מידרוג מורידה דירוג לאפריקה ישראל השקעות

מדירוג A3 לדירוג Baa1 לסדרות האג"ח שמחזור תוך הותרת Credit Review עם השלכות שליליות
בהמשך לדו"ח הCredit Review מחודש דצמבר 2014, מידרוג מודיעה על הורדת דירוג לסדרות האג"ח כו', כז' וכח' שבמחזור, אותן הנפיקה חברת אפריקה ישראל להשקעות בע"מ (להלן: "אפריקה השקעות", "הקבוצה" או "החברה"), מדירוג A3 לדירוג Baa1 תוך הותרת ה-Credit Review עם השלכות שליליות.

הורדת הדירוג והותרת ה-Credit Review, בין היתר, מעוצמת ההתדרדרות שחלה בכלכלה הרוסית על רקע הירידה החדה והתנודתית במחירי הנפט, בשילוב הסכסוך עם אוקראינה שהביא למשבר גיאופוליטי. על רקע האמור, הופחת דירוג האשראי הבינלאומי של רוסיה ע"י מודי'ס לדירוג Ba1 באופק שלילי (הורדת דירוג שלישית מאוקטובר 2014 ועד היום, כאשר בטרם הורדות אלו דירוג המדינה היה Baa1). בהמשך לאמור, ביטוי להידרדרות הכלכלה הרוסית ניתן למצוא בפיחות שער הרובל בייחוד אל מול הדולר, שירד בין אוקטובר 2014 לפברואר 2015 ביותר מ-35% יחד עם השינויים החדים בריבית הבנק המרכזי הרוסי שהביאו לכך שהריבית עומדת כיום על כ-15% לשנה.

הרעה זו משפיעה באופן שלילי על נראות יכולת החברה למשוך דיבידנדים בטווח הקצר-בינוני מחברת הבת (65%) "AFI Development Plc" (להלן: "אפי פיתוח") הפועלת בעיקר במוסקבה והינה אחזקה מהותית ביחס לתיק האחזקות של הקבוצה. על כן, התלות והרגישות ביצירת תזרים ממקורות אחרים עולה (בין היתר, ממימוש נכסים וקבלת דיבידנדים מחברות בנות). בנוסף, המשבר צפוי להביא לירידות שווי של נכסי אפי פיתוח ולהוביל לשחיקה ביחסי האיתנות בחברה ופגיעה משמעותית בהון העצמי. ביום 26/02/2015 דיווחו אפריקה השקעות ואפי פיתוח על אזהרת רווח לפיה צפויות הפחתות בשווי נכסים בהיקף של כ-0.5 מיליארד ד' דולר אשר יובילו להפחתות הון, בהיקפים משמעותיים, בדוחות אפריקה השקעות. בהתאם לדיווחים אפריקה השקעות צפויה להודיע על הפסד המיוחס לבעלי המניות בהיקף של מעל ל-800 מיליון ₪ ברבעון הרביעי של שנת 2014.
יצוין כי להערכת החברה, גם לאחר התפתחויות אלו היא עומדת, בכל אמות המידה של סדרות האג"ח, תוך כדי שמירה על מרווח מספק.

לאור המצב ברוסיה, חלה ירידה גם במחירי המניות של החברות הבנות המרכזיות, באופן שפוגע בגמישות הפיננסית בחברה. למעשה, ככל שבוחנים את שווי אחזקות אלו, בהתאם לשווי שוק (ולא בהתאם להון העצמי הנגזר מהערכות השווי של הנכסים), ה-LTV של החברה עומד על טווח שבין 95%-105%.
אף על פי כן, לחברה נזילות גבוהה ומספר מקורות נוספים משמעותיים, בעלי נראות גבוהה, שצפויים לתרום ליכולת שירות החוב בשנים הקרובות. למעשה יתר המקורות, מלבד אפי פיתוח, אחראים על כ-40% עד כ-60% מסך מקורות החברה, כאשר בחלק ניכר מהם חלו התפתחויות חיוביות כגון: השכרות שטחים, מכירת דירות, מימון מחדש ומימוש נכסים. אולם, בטווח הארוך, וככל שלא תחול התאוששות במצבה של רוסיה, האמור עלול להשליך על יכולתה של אפי פיתוח לחלק דיבידנדים בהיקף משמעותי הנדרשים לצורך שירות החוב של החברה.
הותרת ה-Credit Review נובעת, בין היתר, מאי הוודאות בנוגע למצב המקרו כלכלי של רוסיה כיום לרבות שקלול אפשרות לתרחישי הפחתות נוספות בעתיד ולהרעה אף מעבר לתחזיות הנוכחיות בסביבה הכלכלית, וכן פגיעה נוספת בנראות היקף ומועד קבלת דיבידנדים מאפי פיתוח. אולם, ככל שלא יכול שינוי משמעותי לחיוב או לשלילה במצב החברה סביר כי תקופת ה-Credit Review תוארך מפעם לפעם וזאת עד להתבהרות המצב.
פירוט גורמי מפתח בדירוג

