מיטב על דיסקונט: Q3 חזק, Q4 עשוי לאכזב

טרנס קלינגמן, מנהל מחקר sell side: לאחר תוצאות Q1 השנה, הזהרנו את המשקיעים מפני פסימיות יתר. עכשיו אנחנו מזהירים מפני אופטימיות יתר
דיסקונט דיווח על רבעון שלישי חזק: הרווח הנקי הסתכם ב-288 מיליון ₪, (משקף תשואה על ההון של 11%), לעומת הצפי שלנו ל-198 מיליון ₪. ניתן לייחס את עיקר הפער בירידה החדה בהפרשה לחומ"ס לצד עליה בהכנסות המימון, בשל מימושים בתיק הזמין למכירה, וריסון בבסיס ההוצאות.

אסור למשקיעים להסתמך רק על תוצאות Q3: כפי שציינו בעדכון ל Q1, הבנק בדרך כלל מדווח על תוצאות חלשות ב-Q4 וב-Q1 ועל תוצאות טובות ב-Q2 וב-Q3. לאחר תוצאות Q1 השנה, הזהרנו את המשקיעים מפני פסימיות יתר. עכשיו אנחנו מזהירים מפני אופטימיות יתר.

בשנים האחרונות Q1 ו- Q4 כוללים את השפעת הסכמי השכר: הנהלת דיסקונט טרם ביצעה השנה הפרשה לבונוסים. לאור הביצועים הטובים של הבנק (והמערכת הבנקאית כולה) יש סיכוי גבוה להפרשה לבונוס שנתי ב-Q4, אלא אם תוצאות Q4 יהיו חלשות במיוחד. דעתנו מקבלת משנה תוקף לאור מינוי המנכ"ל החדש, המהווה הזדמנות מצוינת לוועד העובדים החזק לדרוש עליות שכר ובונוסים. להזכירכם, לפי הנחיות בנק ישראל, כל הסכם שכר חדש צריך לקבל ביטוי בדו"חות השנתיים, גם אם נחתם לאחר סוף השנה הקלנדרית. כמו כן, תיתכן השפעה אקטוארית שלילית על היעודה לפיצויים.

Q4 בדרך כלל מאופיין גם בעליה בהפרשות לחומ"ס בעקבות הביקורת השנתית. בנוסף, מונו לבנק מנכ"ל חדש, מנכ"ל חדש לדיסקונט ניו יורק וסמנכ"ל אשראי עסקי חדש. אי לכך יש סיכוי גבוה לניקוי אורוות ב-Q4, במיוחד לאור הרצון "לנקות" את המאזן לפני השקת התוכנית האסטרטגית שתלווה את הבנק החל משנת 2011 ואילך, ועל פיה תישפט ההנהלה הנכנסת.

העלאת תחזית הרווח לשנת 2011: מחויבות הנהלת הבנק לטפל בבסיס ההוצאות מורגשת בדו"חות. אנחנו מעלים את תחזית הרווח ל-2011 בעקבות צפי לצמיחה מתונה יותר בהוצאות. בצד ההכנסות, אנחנו צופים גידול מהיר יותר בהכנסות המימון אך מאידך קיטון בקצב הצמיחה בעמלות לעומת התחזית הקודמת.

הלימות הון גבוהה יותר עשויה להשפיע על התשואה על ההון: גם לאחר הנפקת הזכויות, במקרה הטוב, הלימות הון הליבה של הבנק תעמוד מעט מעל דרישת בנק ישראל למינימום של 7.5%. לדעתנו, אחרי סיום תהליך ה-,ICAPP בנק ישראל עשוי לדרוש הלימות ליבת הון של 8% לפחות (כולל מרווח ביטחון מעל המינימום). אנו נמתין לתוכנית האסטרטגית החדשה על מנת לספק תמונה ברורה יותר לגבי התשואה על ההון המייצגת שניתן להפיק מבנק עם בסיס הוצאות יותר רזה אבל עם צורך לריתוק הון נוסף.

תמחור: מחיר היעד שלנו מתבסס על תשואה מייצגת על ההון של כ-8.5%, קרוב מאוד לתחזיות שלנו לשנת 2011, כפי שניתן לצפות מבנק באמצע מחזור העסקים. אי לכך, אנחנו לא משנים את ההמלצה ומחיר היעד.

לעיתם קרובות המניה נסחרת על בסיס תוצאות הדו"ח האחרון. בגרף 2 מטה, מוצגים ביצועי המניה ביחס למדד הבנקים תוך חלוקה לתקופות בין מועדי פרסום הדו"חות. עפ"י הגרף, ניתן לראות כי ביצוע יתר/חסר תלוי במידה רבה בתוצאות טובות/רעות של הרבעון החולף (כפי שמוצג בגרף 1). לכן, ניתן לצפות להמשך המומנטום החיובי במניה בטווח הקצר, במיוחד לאור העלאת המשקל של דיסקונט במדד ה-MSCI. אולם, לדעתנו מומלץ להוריד את החשיפה למניה כבר בתחילת 2011, לאור הצפי שלנו ל-Q4 חלש.