אופנהיימר: אלוט תקשורת – עדכון ממפגש עם הנהלת החברה: ALLT

פעילות אלוט מתמקדת במגזר מפעילות תקשורת, האחראי על כ-80% מהכנסותיה
בסוף השבוע שעבר נפגשנו עם הנהלת חברת אלוט תקשורת (סימול: ALLT), המדורגת Perform באופנהיימר. חברת אלוט מספקת פתרונות לניהול תעבורה ברשתות תקשורת, כולל ניתוח תכנים של חבילות דאטה ברשת (DPI – Deep-Packet Inspection) ואבטחת מידע. החברה הונפקה בנאסד"ק ב-2006 ומאז עברה שינויים רבים במודל העסקי.

פעילות אלוט מתמקדת במגזר מפעילות תקשורת, האחראי על כ-80% מהכנסותיה. מבחינת החשיפה הגיאוגרפית, מרבית הכנסות החברה מגיעות מאירופה (כ-68% מסך המכירות ברבעון האחרון) ובשווקים המתעוררים באסיה ובאמריקה הלטינית. תחומי התמחות אלה מתאפיינים מסורתית ברווחיות נמוכה הנובעת מסביבה תחרותית המאפיינת את שוק הטלקום בשווקים גיאוגרפיים אלה, לצד דרישה למערך שיווק ומכירות גלובאלי, מחזורי מכירה ארוכים והשפעה גבוהה של שערי חליפין. השפעה זו העיקה על פעילות החברה בשנים האחרונות בהן חלה התחזקות הדולר לעומת האירו, הפאונד ומטבעות השווקים המתעוררים.

במקביל לאופי פעילות תנודתי בשווקים המתעוררים, סובלת אלוט ממגמת דעיכה ארוכה בפעילות הליבה של DPI, נוכח יישום כללי "נייטרליות הרשת " (Net Neutrality) בארה"ב וכן במדינות אירופה. על מנת להתמודד עם אתגר זה, בשנים האחרונות שמה אלוט דגש חזק על תחום אבטחת מידע, ומתאימה את פתרונותיה להגנת לקוחות קצה מפני מתקפות, וירוסים וספאם. המוצרים החדשים, המכונים VAS – Value Added Services – הגיע לנתח של כ-40% מכלל ההזמנות, כאשר בתוך תחום זה בולטים פתרונות Security.

הוכחת איכות פתרונותיה של אלוט בתחום אבטחת נקודות קצה היא הסכמים עליהם חתמה מול שתי מפעילות הטלקום המובילות בעולם – Vodafone הבריטית ו-Telefonica הספרדית – בנוסף לשיתוף פעולה לפיתוח מוצר משותף עם חברת אבטחת מידע McAfee (חטיבת תוכנת אבטחת מידע של אינטל, שמכרה לאחרונה כמחצית מבעלותה לקרן השקעה פרטית TPG. ההסכם המתקדם ביותר הנו עם Vodafone, מפעילת הסלולר המובילה בעולם, המשתמשת במוצר WebSafe של אלוט על מנת לספק שירותי אבטחת מידע SecureNet עבור לקוחותיה. השירות ניתן תמורת 1 אירו בחודש למשתמש, ומניב ל-Vodafone הכנסות של כ-200 מיליון דולר בשנה, ב-10 שווקים גלובאליים מרכזיים.

אנו מציינים כי מכירות אלוט במסגרת הסכמים עם Vodafone ו-Telefonica מתבצעות לפי מודל רשיונות תוכנה מסורתי, ולאו דווקא במודל הענן. הדבר מאפשר בצד אחד רווחיות גולמית גבוהה, אך מצד שני מגביל את פוטנציאל ההכנסות והרווח העתידי, כאשר הגידול במספר משתמשי שירות אבטחת מידע של לקוחותיה אינו מתורגם באופן מלא להכנסות אלוט. לדברי הנהלת החברה, היא בוחנת שינוי במודל העסקי על מנת לנצל את הפוטנציאל והערך המוסף שניתן ללקוחותיה.

בשנים האחרונות נמצאת אלוט במגמה שלילית בעסקיה, עם דעיכה בהכנסות וברווחיות, הן כתוצאה מירידה בפעילות הליבה של DPI, הן כתוצאה מהשפעה שלילית של שערי חליפין במדינות בהן פועלת, ובעיקר על רקע כשלים בניהול שוטף של פעילות החברה. לאחרונה חלו שינויים בשדרה הניהולית של אלוט, עם מינויים חדשים של מנכ"ל החברה (ארז ענתבי, לשעבר מנכ"ל גילת לויינים), של CFO ושל מנהל מכירות גלובאליות. ההנהלה החדשה שמה דגש על ניהול הוצאות תפעוליות, עם מבנה ארגוני יעיל יותר לאסטרטגיה העיסקית.

תוצאות הרבעון הראשון 2017 של אלוט אכזבו, עם הכנסות ברמת שפל של 6 שנים של 18.5 מיליון דולר, נמוך מהקונצנזוס של 19.6 מיליון דולר, והפסד non-GAAP של (0.11$) למניה, לעומת הצפי להפסד של (0.03$) למניה, במקביל לירידה בשיעור הרווח הגולמי לרמה של 67.5%. יחד עם זאת, הנהלת החברה שמרה על תחזית ההכנסות לשנת 2017 כולה, בטווח של 80-84 מיליון דולר, לאור צבר הזמנות גדול ויחס book-to-bill גבוה מ-1, הנובע מהזמנות בתחום אבטחת מידע.

אנו סבורים כי חברת אלוט נמצאת עדיין בתהליך שינוי המודל העסקי מתחום DPI המסורתי לתחומים החדשים של אבטחת מידע בנקודות קצה. תהליך זה הנו ארוך, וכרוך בסיכונים רבים, אך אכזבת המשקיעים מביצועי החברה כבר מגולמת היטב בשוויה הנוכחי. חברת אלוט נסחרת לפי שווי שוק של כ-162 מיליון דולר, שכולל קופת מזומנים נטו של 112 מיליון דולר – כלומר שווי עסקי של 50 מיליון דולר בלבד. מדובר בשווי נמוך במיוחד עבור חברה שאינה שורפת מזומנים בהיקפים גדולים, ומחזיקה במגוון טכנולוגיות ייחודיות שבזכותם נבחרה על ידי לקוחות גדולים כגון Vodafone ו-Telefonica. להערכתנו, השווי העסקי הזעום של אלוט משקף את חוסר האמון והעניין מצד המשקיעים, והמצב עשוי להשתנות דרמטית במידה וההנהלה החדשה של החברה תציג התקדמות בעסקיה, או שמא החברה תעלה בתודעת המשקיעים בתור יעד לרכישה. בהקשר זה, כדאי לציין כי לפני כשנתיים נרכשה מתחרתה של אלוט, חברת Procera Networks, בעלת מחזור הכנסות דומה למחזור ההכנסות הנוכחי של אלוט, ורווחיות גולמית נמוכה ממנה, תמורת סכום כולל של כ-240 מיליון דולר, כלומר כמעט פי 5 משוויה העסקי הנוכחי של אלוט.