כלל פיננסים: האם הבנקים יעמדו בלחץ?

אמיר כהנוביץ, כלכלן מאקרו כלל פיננסים: "בעבר מבחני הלחץ לבנקים הורידו את רמת החששות, ואולי בכך מילאו גם את המטרה השנייה - עזרה לבנקים הבעייתיים"
מדד הפחד ה-VIX ירד אתמול ל-26.8 נק', אחרי שרק לפני פחות מחודשיים היה על 45 נק'. אופטימיות הבוקר בעולם ויש סיבות:

מה יש להגיד רע על העלאת תחזית הצמיחה העולמית

הרבה אנשים נהפכו באחרונה לחוזי שחורות קיצוניים כשהם מדמיינים קריסה של כל אירופה, חובות משתוללים, הדפסת כסף ללא רסן, התרסקות של היורו, קיצוצים פיסקליים ומשבר בסדר גודל שעוד לא נראה.

ופתאום קרן המטבע הבינלאומית (IMF) מעלה להם את תחזית הצמיחה העולמית, מ-4.2% ל-4.6%, לקצב הצמיחה הגבוה ביותר מאז 2007, ותוקעת להם גולה בגרון. אחרי שיעול וכוס מים מגיע ההסבר של הפסימיסטים: עזבו אותנו משיעור הצמיחה של השנה, הוא כבר היסטוריה, חכו לשנה הבאה! ואז קרן המטבע מפתיעה: "ושנה הבאה (2011), הצמיחה העולמית תהיה 4.3%! והגולה חוזרת לגרון.

אומנם, הקרן מודה כי יש סיכונים להתאוששות. אך מאשימה בכך את המשקיעים שדווקא הם, עם הפאניקה שלהם, יוצרים תנודתיות שמסכנת את ההתאוששות. היא אפילו טוענת שבזה יש לטפל: "האתגר העיקרי העומד בפני מקבלי ההחלטות ברחבי העולם הוא להשיב את הביטחון בשווקים הפיננסים מבלי לחנוק את ההתאוששות הכלכלית".

שמעתם, זה האתגר הגדול ולא גירעונות ולא חובות, ולא תמריצים ולא קיצוצים. אומנם, הקרן דוחקת במדינות העולם ליישם תוכניות להקטנת הגירעון התקציבי, אך רק בטווח הבינוני ובטווח הקצר להערכתה המדינות המפותחות לא יצטרכו לנקוט במדיניות של הידוק חגורה פיסקלית, לפחות לא עד לשנת 2011. אז כדי להשיב את הביטחון צריך להפשיל שרוולים ולנסות להשתמש בכלי החדש להרגעה, מבחני לחץ:

מבחני הלחץ – מי אתם?

בעקבות חשיפתם של בנקים באירופה לאג"ח בסיכון של מדינות ה-PIIGS, עורך בימים אלו הבנק המרכזי באירופה מבחני לחץ ל-91 מהבנקים הגדולים באיחוד, לצורך בדיקת יציבותם בתרחישים שונים ותוצאותיהם צפויות להתפרסם ב-23 ביולי.

האמון בתוצאות אלה עשוי להיות תלוי במגוון התרחישים שנלקחים למבחנים. הערכות הן שהמבחן העיקרי של הבנקים יהיה להתמודד עם דיפולט של 17% באג"ח היווני של 3% בספרדי. הערכה ל-17% דיפולט היא מעט קלה, מכיוון שיוון משלמת כיום פרמיה של 7.5% (750 נב') מאג"ח גרמני דומה, מה שמגולם בשוק ה-CDS כדיפולט של 40% מהחוב.

התרחיש הנבחן לתספורת של 17% מגולמת כיום בפרמיה בהסתברות נמוכה יחסית של 44%. יש לזכור כי אילולא הייתה יוון מקבלת סיוע מהבנק המרכזי האירופי ברכישת אג"ח ממשלתי ובתוכנית סיוע שכוללת הלוואות בריבית של 5%, היא כבר הייתה כנראה בסוג של דיפולט.

מצטערים להודיע, הבנקים מתו, אין יותר בנקים - Sorry

גם בארה"ב ב-2009 היו חששות שבנקים גדולים יפלו, רבים האמינו אז ש-סיטי גרופ ואפילו בנק אוף אמריקה יולאמו. החששות לבדם מנעו חזרה להתאוששות והכניסו את הכלכלה למעגל קסמים של התדרדרות כשלאף אחד לא היה ברור מה באמת מצבם.

הפד התנדב ללכת ולבדוק ואמר: "סמכו עלי אני אלך ואבדוק מה קורה שם (מבחני "לחץ") ואני כבר אגיד לכם, לכו לישון בינתיים".

אם חשבתם שהפד ילך, יעשה בשבילכם מבחנים, יחפור במאזנים, יבדוק תרחישים ובסוף יחזור ויגיד לכם: "טוב, שמעו חבר'ה, צר לי להודיע, אבל זהו, הבנקים גמורים, כולם! הם בטח לא ישרדו עד סוף השנה ובספק אם עד סוף הרבעון, או שיגיד: "אל תסתכלו עלי במבט כזה, גם אני הייתי רוצה שהם ישרדו, אבל אין לי מספיק כסף לחלץ אותם - Sorry", אז אתם באמת נאיביים. ומאיפה בכלל זרקו את המספרים האלה 17% ו-3%, זה המכנה המשותף הנמוך של מעבר המבחנים?

מבחני לחץ ברמה של 3 יחידות לימוד

מבחני הלחץ בארה"ב ספגו בזמנו ביקורת רבה, רבים טענו שהמבחנים מותאמים ובנויים בצורה כזאת שכולם חייבים לעבור (ח"ל). ובסוף באמת כולם עברו (19 מתוך 19 הבנקים הגדולים שהשתתפו בהם).