השחיקה במצב המקרו כלכלי של רוסיה משליך לשלילה על פרופיל הסיכון בחברה; לאפי פיתוח מינוף נמוך שחלקו נקוב במטבע הרובל וכן נזילות בהיקף של כ-95 מ' דולר המאפשרים להמשיך בפיתוח נכסיה

בתקופה האחרונה התעצמו ההתפתחויות השליליות בכלכלת רוסיה, בין היתר, לאור הרעה במצבה הגיאופוליטי וביחסים עם מדינות המערב, במקביל לירידה המשמעותית של מחירי הנפט בעולם. בהמשך לאמור, ביטוי להידרדרות הכלכלה הרוסית ניתן למצוא בפיחות שער הרובל בייחוד אל מול הדולר. בתגובה להתפתחויות אלו, הבנק המרכזי של רוסיה העלה ביום 15/12/2014 את שיעור הריבית ("key interest") מ-10.5% ל-17% ולאחר מכן הוריד את הריבית ל-15%. יצוין כי חלק משמעותי מהשווי הנכסי הנקי של החברה מיוחס לאחזקותיה בחברת אפי פיתוח, הפועלת בעיקר במוסקבה.

לגבי הפעילות המניבה ובייחוד בהתייחס לקניון AFI Mall, היות וחלק ניכר מהחוזים נקובים בדולר לעומת הכנסות השוכרים שלרוב נקובות ברובל, קיים חשש כי לאורך זמן פדיון החנויות בקניונים ישחק, לפחות במונחים דולריים, באופן אשר עלול להביא להרעה "בעומס השוכרים" ולשחיקה בדמי השכירות. בהתאם לזאת, החברה נתנה לחלק מהשוכרים הנחות זמניות (של מספר חודשים) בחוזי השכירות או שינוי תנאי ההצמדה של החוזה. יצוין כי שוכרים אשר יעברו לחוזים רובלים חשופים לעליית מדד המחירים לצרכן הרוסי בשל מרכיב ההצמדה הגלום בהם. מדד זה לפי תחזיות שונות עלול לעמוד על טווח של 8%-15% ולפיכך להגדיל את שכ"ד שהחברה מקבלת לאורך זמן.

כמו כן, לאפי פיתוח פרויקט למגורים בביצוע שההכנסות בגינו נקובות ברובל. מנגד, גם ההוצאות, לרבות החוזים עם הקבלנים, הסכמי הלוואות וכדומה נקובים באותו המטבע. לאור האמור, סך התזרים מהפרויקט במונחים דולריים, עלול להיות נמוך מהציפיות. בפרויקט זה קצב המכירות הינו גבוה: החברה מכרה את מרבית הדירות בשלב הראשון שכולל מעל ל-700 יח"ד ונמצאת בתחילת הפיתוח של השלב הבא. למעשה קצב המכירות הגבוה מאפשר לחברה לממן את הבנייה מתוך מקדמות שנתקבלו מהרוכשים.

בהתאם לדיווחי החברה, בטווח הקצר-בינוני, המצב הכלכלי צפוי להשפיע באופן שלילי על שווים של נכסי אפי פיתוח, בנוסף להקשחת תנאי המימון הבנקאי. לפיכך, הדירוג משקלל את ההפחתות הצפויות בדוחות הרבעון הרביעי של אפי פיתוח ואפשרות להפחתות שווי משמעותיות נוספות (מנגד, האמור יקוזז חלקית בגין קיטון במרכיב החוב הרובלי בקניון וכן בהוספת נכס חדש לספרים - Botanic Gardens (נכס אשר הופחת בעבר וצפוי להיות מוחזר כיום). אף על פי כן, בהתאם לדיווחי החברה, צפויה הפחתה מהותית בדוחות הכספיים, כך שצפוי קיטון בהיקף של למעלה מכ-800 מיליון ₪ בהון העצמי המיוחס לבעלי המניות בדוחות אפריקה השקעות באופן המשפיע לשלילה על יחסי האיתנות של החברה. להערכת החברה, גם לאחר התפתחויות אלו היא עומדת, בכל אמות המידה של סדרות האג"ח.

