כלל פיננסים עולמית יומית: זו מלכודת!‎

"תודה. תודה לך הנשיא טילגמן, נאמנים וחברים. ההורים של בני מחזור 2012 ומעל לכל, לבוגרי פרינסטון 2012. תנו לעצמכם מחיאות כפיים..."
"לפני שלושים שנה ישבתי אני במקום בו אתם יושבים כעת. כנראה הקשבתי לאדם מבוגר עם ניסיון חיים, אבל אני לא זוכר מזה דבר. אני אפילו לא יכול להגיד לכם מי זה היה. מה שאני כן זוכר, אפילו היטב, זה שסיימתי את הלימודים. אמרו לי שאני אמור להתרגש. אבל לא הייתי, להיפך, הייתי מזועזע. נתתי את 4 השנים הטובות ביותר של חיי וככה הם מודים לי, על ידי בעיטה החוצה?... "למדתי תולדות האמנות. גם אז זה היה נחשב לאקט של טירוף. אני כמעט בטוח שהייתי מוכן פחות מרובכם ליציאה לשוק. אבל איכשהו זה אני שעכשיו נמנה על העשירים והמפורסמים. אספר לכם בקצרה איך זה קרה:



זה קרה תוך כדי עבודה על התזה האחרונה. התזה ניסתה להסביר איך הפסל דונטלו האיטלקי משמש לייצוג הפיסול היווני והרומי - שהוא למעשה לגמרי לא לעניין. היועץ שלי, ארכיאולוג בשם ויליאם צ'יילדס עזר לי להיות שקוע בעבודה ולהיות אובססבי לגביה. כאשר הגשתי אותה ידעתי מה אני רוצה לעשות כל חיי: לכתוב תזות. או אם לנסח את זה אחרת: לכתוב ספרים... אלא שלאחר כ 45 דקות של הצגת התזה שאלתי אותו "אז. מה אתה חושב על הכתיבה?" "נגיד את זה ככה", אמר. "אף פעם אל תנסה להתפרנס ממנה." ובאמת לא ניסיתי.



לילה אחד הוזמנתי לארוחת ערב, שם ישבתי ליד אשתו של קליבר מבנק ההשקעות סלומון ברדרס. היא הכריחה את בעלה לתת לי עבודה. בחברה הפכו אותי למומחה נגזרים. שנה וחצי לאחר מכן קיבלתי כבר מאות אלפי דולרים כדי לתת ייעוץ נגזרים למשקיעים מקצועיים. סוף סוף מצאתי נושא לכתוב עליו. הספר שכתבתי בשם "פוקר שקרנים" (על וול-סטריט) מכר מיליון עותקים. הייתי אז רק בן 28.



(זה פשוט היה מזל). אנשים לא רוצה להאמין שההצלחה הגיעה אליהם בגלל מזל וזה נוח כי גם העולם לא רוצה להכיר בכך. כנראה שהמינוי שלך לא היה שרירותי לחלוטין, אבל אתה חייב לחוש את ההיבט השרירותי שלו. יש לך מזל עם ההורים שלך, עם ארצך, עם זה שמקום כמו פרינסטון קיים ויכול לקחת בני המזל להציג את אותם בפני בני מזל אחרים ולהגדיל את סיכוייהם להפוך לבני מזל עוד יותר..." (ערוך מתוך נאומו של הסופר מייקל לואיס השבוע בטקס הסיום של אונ' פרינסטון)



כולנו הרי מסכימים שבמיוחד בהשקעות קיים אלמנט גדול מאד של מזל. האם העליות שהחלו לפני שלושה ימים, ובלטו במיוחד במדד המניות הספרדי שזינק בכמעט 9 אחוזים, הן מזל או שניתן היה לצפות אותן מראש, הרי ציפיות להרחבות מוניטאריות כבר היו בשוק ורבים דיברו עליהם עוד קודם:



האם יכולנו לצפות את העליות בשווקים?

העליות בימים האחרונים מיוחסות בפרשנויות הכלכליות בעיקר לציפיות למדיניות מוניטארית מרחיבה בארה"ב ואירופה, גם כשהעליות התחילו יומיים לפני הציטוטים של בכירי הפד. יפה, כלכלנים רבים יכולים עכשיו לטפוח לעצמם על השכם. הרי אין כנראה אפילו כלכלן אחד שלא הזכיר או ציפה מתישהו בשנה האחרונה להרחבה מוניטארית שלישית. אלא שמי בכלל קבע שהעליות האחרונות באמת קשורות לציפיות להרחבות מוניטאריות? זו בסה"כ פרשנות. הרי הבנק המרכזי באירופה, בכלל אכזב אתמול, שכן לא רק שלא הוריד את הריבית (בניגוד לציפיות), הוא אפילו לא אותת על פעולות עתידיות שכאלה ולא סתם, הוא כבול לגמרי (ראו הרחבה). בארה"ב אומנם פורסם ב"וול סטריט ג'ורנל" כי בכירי הבנק הפדרלי בארה"ב מעלים שוב על השולחן את האפשרות של השקת תוכנית הרחבה כמותית (QE), אלא שלא רק שיעילותה של תוכנית הרחבה נוספת עומדת בספק רב, שכן הבנקים בארה"ב כבר מפוצצים בכסף שמופקד בפד ולא מתורגם למתן הלוואות ואגב כך גם לא לאינפלציה (ראו הרחבה), החוזים העתידיים על הריבית בארה"ב בכלל מראים בימים האחרונים על כיוון הפוך, על צפי להקדמת העלאת הריבית. אני דווקא הייתי מסביר את העליות האחרונות במה שלמעשה התחיל אותן, המוכנות של ספרד להכיר בבעיות במערכת הבנקאית שלה ופנייתה לעזרה (ראו הרחבה). אם אתם בכל זאת מתכוונים להשקיע על בסיס ציפיות לQE3 תתכוננו לרכבת הרים ופלפולי מילים שלא בטוח יובילו אתכם לאנשהו, כשהפד כבר רומז לנו שנה חודש כן חודש לא.

