מדיניות המכסים של טראמפ

השינויים המהירים בנוגע למדיניות המכסים סיפקו עדות ראשונה לאופן שוב השווקים מתייחסים לנושא, וניראה כי השווקים ערוכים להטלת מכסים מצד ארה"ב על סין, אך הרחבה משמעותית של המכסים מעבר לכך נתפסת כהתפתחות שלילית.

להערכתנו, ככל שהיקף העלאת המכסים יהיה מוגבל יחסית, הפוקוס של השווקים יהיה סביב ההשפעה האינפלציונית ובמידה פחותה על הצמיחה. מנגד, ככל שמדיניות המכסים תהיה רחבה וממושכת יותר, צפויה אמנם עלייה באינפלציה בטווח הקצר, אך החשש הגדול יותר יהיה מפני פגיעה בצמיחה כך שמבחינת השווקים הפגיעה המשמעותית יותר תהיה באפיק המנייתי שיסבול משילוב של עלייה באינפלציה ופגיעה בצמיחה.

· הציפיה להתנעה מחודשת של השימוש בכלי המכסים על ידי טראמפ באה לידי ביטוי בסקרי הציפיות בסקטור העיסקי הגלובליים לחודש ינואר, בפרט עם שיפור בפעילות התעשייה שבחלקו נובע מהקדמת פעילות טרום כניסת המכסים לתוקף.

נתוני המאקרו בארה"ב ממשיכים להצביע על סביבת פעילות גבוהה, כאשר החזרה להתרחבות בענפי התעשייה מצביעה על צמיחה מאוזנת ויציבה יותר, וחיזוק לכך התקבל גם מנתוני התעסוקה האחרונים. קצב העלייה הגבוה יחסית בשכר, כאשר ברקע סביבת הביקושים מוסיפה להיות חזקה ומדיניות טראמפ נוטה להיות אינפלציונית, מובילים לעלייה בציפיות לאינפלציה ומחזקים את ההערכה ליציבות ממושכת בריבית בארה"ב ברמתה הנוכחית.

· בישראל, השוק המקומי מציג תפקוד טוב יותר בתקופה האחרונה וזאת על רקע הדומיננטיות של השפעת הירידה בפרמיית הסיכון של המשק, אך היא תלויה בהמשך יישום ההסכם ושיפור במצב הגיאו-פוליטי. הירידה בפרמיית הסיכון של המשק ממשיכה לבוא לידי ביטוי בשיפור בפעילות, והדבר מקבל ביטוי בסנטימנט העיסקי, בנתוני הצריכה הפרטית השוטפת ובשוק העבודה.

 ההוצאות בכרטיסי אשראי משקפות סביבת ביקושים חזקה שנתמכת, בין היתר, בקצב עלייה גבוה בסקטור העיסקי. נתוני ההוצאות השוטפים הם נומינאליים, כך שעל רקע העלאות המיסים והתאמות המחירים של תחילת השנה, שאינדיקציה ראשונית לגביהם תתקבל במדד ינואר (להערכתנו עלייה של 0.7%-0.6%), העלייה הריאלית בצריכה הפרטית צפויה להתברר כמתונה יותר.

השווקים הפיננסים התאפיינו בתנודתיות גבוהה במהלך השבוע האחרון בהשפעת השינויים התכופים במכסי היבוא לארה"ב וזאת במקביל לנתוני מאקרו בארה"ב שממשיכים לשקף סביבת פעילות חזקה. בסיכום שבועי נרשמו ירידות קלות במדדי המניות המובילים בארה"ב וזאת לעומת עליות והמשך ביצוע עודף במדדים המובילים באירופה, שנהנים מהמשך ירידה בריבית ובתשואות איגרות החוב, במקביל להיחלשות היורו.

שוק איגרות החוב בארה"ב התאפיין במגמה מעורבת תוך השתטחות העקום שנבעה מעליית תשואות בטווחים הקצר-בינוני, על רקע עלייה בציפיות לאינפלציה, וזאת לעומת ירידה קלה בתשואות בטווחים הארוכים לפידיון.

הציפיה להתנעה מחודשת של השימוש בכלי המכסים על ידי טראמפ באה לידי ביטוי בסקרי הציפיות בסקטור העיסקי הגלובליים לחודש ינואר, בפרט עם שיפור בפעילות התעשייה שבחלקו נובע מהקדמת פעילות טרום כניסת המכסים לתוקף. כך, מדד מנהלי הרכש הגלובלי ירד בשיעור קל בינואר, התפתחות ששיקפה התמתנות מסוימת במדד השירותים לעומת התאוששת במדד התעשייה, חזרה מעל ל-50.

מבחינת גיאוגרפית, המדדים הסיניים הצביעו על חולשה יחסית, ואילו בגוש היורו המדד המצרפי עלה מחדש מעל ל-50, ושיקף המשך התרחבות בפעילות השירותים לעומת שיפור קל בתעשייה, אך עדיין מתחת לרמות של 50. סביבת הפעילות בגוש היורו מראה סימני שיפור וככל שמדיניות המכסים של טראמפ לא תופנה במידה ניכרת כלפי אירופה, שילוב של שיפור יחסי בצמיחה, המשך הפחתת ריבית והיחלשות של היורו, מהווה תמהיל חיובי עבור שוקי המניות האירופאיים, על רקע תמחור סביר וזול יחסית לארה"ב.

בארה"ב, שילוב של הקדמת פעילות מחשש להטלת מכסי יבוא במקביל לצפי למדיניות ממשלתית תומכת בענפי התעשייה הובילו את מדד ה-ISM תעשייה לעלייה גבוהה מהצפוי (מ-49.2 ל-50.9), תוך חזרה לרמות של מעל ל-50, לראשונה מאז סוף 2022. החזרה להתרחבות בענפי התעשייה חשובה מכיוון שהיא מצביעה על צמיחה מאוזנת ויציבה יותר של המשק האמריקאי.

תמהיל מדד התעשייה היה חזק באופן יחסי וכלל שיפור ברכיבי הייצור והתעסוקה, ובעיקר בלט בעלייה חדה בהזמנות החדשות. במקביל רכיב המלאים נותר נמוך יחסית, כך שהיחס בין ההזמנות החדשות למלאים זינק בינואר, והוא מאותת על צפי למגמת שיפור בפעילות התעשייה בחודשים הקרובים. לעומת העלייה בתעשייה, מדד ISM שירותים ירד בינואר ל-52.8, אך הוא ממשך לנוע ברציפות מעל ל-50, ומשקף המשך התרחבות בפעילות השירותים.

סביבת הצמיחה הגבוהה בארה"ב ממשיכה לבוא לידי ביטוי גם בנתוני התעסוקה. תוספת המועסקים לחודש ינואר הייתה אמנם נמוכה מהצפי (143 אלף), אך נתוני החודשיים הקודמים עודכנו כלפי-מעלה בכ-100 אלף מועסקים, כך שממוצע 3 החודשים האחרונים טיפס לרמה גבוהה של כ-240 אלף.

בחינת הממוצעים ב-6 וב-12 החודשים האחרונים מספקת הערכה פחות "רועשת" של מצב התעסוקה והיא מצביעה על תוספת ממוצעת של כ-170-180 אלף, רמות גבוהות בהתחשב בשיפור הממושך בשוק העבודה וברמות האבטלה הנמוכות.

 נתון האבטלה לחודש ינואר הצביע על ירידה קלה ל-4%, וזאת לאחר עדכון שכלל הערכה לגבי השפעת ההגירה בשנתיים האחרונות, הן על האוכלוסייה והן על התעסוקה (כ-2 מיליון מועסקים). בנוסף, נתון השכר לינואר הפתיע כלפי מעלה בעלייה של 0.5%, כך שהקצב השנתי שב לרמות של מעל ל-4%, ובאופן כללי קצב השכר נע לאחרונה בקצבים של כ-4.5%-4%.

קצב העלייה הגבוה יחסית בשכר, כאשר ברקע סביבת הביקושים מוסיפה להיות חזקה ומדיניות טראמפ נוטה להיות אינפלציונית, מובילים לעלייה בציפיות לאינפלציה. כך, הציפיות לאינפלציה מסקר אמון הצרכנים זינקו בינואר להערכה של 4.3% בשנה הקרובה, והמשיכו להתבסס מעל ל-3% בטווחים הארוכים. במקביל, נמשכת גם העלייה בציפיות לאינפלציה משוק האג"ח, ובטווחים הקצרים הן עלו לסביבה של כ-2.8%.