למרות הזמן שעבר, גם היום לא ברור עדיין מה באמת קרה שם ואם המטרה באמת הייתה להשפיע על דעת ההמונים, גם בשקר לבן קטן, או באמת לבחון אובייקטיבית את מצבם. בין אם המטרה הראשונה או השנייה הייתה העיקרית, בשורה התחתונה המבחנים הצליחו בשתיהן. הם הורידו את רמת החששות ואולי בכך מילאו גם את המטרה השנייה, של עזרה לבנקים הבעייתיים.

השאלה לגבי מטרת המבחן ואמינותם עשויה לקבל תפנית נוספת כאשר הערכות של הבנק המרכזי באירופה מלפני כחודש על כך שבנקים באירופה יאלצו למחוק 239.3 מיליארד יורו עד 2012 שונות לגמרי מהערכות קרן המטבע על כך שרק בגרמניה יאלצו למחוק בנקים 314 מיליארד יורו ורק השנה. כך שהשונות בניהם גבוהה מאד ובנוסף אם התוצאות של המבחנים יהיו טובות מהן באופן חריג, הן בכלל עלולות להיתפס כלא אמינות.

מאיפה מגיע פתאום הביקוש לנפט, חשבתי שאנחנו במשבר

רגע, רגע, אנחנו לא אמורים להיות עכשיו בתחילתו של משבר חובות מטורף, איך יכול להיות שמשרד האנרגיה האמריקאי העלה אתמול את תחזית הביקוש העולמית לנפט בעוד מיליון וחצי חביות ביום. אולי המצב לא כזה נורא? מחיר הנפט קפץ אתמול בקרוב ל-3% ונסגר מעל לרמה של 74 דולר לחבית.

ביום שני הקרוב תחל עונת הדוחו"ת בארה"ב – אל תשמחו

כולם אופטימיים לגבי עונת הדוחות הכספיים לרבעון השני שתחל בשבוע הבא, עם פרסומם של דוחותיה של יצרנית האלומיניום אלקואה. למשקיעים כבר מתחיל להימאס מנתוני מאקרו מתמתנים והם זוכרים את עונת הדוחות הקודמת בה כל דו"ח היה טוב.

רוב ההערכות הן שעונת הדוחות הפעם עוד תהיה טובה ועיקר החשש הוא מתחזיות הרווחים העתידיים. אני לא רוצה להרוס את המסיבה, אבל תיקחו בחשבון שחברות שקשורות לתחומי השקעות ולא למשל צרכנות, יתכן ונפגעו כבר ברבעון השני בשל אי הוודאות הכלכלית, ויתכן שתוצאותיהן יאכזבו. ולכן, אל תצפו לראות את הרווחים מפתיעים בשיעורים גבוהים כמו שהורגלנו בתוצאות הרבעון הראשון.

הצרכן האמריקאי העמיס את הכלכלה על הגב והתחיל לרוץ

חשבתם שהתשואות על האג"ח האמריקאי יזנקו (גם אני) ואז ארה"ב תכנס למשבר חובות, והתבדיתם (טוב, התבדינו), חשבתם שהצרכן האמריקאי לא יחזור לצרוך ורק יחסוך, התבדתם (בזה ממש לא האמנתי): המועצה הבינלאומית למסחר במרכזי קניות, פרסמה אתמול הערכות כי בחמשת החודשים הראשונים של השנה התרחב קצב המכירות הקמעונאיות בארה"ב ב-4% בחודש, והיה לקצב ההתרחבות המהיר ביותר מאז שנת 2006.

היום יפורסמו בארה"ב נתונים נוספים על הצרכן, נתון מכירות ברשתות שיווק ונתון סך השינוי באשראי הצרכני, שעשוי לאותת על מגמות הצריכה. התחזית היא לירידה בלקיחת האשראי בסך של 2 מיליארד דולר, אחרי שבחודש שעבר הנתון הפתיע שהצביע על התרחבות. אני מאמין שאי הוודאות הכלכלית לבדה תאט את הקצב לצרכן האמריקאי ואני לא מצפה ממנו לגדולות, מצד שני, אני גם לא מצפה שיחזור לחסוך יותר, בכל זאת, הוא אמריקאי.

לא רק יפנים קונים אג"ח יפני

החובות העצומים של יפן (מעל 200% מהתמ"ג) והתשואות האפסיות עליהן (1.1% ל-10 שנים), הזויים מבחינתם של משקיעים רבים.

אלה נוטים להאשים בטמטום את משקי הבית היפניים שלטענתם קונים בעיוורון את האג"ח הממשלתי שלהם, מתוך קיבעון, כשבאותו זמן יכלו לקנות אג"ח אמריקאית בתשואה כמעט משולשת (3%).

בינתיים, אותם "מטומטמים" עושים עסקה מעולה כשהין היפני עשה מתחילת מאי ביצועים טובים בהרבה מהדולר האמריקאי (הדולר נחלש מול הין מאז ב-6.7%).

האשמות אלה מוזרות כיוון שבין כה וכה מי שרוצה יכול להמר נגדן ולהביא את מחירן לשיווי משקל ההוגן מבחינתו. כלומר, שאין להאשים את היפנים בכלום.

עדות נוספת לכך שהיפנים לא "עיוורים" היא העלייה האגרסיבית ברכישות אג"ח יפני ע"י סין. סין רכשה בחודש מאי לבדו אג"ח יפני בשווי של 8.3 מיליארד דולר, והיא בדרך למסע הקניות השנתי הגדול ביותר שלהן מאז 2005. ההערכות הן שקנית אג"ח יפני באה בשל מכירות אג"ח אירופאי, על רקע משבר החובות שם. בשורה התחתונה, צוחק מי שצוחק אחרון.