אקסלנס: אנו צופים כי האינפלציה ב-12 החודשים הבאים תהיה 0.8%, נמוך משמעותית מהמגולם

אקסלנס

אמיר כהנוביץ הכלכלן הראשי של בית השקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו להודעת הריבית של ראש הפד: " להערכתנו הפד יכול אומנם לחכות עם הפחתה כל עוד שוק המניות שומר על חוזקה, אבל אם לא יפחית את הריבית שוק המניות לא יחזיק מעמד ואז יפחית את הריבית, כך שכל הדרכים מובילות להפחתה, מי בטוב ומי ברע".

אומר כהנוביץ ומוסיף "הניסיונות של הפד מחודש מאי לשכנע שאין הצדקה בהפחתת ריבית התחלפו בשבוע שעבר, ביישור קו עם השוק, כשגם יו"ר הפד, פאוול סימן פתיחות להפחתת ריבית. במקביל, גם באירופה הבנק המרכזי, לאחר שהודעת הריבית שלו בשבוע שעבר גררה זינוק של היורו, החל ליישר קו עם השוק, כשהדליף לתקשורת בסוף השבוע פתיחות להפחתת ריבית".

"רבים עומדים לאחרונה עם "פני עגל" אל מול קריסת הריבית המגולמת בארה"ב, לא מבינים מאיפה זה הגיע, כשברקע הכל בוער, ציפיות האינפלציה מתרסקות, נתוני התעשייה מתרסקים, הסחר העולמי מתרסק, סקטור הנדל"ן בבלימה, הנפט נופל ועוד. אבל לא, הם אם אין סאב-פריים אז לא צריך להוריד ריבית.
להערכתנו כשהפד יתחיל בהורדות הריבית נראה מהלך נוסף של ירידת תשואות כשטווח התשואות של 2.25%-2.50% יהפוך מ-רצפה לתקרה, מה שיעלה עוד את כדאיות הסיכוי סיכון ברמת התשואות הנוכחית (2.1%).

בישראל תמונת המאקרו נראית יציבה יותר, אך אין למשק הרבה מומנטום לחמוק מהאטה עולמית. אומנם ב-2008 הצלחנו לחוות אותה בצורה עדינה יחסית, אך זה היה בעיקר הודות להתרחבות סקטור הנדל"ן המקומי. בהאטה הבאה אם בנק ישראל יתעקש לא להוריד ריבית סקטור הנדל"ן בסיכון גבוה להפוך למשקולת ולהצטרף לחולשה ביצוא. לכן בתרחיש הבסיס שלנו בנק ישראל יאלץ בקרוב להתחיל לדברר הפחתת ריבית" אומר כהנוביץ.

עוד מוסף כהנוביץ ומתייחס בדבריו לישראל: "אצלנו, בישראל, למרות שהשקל זינק מתחילת השנה בחדות מול כל המטבעות המובילים בעולם ולמרות שאינפלציית הליבה נמצאת מתחת לגבול היעד התחתון בנק ישראל ממשיך לאבד זמן יקר כשאפילו לא החל עדיין להכין את השוק לאפשרות להפחתת ריבית, כשהוא נאחז בינתיים בנתונים מקומיים מבלבלים, בניהם הקדמת רכישות רכבים, הוצאות ממשלתיות שמתבססות על גרעון תופח ויצוא של חברות ענק שמסתיר את החולשה ביצוא המקומי, שילוב שעשוי להסביר בחלקו את החולשה המפתיעה בהכנסות המדינה ממיסים, שתמכה בפריצת הגירעון".

עוד הוא מוסיף ואומר כי " השוק מתמחר שבנק ישראל ימנע מהפחתת ריבית השנה גם במחיר של זינוק בשקל: השקל טס מול כל המטבעות המובילים בעולם והציפיות לריבית יציבות".

ובהתייחסות שוב לכלכלת העולם אומר כהנוביץ: "מעולם בהיסטוריה הפד לא נכנס למהלך של הפחתות ריבית מרמת ריבית קרובה כל כך לאפס, כמו שצפוי להיות כעת. פאוול התייחס לכך בשבוע שעבר ואמר שהמקרה הזה "הופך לאתגר הבולט של תקופתנו". נזכיר כי בהיסטוריה הרמה הנמוכה ביותר שממנה החלו הפחתות ריבית הייתה 5.25% והפחתות הריבית בעבר עמדו בממוצע על כ-4%. ההשפעה הכלכלית של הפחתת ריבית איננה רק בגובה שלה אלא גם במשך, כך כשיש כלי ריבית מצומצם מוטב להשתמש בו מוקדם ככל הניתן, כדי להעצים את השפעתו. אם הפד יחכה למיתון כדי להתחיל להוריד ריבית אז מדרגות הפחתות הריבית שידרשו יהיו של אחוז ולא של רבע אחוז".