יש לציין כי נכסי אפי פיתוח ברוסיה מאופיינים בהיותם נכסים ו/או קרקעות משמעותיות באזורי ביקוש, בעיקר במוסקבה. חלקם אף מצויים באזורי ה-Prime של העיר. לפיכך, ככל שיחול שיפור במצב המקרו הכלכלי של המדינה, מיצוב החברה, נגישותה למקורות מימון ועסקאות וכן מיצוב הנכסים, עשויים לסייע להתאוששות מהירה של התזרים מהנכסים ביחס לחברות אחרות המחזיקות בנכסים במיצוב נמוך יותר במדינה. יצוין כי, אפי פיתוח מיחזרה לאחרונה את החוב המשמעותי הנוסף היחיד, מלבד החוב כנגד הקניון, ומרבית הנכסים והקרקעות האחרות אינם משועבדים. בנוסף, לאפי פיתוח נזילות בהיקף של כ-95 מיליון דולר. יתרה מכך, נתוני מספר המבקרים בקניון והיקף המכירות בפרויקט המגורים מצויים בצמיחה.
לחברה נזילות ומקורות תזרים נוספים, מלבד אפי פיתוח, המקנים נראות גבוהה ליכולת שירות החוב בטווח הקצר-בינוני; בטווח הארוך שירות החובות נסמך, בין היתר, על קבלת תזרים מזומנים מאפי פיתוח ומחברת אפריקה נכסים, מימוש נכסים וגיוס חוב נוסף

חרף ההרעה בנראות קבלת דיבידנדים מאפי פיתוח, בטווח הקצר-בינוני לאור היקף הנזילות של החברה ומגוון המקורות הנוספים לשירות החוב, לחברה אין תלות ניכרת בשנים הקרובות בקבלת דיבידנדים מאפי פיתוח. אולם, להערכת מידרוג, בטווח הארוך קיימת לחברה תלות בהפקת תזרים משמעותי מפעילות זו.

נכון למועד דוח דירוג זה, החוב הפיננסי סולו של החברה עומד על כ-3.8 מיליארדי ₪. למרות מגמת הירידה בהיקף החוב בשנים האחרונות, נטל שירות חוב האג"ח והבנקים ברמת הסולו, נותר גבוה (פירעון קרן וריבית שנתי של כ-0.25 מיליארדי ₪ ליתרת שנת 2015, כ-0.56 מיליארדי ₪ לשנת 2016 וכ-0.52 מיליארד ₪ לשנת 2017).


נכון ליום 30/09/14, יתרת הנזילות סולו עמדה על כ-0.78 מיליארד ₪. אולם, כיום לאחר פידיון מוקדם של קרן האג"ח לשנת 2015 ולאחר מימוש אופציות להמרה לאגרות חוב נוספות בהיקף של כ-0.12 מיליארד ₪ ברבעון הרביעי של שנת 2014, יתרת הנזילות עומדת על כ-0.47 מיליארד ₪. בכוונת החברה לשרת את התחיייבויתה בשנים הקרובות, בין היתר, מיתרת הנזילות הקיימת כיום, מדיבידנדים מאפריקה נכסים ודניה סיבוס, ובמידה פחות משמעותית מחברת המפעיל, אפריקה מלונות ואפריקה תעשיות. כמו כן, בכוונת החברה לפעול למימוש מספר נכסים נוספים, המוחזקים ברמת הסולו המורחב ובארה"ב, לרבות עסקה שפורסמה למכירת קרקעות לחברת אפריקה מגורים (מוחזקת כ-60.9% בשרשור) וכן לממש נכסים נוספים. נראות התזרים הטובה בטווח הקצר-בינוני משפיעה לחיוב על הדירוג. מנגד, התלות בקבלת דיבידנדים בשנים הבאות, לצד החשיפה של חלק מהחברות הבנות לשווקים מתפתחים משפיעה לשלילה על הדירוג.