מדד הפחד, ה-VIX, נפל אתמול ל-22.2 נק' מ-26.8 נק' בתחילת השבוע.



זו מלכודת! (הנזילות)

במהלך ה-222 שנה האחרונות חוותה הכלכלה האמריקאית 47 תקופות מיתון. אתם מאמינים שהפד יכול להדפיס מספיק דולרים כדי למנוע את המיתון ה- 48? ביסודו מיתון הוא חלק טבעי של מחזור כלכלי. לאחר שבשיאו של מחזור, חברות תמיד מייצרות יותר מידי והצרכנים לווים יותר מדי. בנקודה מסויימת העסקים חייבים לייצר פחות ומשקי הבית ללוות פחות. הבעיה כיום איננה חוסר מוכנות של הבנקים להלוות כסף או מחסור בכסף אצלם, בעיה שהייתה אולי נפתרת ע"י החלפת הנכסים שלהם (אג"ח) בכסף. אלא חוסר צורך של החברות האמריקאיות להתרחב וניסיון של משקי הבית להוריד את רמות המינוף שלהם. לבנקים האמריקאים יש כבר הרבה מאד כסף מופקד בפד והוא עומד שם מקבל ריבית אפסית כי אין לו דורש.



אל תבנו על הבנק המרכזי באירופה

מה אתם בכלל בונים על הבנק המרכזי באירופה הוא כבול מכל כיוון. נגיד הבנק האירופי מוגבל ע"י הבנק המרכזי הגרמני בנושא התפרצות האינפלציה - החששות של גרמניה נראו בבירור בדברי של מריו דראגי שהדגיש כי הדאגה העיקרית של הבנק היא שמירה על יציבות מחירים. התחמושת שלו כמעט מוצתה או לא מאושרת לו לשימוש כעת:

1. הורדת ריבית – הופחתה כבר לשפל של כל הזמנים (1%). ומלבד החשש לאינפלציה, ריבית אפסית בגוש האירו תקשה לשכנע את הציבור להשאיר את כספו בבנקים לאור הסיכון לפקדונותיהם.

2. המשך רכישת אג"ח של מדינות ה-PIIGS – לאחר שכבר רכרש אג"ח ב-212 מיליארד אירו, אלה לא עומדות כרגע על הפרק בגלל ההמתנה לבחירות ביוון וצורך בהחלטת הדרג הפוליטי באירופה לגבי אפשרות חילוצה של ספרד.

3. המשך הזרמת נזילות לבנקים- לאחר שכבר הזרים טריליון אירו לבנקים ע"י מתן הלוואות ל-3 שנים אלה כבר מוצפים בכסף.



אג"ח באירופה – צרפת מנפיקה ל-50 שנה

הקריאה של שר התקציבים הספרדי לאיחוד לבוא ולעזור לבנקים בספרד בתחילת השבוע לא רק שהציתה גל עליות בשווקים (שהוסברו בהמשך גם ע"י הציפיות להרחבות כמותיות), אלא הצליחה להוריד את תשואות האג"ח הספרדיות. בהנפקה שנסגרה היום הצליחה ספרד לגייס את כל הסכום שהתכוונה – 2.07 מיליארד יורו ובתשואות ל-10 שנים של -6.04%, אומנם גבוהות מההנפקה הקודמת, אך נמוכות משמעותית מאלה שלפני כשבוע - 6.66%. אנחנו רואים שהתשואות של ספרד מאד מתקשות להתקרב לקו פרשת המים (של ה-7%), שמעבר להה קיים ספק לגבי יכולתה לשרת את החוב. נראה שכל פעם שמתקרבים לרמה הזאת נוצרת בהילות בקרב מקבלי ההחלטות שמביאה לחזרה לירידה. הנפקה מעניינת אחרת היום היא של צרפת. לאחר שתשואות האג"ח שלה נפלו בשבוע שעבר לשפל של כל הזמנים, החליטה הממשלה שם להנפיק אג"ח ל-50 שנה, האם זאת באמת הזדמנות שלא תחזור? האם תשואות האג"ח הגיעו קרוב לתחתית והמשקיעים שהביטחון שלהם באפיק נבנה במשך 30 שנה לא יכולים להאמין שמשהו בכל זאת משתנה להם מתחת לאף:



חוזרים מעידן האג"ח לעידן המניות?

תשואת הדיבידנד של מדד ה-S&P500 עלתה לראשונה מאז המשבר הפיננסי מעל זו של האג"ח הממשלתי האמריקאי ל-10 שנים, כשלפני זה היינו צריכים ללכת עד לשנת 1950. אלא אם כן אתה חושב דיבידנדים יקוצצו ו / או עליית הערך של הנכסים (חברות) תהיה שלילית בעשור הקרוב, מניות עומדות להכות את שוק האג"ח.






"אני לוקח מטריה תמיד. אם אשתמש בה או לא זו בחירתי. כך דרכי להתגרות בגורל" – אינגמר ברגמן (מתוך הספר כוונות טובות)



בברכה
אמיר כהנוביץ
כלכלן ראשי
אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים