כלל פיננסים עולמית יומית: אפשר לסמוך על הבנקים המרכזיים שיבואו לעזרה?

עליות הבוקר באירופה ואסיה על רקע הערכות כי הבנקים המרכזיים יבואו לעזרה ע"י מדיניות מוניטארית מרחיבה. באירופה, ע"י הפחתת ריבית ואולי רמזים לרכישות אג"ח, בסין ע"י הפחתת יחס הלימות ההון הנדרש מהבנקים ובארה"ב ע"י רמזים לתוכנית הרחבה כמותית נוספת (QE3). עד כמה השוק מנתח נכון את הסיכויים הללו והאם הן באמת יכולות לעזור?
"לפי דעתי, תמיד כדאי להיות עם שני שקים על הגב. כך שאם מישהו מבקש ממך עזרה, תמיד תוכל להגיד לו: הי, מצטער, אני בדיוק עסוק עם השני שקים האלה..." – ג'ון הנדי (מתוך הספר "מחשבות עמוקות")

בונים אסטרטגיית השקעות לאור הציפיות למדיניות הבנקים המרכזיים בעולם
יתכן שהציפיות של השוק מהבנקים המרכזיים גבוהות מידי

1. הבנק המרכזי האירופאי (ECB ) - מצא עצמו בסוף השבוע האחרון מחוץ להסכמי הפסגה האירופאית ובכך צבר כמה נקודות של אמינות כגוף ניטרלי. כעת, אותן נקודות עשויות לאפשר לו להמשיך להוריד את הריבית כבר בהחלטת הריבית ביום חמישי הקרוב, מבלי להיות מואשם בכניעה ללחץ. ברקע, ציפיות אינפלציה נמוכות בגוש והמשך עליה בשיעורי האבטלה יספקו את הצידוק הכלכלי. אנחנו מהמרים על סבירות גבוהה, אך לא חושבים שלהורדת ריבית כזאת תהיה השפעה משמעותית על מדינות הפריפריה שסובלות מתשואות גבוהות מאד. לכן, בשקלול פוטנציאל העליות מול הסבירות להפחתת הריבית, לא מדובר בפוזיציה אטרקטיבית מידי.


2. הבנק המרכזי בסין – היום פורסמו בעיתונים בסין הערכות, כנראה מבוססות, כי הפחתת יחס הרזרבה הנדרש מהבנקים במדינה תהיה האפשרות המועדפת על קובעי המדיניות שם, מה שכמובן יגדיל את כמות הכסף, יפחית את עלויות המימון ובכך יתמוך בכלכלה השניה בגודלה בעולם. למרות שמדובר בסבירות גבוהה, ממש לא בטוח שההשפעות יהיו מהותיות בהמשך, כאשר הציפיות כבר נמצאות בשוק וכאשר הבנק המרכזי בסין כבר הפחית מאז חודש נובמבר האחרון את יחס הרזרבה שלוש פעמים, וכן לאחר שבחודש שעבר הפחית את הריבית, לראשונה מאז שנת 2008. כלומר, מה עוד הוא יכול להפתיע? ההשפעות הגדולות של המדיניות המוניטארית בסין על השוק כנראה כבר מאחורינו.

3. הבנק המרכזי בארה"ב – אכזב בחודש שעבר את המשקיעים שלא הכריז על QE3, אלא רק על תוכנית מתונה בהרבה, של הרחבת מבצע טוויסט. עם זאת, הפחתת התחזיות הכלכליות שלו שכנעה את המשקיעים ש-QE3 עדיין על השולחן. להלן הגורמים העיקריים להערכתנו בעד ונגד הכרזה על QE3:

סיבות לביצוע -QE3:

1)QE3 צפוי להתמקד גם ברכישות אג"ח מגובות נכסים, כלומר בעיקר משכנתאות. שוק הנדל"ן הקפוא והרצון לעזור למשקי הבית להחליף את המשכנתאות הקיימות בזולות יותר תומכות מאד במהלך.

2) תחזיות כלכליות מתונות יותר של הפד בניהן העלאת שיעור האבטלה הצפוי ל- 2012 ל- 8.2%, תומכות באיתות נוסף לשוק שהריביות לא צפויות לעלות למשך תקופת זמן ממושכת, דבר שאפשרי גם ע"י הרכזה על QE3.

3) ISM ליוני ירד אל מתחת לקונצנזוס החזאים ל- 49.7. כאשר רמה מתחת ל-50 מאותת על התכווצות סקטור התעשייה. הסעיף החלש ביותר בדיו"ח היה סעיף מחירי חומרי הגלם וסחורות, שהוא אינדיקטור דיפלציוני:

4)תחזיות האינפלציה הן של השוק, הן של הפד והן של האנליסטים בירידה, גם על רקע הירידה במחריי הסחורות והתחזקות הדולר בעולם.

סיבות לאי ביצוע QE3:

1.לאור הבחירות הקרובות לנשיאות בארה"ב עלול הפד להיות מואשם כללי מדיני ובכך לפגוע באמינותו. מצד שני, אם יחליט ברננקי לתמוך באובאמה אז כבר יעדיף לעשות זאת קרוב עוד יותר לבחירות.

2. שתי ההרחבות המוניטאריות הקודמות בוצעו בשוק מניות דובי. למרות הירידות עד כה בארה"ב, הן עדיין נחשבות צנועות ביחס לטריגרים הקודמים.

3. תוכנית QE3 עלולה לחזק את הביקורת הציבורית מכיווון שהנהנים הישירים ממנה יהיו הבנקים, בעיקר דרך מכירת אג"ח מגובה משכנתאות לפד.

4. למרות החולשה בשוק הדיור, הוא אינדיקטור מפגר ולכן הפד יעדיף אולי לחכות לפחות לסוף תוכנית טוויסט שהוארכה כזכור עד לסוף השנה.

5. כמו כן, הפד יתכן יעדיף להמתין ולראות את ההשפעות של הצעדים האחרונים באירופה על הכלכלות ובמיוחד יעכוב אחר תשואות האג"ח של מדינות הפריפריה שבינתיים חזרו לרדת.

6. לפד לא נותרו הרבה כלים מוניטארים, יישום QE3 ובמיוחד אם לא יעבוד, עלול לעורר חשש מהעדר רשתות הגנה משמעותיות נוספות.

הנתון החלש מאד אתמול במדד מנהלי הרכש בתעשייה (ראו הרחבה), העלה מאד את הציפיות לתוכנית QE3, אך להערכתנו הפד ימשיך לחכות איתו. לכן, אנו לא חושבים שהימור על עליות כתוצאה מהרכזה על תוכנית QE3 זאת פוזיציה אטרקטיבית.


"כשהשמש שוקעת הכל מחשיך, אל תניח לעצמך להיות מופתע מכך.." – אייזיק אסימוב (מהספר "המסע הפנטסטי 2: היעד המוח")

תרגעו, ISM מתחת ל-50 לא אומר ישר מיתון

הבורסה לא כל כך התרגשה אתמול מהמספרים של מדדי מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב שלא רק שהחטיאו לרעה הם אף ירדו מתחת לרמת 50 הנקודות, לראשונה מאז יולי 2009, רמה המבדילה בין אינדיקציה להתרחבות לבין התכווצות.

כלומר, האם השוק טעה כשלא הבין את המשמעות? לא ממש, מאז שנת 1948, אז פורסם לראשונה הנתון, הוא חצה את הקווים בין מעל 50 אל מתחת ל-50, 37 פעמים. רק ב-10 מהם הוא אותת על מיתון, זה התרחש בוודאות רק לאחר ירידה מתחת לרמה של 42 נקודות.

למעשה, ב-130 מקרים מתוך 175 הפעמים בהן היה מדד ה-ISM בין 42.6 נק' ל-50 נק', מאז שנת 1948, המשיכה הכלכלה האמריקאית להתרחב.

מלבד הנתון המשוקלל המדד מורכב גם מתתי סעיפים שלכל אחד מהם עולם שונה. בחינה של אלה מראה כי מספר העובדים המועסקים בענפי הייצור כמעט ולא צפוי להשתנות, מה שמרגיע את המשקיעים. הסעיפים העיקריים שמשכו לירידה הם הירידה ברמות המחירים ששילמו תעשיינים עבור חומרי הגלם וירידה בהזמנות חדשות מהעולם. ירידה במחירי חומרי הגלם אולי מאותתת על ירידת ביקושים, אך גם תומכת ברווחיות החברות, כמו כן, הירידה בביקושים לסחורות אמריקאיות בעולם אינה חשובה מספיק שכן רוב התוצרת האמריקאית זוכה לביקושים מקומיים שאומנם ירדו אף הם, אך לערכים גבוהים יותר.

יצליחו בכלל לאשר את מנגנון היציבות האירופאית? (ה-ESM)

אנג'לה מרקל חזרה ביום שישי מהפסגה בבריסל לביתה בברלין, מותשת, עייפה, רק רצתה לחלוץ נעלים, לשכב מול הטלויזיה ולראות היפה והחנון. אלא שרגע אחד של שקט עוד לא היה לה מאז. הביקורת הפוליטית הפנימית לא נותנת לה מנוח. משלמי המסים הגרמנים מתבשלים עוד ועוד מעצבים מחשש שבסוף יהיו אלה שישלמו את מחיר קריסת הבנקים במדינות הפריפריה באיחוד ומתחילים להדאיג גם אותנו שההסכמות שהשגו בפסגה האירופאית בסוף השבוע ישארו רק על הנייר. אישור התוכנית צריך עדיין לעבור את בית המשפט החוקתי של גרמניה, תהליך שיקח עפ"י הערכות כשלושה שבועות, בעוד שברקע פינלנד והולנד יצאו נגד רכישת החוב הריבוני בשוק הפתוח. קיים חשש סביר כי אם ESM לא יאושר באופן מלא בתוך כמה חודשים, היציבות בשוקי העולם לא תאריך ימים.

