המפולת בנאסד"ק - יום אחד של עליות אינו צפירת הרגעה

צילום: מושיק ברין

אתמול נרשמו בנאסד"ק עליות נאות, לאחר שבועות של ירידות חדות למדי. לא נראה שמדובר בצפירת הרגעה והמגמה השלילית בוול סטריט עדיין כאן.

עולה השאלה מה בעצם הביא לירידות הללו, במיוחד במניות הטכנולוגיה.
אז ככה. אפשר לחלק את הסיפור לשני חלקים: חלק ריאלי וחלק מימוני.

בחלק הריאלי, אפשר לציין כי מספר מהפכות טכנולוגיות גדולות מתרחשות לנגד עיננו בשנים האחרונות ומביאות להתרגשות רבה בקרב המשקיעים. אפשר למנות פה את המסחר המקוון, את עולם הפינטק שכולל טכנולוגיה מודרנית לאגירת נכסים, תשלומים והעברת כספים, את עולם הבינה המלאכותית הצומח, הפעילות מרחוק (עבודה מרחוק, לימודים מרחוק, רפואה מרחוק ועוד), את מהפכת האוטומציה ובה הרכב האוטונומי, וכן מגוון רחב של רובוטיקה בתחומי פעילות שונים, והחלפת כוח האדם היקר באלגוריתמיקה ועיבוד נתונים מתקדם.

המהפכות הללו צוברות תאוצה בשנים האחרונות, אך נוכח הקורונה התעצמו מאוד, והחברות הפעילות בתחומים הללו החלו להציג צמיחה מרשימה. נראה כי גם לאחר שוך המגיפה מגמות אלה לא תעלמנה, אלא לכל היותר הן יתמתנו מעט.

בצד הפיננסי, היינו עדים לתהליך ממושך שהחל עוד ב-2009, של שמירה על ריביות נמוכות מאוד, ובנוסף לכך גם הקלות כמותיות אשר באו לידי ביטוי בהזרמת כסף לשוק, ייקרו את אגרות החוב והוזילו את עלויות המימון לעסקים ולצרכנים. תהליך זה התאפשר, כל עוד האינפלציה היתה נמוכה.

אלא, שלקראת סוף 2021 החלה האינפלציה העולמית להרים ראש. הדבר מחייב את הבנקים המרכזיים ובראשם ה-FED האמריקאי לשנות לחלוטין את מדיניותו. כעת הפד שם לו למטרה להוריד את האינפלציה, שבארה"ב היא כבר מעל 8% בשנה, קצב שלא נראה כמותו מאז 1982. הורדת האינפלציה מחייבת העלאת ריבית, סיום תהליך רכישת האג"ח וטון ניצי מאוד, המעיד על כוונה להמשיך ולהעלות את הריבית ככל שיידרש, גם במחיר של פגיעה בכלכלה בטווח הקצר. אלה יביאו להאטה כלכלית בארה"ב ואולי גם למיתון.

כל עוד הכסף היה זול, והאג"חים הארוכים נתנו תשואות נמוכות ביותר, ואף שליליות בחלק ממדינות המערב, החברות נהנו ממימון זול מאוד לעסקיהם. יתר על כן, משקיע שרצה לקבל תשואה של יותר מאחוזים בודדים בשנה, נאלץ לרוב להשקיע במניות. כניסת הכספים למניות דחפה את מחיריהן לרמות גבוהות ביחס לרמותיהן ההיסטוריות.

עכשיו נצרף את שני האירועים – הריאלי והפיננסי – יחד, ונמצא כי חברות שהציעו צמיחה מאוד גבוהה (שהועצמה ע"י הקורונה, כאמור לעיל) הציתו את דמיונם של המשקיעים והביאו אותם לרכוש את מניות חברות הצמיחה המהירה לפי שוויים גבוהים מאוד, גם כשמדובר בחברות מפסידות, מן הטעם שבעתיד הרחוק, חברות אלה ייהנו מהכנסות אדירות ורווחים מרשימים.

מכיוון שהאלטרנטיבה היתה תשואה נמוכה מאוד באג"ח, מחיר אותן המניות נהנה כפליים. מכפילי מכירות של 10, 20 ואפילו 30 הפכו למראה נפוץ בקרב חברות שהצליחו להציג צמיחה של מעל 30% בהכנסות השנתיות, במיוחד כאשר ההכנסות חוזרות (למשל ממנויים).

מאז שהחלה האינפלציה להרים ראש, והחל להתברר כי הבנקים המרכזיים יצטרכו לשנות כיוון, רושמות מרבית המניות ירידה במחיריהן. אלה שנהנו קודם מתמחור גבוה במיוחד סובלות יותר מהשאר ובמיוחד חברות שאינן מציגות תזרים מזומנים חיובי, ואשר נסמכות על מימון אשר צפוי להתייקר.

נכון להיום, חברה שלא מרוויחה כסף הופכת כמעט למוקצה. ועדיין צריך לשים לב, שלמרות הירידות החריפות, אנחנו מצויים בסביבת מחירים לא זולה. נאסד"ק נסחר כרגע במכפיל רווח של 26, גבוה יחסית, בהתחשב ברמת הריבית הנוכחית ל-10 שנים (כ-3%). מכפילי חברות הטכנולוגיה הגדולות עדיין גבוהים, ומכיוון שהשפעתן על המדדים משמעותית, המדדים עדיין נסחרים בתמחור גבוה יחסית לעבר. ענקיות הטכנולוגיה עדיין נתפשות כמקומות בטוחים, אבל צריך להבין שגם הן יסבלו, הן מהתאמת מכפילים, והן מהאטה כלכלית שצפויה להקטין את הכנסותיהן.

בינתיים דוחות חברות הטכנולוגיה של הרבעון היו ברובם חיוביים, בפרט בתחום השבבים, אשר נהנה ממחזור עסקים ארוך יחסית להיסטורי. חברות השבבים עדיין צומחות בקצבים דו ספרתיים ועדיין רואות ביקוש גדול מההיצע שבאפשרותן לספק. אבל התוצאות הללו משולות להסתכלות במראה האחורית. יש כבר ניצנים לחולשה בפתח, כאשר שיעור החברות שהכו את התוצאות בשורת ההכנסות בנאסד"ק ירד בעונת הדוחות האחרונה לכ-73%, לעומת כ-82% בעונה הקודמת וכ-84% בתקופה המקבילה אשתקד.

גם בקרב הענקיות ראינו מספר שמות שאכזבו ובהם גוגל, אמזון ונטפליקס. סביר להניח שככל שמהלך העלאת הריבית יימשך, כך נראה את חברות הטכנולוגיה מציגות דוחות פחות טובים, בפרט כאלה אשר מוטות למכירות לצרכן הפרטי. השוק כבר החל לתמחר זאת, ועדיין כאמור, הוא נסחר לפי מכפיל לא זול.
לעת עתה נראה כי המגמה השלילית תימשך, גם אם מדי פעם יגיעו תיקונים אגרסיביים כלפי מעלה.

אנחנו סבורים שללא התמתנות ברמת האינפלציה יהיה לבנקים המרכזיים קשה להפסיק את העלאת הריבית ולכן לשוק יהיה קשה לשנות מגמה. אם מחירי הנפט יבלמו ויחלו לרדת, יהיה בכך איתות חיובי לקראת סוף הירידות. כמובן שסיום הלחימה באוקראינה תהיה חיובית מאוד לשוק, כיוון שהיא מחוללת אינפלציה (ייקור החיטה, הגז והנפט, כמו גם השבתת מפעלים בתעשיית הרכב המצויים במדינה).

מה לגבי הטכנולוגיה המקומית?

מניות הטכנולוגיה המקומית הן חברות גלובליות והן מושפעות מאותן המגמות. ראשית, חברות שלא מרווחיות כיום (בהן הרבה מהחברות שהונפקו בשנה שעברה) הוזזו ל"תיבת העונשין", מחיריהן ירדו במידה ניכרת ונראה כי הן גם צפויות להמשיך ולרשום ירידות. שנית, גם החברות הרווחיות סובלות מהתאמת מכפילים וחששות לגבי ביצועים פחות טובים בתקופה הקרובה.

נחריג מכל זה חברות טכנולוגיה ביטחונית, כגון אלביט מערכות, שדווקא עשויות להנות מגל ביקושים למוצריהן, בעקבות העימות באוקראינה ואפשרות לזליגתו למקומות נוספים.

היתרון במפולת הוא בכך שבשלב מסוים יהיה סוף סוף ניתן להשקיע בחברות מצוינות במחירים שפויים. אז נכון שהמגמה כעת שלילית, אבל מי שמשקיע בחברות מצוינות לטווח ארוך ייהנה מכך. יש שמות כמו פאלו אלטו (PANW), סייברארק (CYBR), נובה (NVMI), קמטק (CAMT), פיברר (FVRR), קורנית (KRNT), ג'יפרוג (FROG), ואפילו נייס (NICE) הוותיקה, שנסחרו עד לאחרונה במחירים שהיה קשה להצדיק. גם אם לא כולן מצוינות, מדובר בחברות טובות, שלהערכתנו יתנו למי שמשקיע בהן כיום, תשואה נאה בטווח הארוך.