפור מטאורי בתוצאות של בז"ן שחשופה מאוד לסולר. אנו משקללים לראשונה את הצפי לשיפור בתוצאות בגין התקן, אך באופן שמרני ביחס לתחזיות שפרסמה חברת הייעוץ IHS MARKIT. במודל אנו מוסיפים 3$ למרווח למשך שנתיים בלבד, ב-2020 ו-2021.