התפתחות זו לצד רמת הפעלות הגבוהה ומצב התעסוקה במשק האמריקאי, מחזקים את ההערכה ליציבות ממושכת בריבית בארה"ב ברמתה הנוכחית.

השינויים המהירים בנוגע למדיניות המכסים לאורך השבוע האחרון סיפקו עדות ראשונה לאופן שוב השווקים מתייחסים לנושא. ניראה כי השווקים היו ערוכים להטלת מכסים מצד ארה"ב על סין, אך העלאת המכסים על מקסיקו וקנדה שנדחתה בסופו של דבר בחודש, הפתיעה לרעה והובילה תחילה לירידות בשוקי המניות ולהתאוששות עם ההודעה על הדחייה בחודש.

תגובת שוק איגרות החוב הייתה ניטראלית בשל ההשפעה המנוגדת על הצמיחה (מטה) ועל האינפלציה (מעלה). בסוף השבוע האחרון, טראמפ שוב חזר לאיים בהטלת מכסים נרחבת על מדינות בהן שיעור המכסים על היצוא האמריקאי גבוה מאשר זה שבארה"ב, כאשר הבולטות שבהן הן מדינות באסיה (ובראשן קוריאה, הודו וסין), והוא צפוי להודיע על כך בתחילת השבוע.

להערכתנו, ככל שהיקף העלאת המכסים יהיה מוגבל יחסית, הפוקוס של השווקים יהיה סביב ההשפעה האינפלציונית ובמידה פחותה על הצמיחה. מנגד, ככל שמדיניות המכסים תהיה רחבה וממושכת יותר, צפויה אמנם עלייה באינפלציה בטווח הקצר, אך החשש הגדול יותר יהיה מפני פגיעה בצמיחה כך שמבחינת השווקים הפגיעה המשמעותית יותר תהיה באפיק המנייתי שיסבול משילוב של עלייה באינפלציה ופגיעה בצמיחה.

תרחיש זה צפוי להיות מלווה בהשתטחות של עקום התשואות, עם לחץ מסוים נוסף כלפי מעלה על התשואות הקצרות, שכן הן עדיין מתמחרות בין הפחתה אחת לשתי הפחתות ריבית (של 25 נ"ב) בשנה הקרובה. ההתבטאות של שר האוצר האמריקאי בסנט כי טראמפ ממוקד יותר בתשואות הארוכות ולא בריבית הפד מספקת אף היא תמיכה לכך (אם כי הדבר תלוי במידת הסבלנות שיפגין טראמפ בהחלטות הבאות של הפד בהן הריבית צפויה להישאר ללא שינוי).

בכל אופן סביר לצפות לפרמיית סיכון גבוהה יחסית בשוק איגרות החוב, כל עוד נמשך השימוש במדיניות המכסים מצד טראמפ והמשק האמריקאי ממשיך להתאפיין ברמת פעילות גבוהה. כמו כן, פרמיית הסיכון הנמוכה מאוד בשוק המניות מצביעה על מרווח ביטחון מצומצם מאוד להפתעות שליליות בכלל ובפרט בנוגע למכסים מצד טראמפ.


השיפור בפעילות נתמך בסביבת ביקושים חזקה ובאינדיקציות לעלייה באינפלציה

בישראל, הירידה בפרמיית הסיכון של המשק ממשיכה לבוא לידי ביטוי בשיפור בפעילות, והדבר מקבל ביטוי בסנטימנט העיסקי, בנתוני הצריכה הפרטית השוטפת ובשוק העבודה. סקר מגמות בעסקים לחודש ינואר הצביע על עלייה נוספת בהערכת המצב הכלכלית של הפירמות, ורמות המדד מתקרבות לרמות שאיפיינו את המשק טרום המלחמה. מבחינה ענפית, מדובר בשיפור רוחבי, למעט בענף המלונאות שסובל מהפגיעה החריפה בתיירות הנכנסת במקביל למגמת עלייה בתיירות היוצאת.

השיפור בסנטימנט העיסקי ממשיך להיות מלווה בסביבת ביקושים גבוהה יחסית. כך, מתחילת השנה נרשמה האצה בהוצאות בכרטיסי אשראי וזאת בהמשך לשיפור שנרשם בחודש דצמבר. מתחילת השנה (ועד לתחילת פברואר) עלו ההוצאות בכרטיסי אשראי בכ-3.5% ביחס לרמתן ברבעון האחרון של 2024. חשוב לציין כי מדובר בשיעור שינוי נומינאלי, כלומר כולל את עליית המחירים, כולל העלאות המיסים שנרשמו בתחילת השנה.

כמו כן, הציפיות להאצה באינפלציה קיבלו ביטוי בסקר מגמות בעסקים, עם עלייה רוחבית בציפיות להעלאות מחירים בענפי התעשייה, המסחר הקמעונאי והשירותים. להערכתנו, ככל שסביבת הביקושים הגבוהה נשמרת, גובר סיכוי לתמסורת גבוהה יותר של העלאת המיסים אל האינפלציה ולתמסורת נמוכה יותר מצד שער החליפין אל האינפלציה.

סביבת הביקושים החזקה נתמכת בשיפור בסנטימנט על רקע הירידה בפרמיית הסיכון של המשק, במקביל לשוק העבודה ההדוק. כך, שיעור האבטלה ירד בדצמבר ל-2.6% תוך עלייה בשיעור ההשתתפות, שמתקרב חזרה ל-63%, ואילו שיעור האבטלה רחבה (בלתי מועסקים ונעדרים מסיבות כליליות) ירד לרמה של 3%. כמו כן, בחינת היקף המישרות הפנויות ביחס לאבטלה הרחבה מצביע על יחס גבוה שנרשם לאחרונה במהלך 2022, ולמעשה משקף שוק עבודה הדוק מאוד.

חיזוק לכך ממשיך להתקבל מנתוני השכר בסקטור העיסקי, שמשקפים קצב עליה שנתי של כ-7%. התפתחות זו מחדדת את חשיבות השיפור במגבלות היצע כגורם שישפיע בשנה הקרובה על סביבת הצמיחה, השכר והאינפלציה. מכיוון שלהערכתנו תהליך זה צפוי להיות הדרגתי בלבד, המצב הנוכחי בשוק העבודה תומך לדעתנו בהמשך עלייה בקצבים גבוהים בשכר ובעלייה באינפלציה בקצבים הגבוהים מהיעד.

למרות סביבת הביקושים החזקה ושוק העבודה ההדוק, השוק המקומי ממשיך לגלם ציפיות נמוכות יחסית לאינפלציה, והן נעות סביב 2.5%, לשנה הקרובה כולל השפעת העלאת המיסים שצפויה לבוא לידי ביטוי במדדים הקרובים, וכ-2.4%-2.3% בטווח הבינוני -ארוך.

באופן כללי ניראה כי השוק המקומי מושפע יותר מהירידה בפרמיית הסיכון, שנמשכה בשבוע האחרון לאחר ההצהרה המפתיעה של טראמפ שנתפסה בשווקים כפרו ישראלית. ה-CDS של ישראל ל-10 שנים אמנם עדיין גבוה מרמתו טרום המלחמה, אך הוא נמצא במגמת ירידה רציפה מאז תחילת הרבעון האחרון של 2024, בה הגיע קרוב ל-200 נ"ב וזאת לעומתכ-120 נ"ב כיום. עם זאת, אי הודאות סביב יישום של שלבי ההסכם הבאים עלול לבלום את המשך הירידה בפרמיית הסיכון.

לפיכך, נוכח הסיכון הגיאו-פוליטי וסיכוני האינפלציה בארץ ובארה"ב, אנו ממשיכים להעריך כי התמחור הנוכחי בשווקים תומך בעמדה יותר דפנסיבית מבחינת מח"מ תיק האג"ח ובמשקל עודף לאפיק הצמוד ביחס לאפיק השקלי לכל אורך העקום.