התייחסותו של כהנוביץ למלחמת הסחר: "למרות האינטואיציה וסיפור המקרה המשכנע, אנו מעריכים שרוב ירידת התשואות בכלל לא קשורה למלחמת הסחר" הוא אומר " לרבים נראה שחלק גדול מקריסת התשואות מאוקטובר 2018, שנמשכה גם השנה, קשורה לסיכונים שכרוכים במלחמת הסחר אבל זה לא סביר: ראשית התשואות ירדו גם בחודשים בהם משלחות של שני צדדי המלחמה עוד שידרו אופטימיות גבוהה. שנית, קשה מאד לקרוא לפתיחת השנה הכי חזקה בשוק המניות בעשר שנים האחרונות "Risk-Off".

כלומר, למרות הדאגה מהשפעת מלחמת הסחר על החולשה הכלכלית עדיין אין מספיק תימוכין לכך שירידת התשואות קשורה לתופעת Risk-Off. להערכתנו רוב ירידת התשואות היא תוצאה של כוחות ארוכי טווח, ששובשו ב-2018 ע"י רפורמת המס של טראמפ. אם כבר השפעה קצרת טווח, מוטב להסתכל יותר על מחיר הנפט. השאלה אם נפילת מחיר הנפט קשורה להסלמה במלחמת הסחר? אולי בחלקה, אך היא קשורה במידה רבה לחולשה בסקטור התעשייה בעולם ולהצטברות מלאיים שקשורים גם מצד ההיצע ולכן אולי גם לא מנעו במקביל לירידת התשואות עליה במניות.

לכן הסיכון למח"מ הארוך מתרחיש של הסכם סחר בין ארה"ב לסין להערכתנו מוגבל מאד ובטח לא כזה שיכול להחזיק את התשואות למשך זמן מעל 2.5%. מלבד כך שאנו לא חושבים שמלחמת הסחר אחראית לחלק משמעותי מירידת התשואות טיעון מעניין נוסף הוא שהסיכוי להערכתנו שבאמת יגיעו לאיזשהו הסכם סחר הוא יותר קטן מהסיכוי שלא יגיעו...

שלמרות הרעש התקשורתי הרב, עיקר ירידת התשואות איננה תוצאה של Risk-Off של מלחמת סחר. .דווקא אם ארה"ב וסין יגיעו להסכם סחר זה יכול, לפחות בטווח הקצר, להיות הדבר הכי רע לכלכלה העולמית
במידה וסין תסכים לדרישות האמריקאיות בנושאים הנ"ל חלקים גדולים מכלכלתה יאלצו לעבור התכווצות, מה שיוביל כנראה לפחות בשלב הראשון למשבר כלכלי משמעותי יותר מזה שגורמים מכסים מדודים על יצוא לארה"ב ובמיוחד שחלקים גדולים מהם היצואנים הסינים מצליחים, שהורחב למעלה, לעקוף".

בנוגע לישראל והגרעון אומר כהנוביץ: "הגרעון עצמו מטריד פחות מהירידה בהכנסות ממיסים, שעשויה לתמוך באינדיקציות על היחלשות הכלכלה – מוזר, עפ"י למ"ס השכר ממשיך לעלות בקצב מהיר, שיעור האבטלה בסביבות שפל של כל הזמנים, שוק המניות בעליה ועדיין הכנסות המדינה ממיסים בקיפאון מטריד. הקיפאון עשוי להיות קשור בחלקו לדחיית גביית מיסים בפסח, אך סביר מאד שיש לכך סיבות נוספות שקשורות בהאטת ענפים בכלכלה, בניהם אלה של התקררות ההשקעות בנדל"ן, התקררות מכירות בתים וירידה במכירות רשתות שיווק. למעשה, האינדיקציה של ירידה בהכנסות ממיסים לגבי מצב הכלכלה נראית משמעותית יותר מהחשש מהגרעון עצמו, במיוחד לגבי הטווח הקצר. מוטב לבנק ישראל להתקרב לשם עם ריבית נמוכה יותר.

בישראל ציפיות האינפלציה הצליחו לשרוד את ההתפרקות העולמית, וזאת למרות כלים מוניטריים מוגבלים, בזכות השתטחות מהירה של עקום השואות וצפי להתייקרויות מלאכותיות שקשורות להחלטות ממשלה בניהן התייקרות מוצרים בפיקוח (מוצרי חלב ולחם), ארנונה, מים, צפי להעלאות מיסים (על רקע פריצת הגירעון), חשמל וכו'.

לאור העדר כלים מוניטריים משמעותיים לחימום אינפלציה ועדויות להתקררות הכלכלה העולמית והתחזקות השקל, הסיכון המבני באפיק הצמוד הוא להערכתנו בעיקר כלפי מטה. לכן אנו צופים כי האינפלציה ב-12 החודשים הבאים תהיה 0.8%, נמוך משמעותית מהמגולם.

מדד חודש מאי שיפורסם ביום שישי הקרוב צפוי להערכתנו לעלות ב-0.4%, נמוך מהמגולם בשוק, בין היתר בשל צפי לחולשה בסעיף הדיור והשפעות השקל החזק".