אישור ה-ESM וזה לא הולך כאמור להיות לה קל כשמפלגות האופוזיציה הדמוקרטית החברתיות וירוקה כבר הודיעו שלא יצביעו עבור ההסכם. מרקל צריכה להתכונן לקרב פוליטי וחוקתי קשה שמסכן לא רק את יישום ההסכם, שמתואר ע"י רבים "כמוצא האחרון", אלא גם את מעמדה של מרקל, מה שעלול להשאיר אותנו בתרחיש כזה במצב גרוע יותר מנקודת הפתיחה שלנו, כיוון שאז לא רק שלא תיהיה תוכנית אלא לא תהיה גם אמון בקרב המשקיעים ולא מנהיג/ה חזק לאירופה.

להערכתנו בית המשפט בגרמניה יאשר את השתתפות גרמניה בקרן היציבות האירופאית (ESM) אך תחת פיקוח פרלמנטרי דרקוני, כזה שיצנן את ההתלהבות של המשקיעים. לגבי האישור בפרלמנט, אפשר רק לקוות שיש מספיק גרמנים שרואים את אירופה כולה כביתם. המשורר הוראס סמית אמר "שהרצון של אנשים לעזור מתחיל בדר"כ בבית ובד"כ גם נגמר איפה שהוא התחיל".


אפשר לעשות כסף מ"שורט סקוויז"?

עיקר סוחרי יום מחפשים דרכים לעשיית כסף מהיר, האם "שורט סקוויז" היא אפשרות? שורט סקוויז נשמע מנגנון משכנע. אווירה פאסימית לגבי השוק או לגבי נייר ערך מסוים מביאה משקיעים רבים להמר נגדו (באמצעות אופציות או מכירה בחסר). אלא שאם בניגוד לציפיות מתפרסם נתון או התפתחות חיובית, ערך הנייר צריך לעלות עלייה אשר גורמת הפסדים למהמרים נגד הנייר. כדי לנסות לעצור את ההפסד המתגבש מתחילים חלק מהמהמרים, לעיתים בלחץ הבנקים, לרכוש את נכס הבסיס, מה שיאיץ עוד את עליית המחיר וידחוף מהמרים נוספים לנסות לקטום את הפסדם ולכדור שלג של מכירות. איך שורט סקוויז נעצר? בשלב מסויים יתחילו להופיע מוכרים רבים שינסו לנצל את רמת המחירים הגבוהות ויזרימו היצעים מספיקים.

כולם מסכימים שנתון חיובי מפתיע צריך בכל מקרה לגרום לעליית מחיר הנייר, עם שורט סקוויז או בלעדיו, ובאופן טבעי לתנודתיות סביב מחיר גבוה יותר, עד להתכנסות השוק למחיר חדש. עכשיו נשאלת רק השאלה האם בלחץ ה"שורט סקוויז" מחיר הנייר עולה אל מעבר למחיר הכלכלי בצורה משמעותית יותר מאותה עליה טבעית", או שהשורט סקוויז הוא רק הדרך שבה הגיע המחיר לרמה המוצדקת החדשה שלו?

במידה ואנו מאמינים כי השורט סקוויז גורם לעיוות כלפי מעלה במחיר הנייר ביחס למחיר הכלכלי החדש ולכן לאחר מספר ימים, שבועות או חודשים יחזור לרדת אליו, נוכל לעשות מכך כסף. לחפש ניירות עם פוזיציות שורט גדולות שמופתעות ע"י נתון חיובי ומהנקודה שנעריך שהעליה מוגזמת בשל שורט סקוויז להתחיל לבצע מכירות בחסר (במיצוע תוך כדי המשך העליות).

בשורה התחתונה- כמה שיש מהמרים שצריכים לסגור את פוזיציות השורט שלהם יש פי אלף מהמרים שמחכים לעיוותי מחירים וימכרו כל כמות (בחסר) מאותה רמה שבה יאמינו שמחיר הנייר מעוות. ולכן ספק אם באמת תוכלו לעשות כסף מתופעת השורט סקוויז, אלא תסתפקו בלראות איך השורט סקוויז מעלה את נפח המסחר בדרכו של הנייר להבין את מחירו הכלכלי.



בברכה

אמיר כהנוביץ

כלכלן ראשי

אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים