מידרוג קובעת דירוג Baa3.il באופק יציב לאגרות החוב במחזור (סדרות יח', יט', כב', לא', לג' , לד') שהנפיקה קבוצת דלק בע"מ

מידרוג מקנה משקל חיובי בדירוג ליכולות הביצוע של הנהלת החברה כפי שאלו התבטאו בהוצאה לפועל של מהלכים עסקיים ופיננסיים לאורך השנים האחרונות
אודות החברה

קבוצת דלק הינה חברת אחזקות המחזיקה בשליטתה חברות הפועלות בתחום האנרגיה. החברה מחזיקה בדלק קידוחים-שותפות מוגבלת (54.18% "דלק קידוחים") הפועלת בתחום הקידוחים וחיפושי נפט וגז בשרשור באמצעות דלק אנרגיה (100%), דלק ניהול קידוחים ובהחזקה ישירה. הנכסים העיקריים של דלק קידוחים הם זכויות במאגר בלווייתן (45.34%), בקידוחי תמר[1] ודלית (22%). בנוסף, החברה מחזיקה (100%) ב-Ithaca Energy Limited ("איתקה") חברה פרטית המאוגדת בג'רסי. לחברה מספר אחזקות נוספות, העיקרית שבהן היא דלק – חברת הדלק הישראלית בע"מ (25%, חברה פרטית). בעל המניות העיקרי הינו מר יצחק תשובה, המחזיק בכ-48.58% מהון המניות של החברה וכ-50.20%% בזכויות ההצבעה. מנכ"ל החברה הינו מר עידן וולס ויו"ר הדירקטוריון הינו מר גבי לסט.

שיקולים עיקריים לדירוג

דירוג אגרות החוב נתמך במיצוב עסקי גבוה בשוק הגז הטבעי בישראל, באמצעות אחזקה בשרשור בדלק קידוחים-שותפות מוגבלת (A2.il באופק יציב, "דלק קידוחים"). האחזקה בדלק קידוחים מהווה גורם חיובי בדירוג בשל היות נכסי הגז הטבעי בישראל בעלי חשיבות כלכלית לאומית, לנוכח הביקושים הגדלים לגז טבעי ובשל חסמי הכניסה הגבוהים וריכוזיות הענף. בד בבד, הדירוג מושפע לשלילה מחשיפה גבוהה של תיק האחזקות (54%) לתחום האנרגיה בחו"ל דרך Ithaca Energy Limited ("איתקה", דירוג מנפיק B1 באופק יציב על ידי Moody's) הפועלת בתחום הפקה של גז ונפט באזור הים הצפוני. להערכת מידרוג, פרופיל הסיכון של איתקה גבוה מפרופיל הסיכון הממוצע של תיק האחזקות של קבוצת דלק בשל חשיפה גבוהה ואינהרנטית למחיר הנפט הבינלאומי, היותה חברה קטנה בקנה מידה בינ"ל ובעלת עתודות מוגבלות. ריכוזיות התיק (שתי האחזקות הגדולות מהוות 87% משווי הנכסים) מהווה גורם שלילי בדירוג.

החל ממרץ 2020 חלה ירידה עזה במחירי חבית הנפט. בתוך כך, חלה ירידה חדה בשווי אחזקות הליבה של החברה זאת במקביל לרמות חוב פיננסי גבוהות אשר מימנו את רכישת נכסי הנפט והגז באמצעות איתקה. כתוצאה מכך נקלעה החברה להפרת יחס ביטחונות ואמות מידה פיננסיות למול מספר בנקים מממנים מקומיים וזרים ונדרשה לפרוע את חובה לחלקם וכן קמה עילה לבעלי האג"ח להעמיד את חוב האג"ח לפירעון מיידי. בחודש מרץ 2020 הורידה מידרוג את דירוג האג"ח של החברה ל-Ca.il המשקף סבירות גבוהה לכשל פרעון ואת הערכת מידרוג לשיעור ההפסד בהינתן כשל פרעון. בחודש אפריל 2020 הפסיקה מידרוג את דירוג האג"ח של החברה. לאור הנסיבות שצויינו לעיל, החברה הגיעה להסדר עם המממנים שבו התחייבה, בין היתר, לשעבד נכסים לטובת מחזיקי האג"ח, להנפיק הון מניות ולבצע פרעונות מוקדמים, זאת בתמורה להשהיית אמות מידה פיננסיות והימנעות מהעמדת החוב לפרעון מיידי. כמו כן חלה עלייה בריבית הנקובה של אגרות החוב. החל מדוחותיה הכספיים של החברה ליום 31.12.2019 נכללת בחוות דעת רואי החשבון הערת "עסק חי". ברקע האמור לעיל, קיימת למחזיקי אגרות החוב של החברה עילה לפירעון מיידי בקשר עם דירוג הנמוך מ-Baa3.il אשר בתיקון שטר הנאמנות ממאי השנה נדחתה ליום 31.3.2022.

במהלך השנים 2020-2021 הצליחה החברה להפחית במידה משמעותית את מצבת התחייבויותיה, בזכות שורה של מימושי נכסים בהיקף של כ 1.5 מיליארד ₪, לצד גיוסי הון מניות, קבלת דיבידנדים ופירעונות על חשבון הלוואות בעלים ממוחזקות,. החוב הפיננסי נטו של החברה וחברות המטה (סולו מורחב[2]) ירד מכ-5.8 מיליארד ₪ ליום 31.12.2019 לכ- 4.1 מיליארד ₪ ליום 30.06.2021. נוכח הירידה בחוב הפיננסי, ולצד גם התאוששות בשווי המוחזקות רשמה החברה ירידה ברמת המינוף Loan To Value (LTV) משיעור של מעל 100% ל-50%, כתלות גם בשוויה של איתקה. יצויין כי החברה מעריכה את יחס ה-LTV בשיעור נמוך מ- 50%. יחס המינוף של החברה כמדד לגמישותה הפיננסית וליכולתה למחזר את התחייבויותיה לאורך זמן, נתון לתנודתיות בשווי האחזקות, החשוף בין היתר למחיר הנפט הבינלאומי, המושפע מגורמים אקסוגניים רבים ולתנודתיות בשווקי ההון. זהו גורם סיכון אינהרנטי במבנה המימון של החברה כחברת אחזקות, המשליך לשלילה על סיכון האשראי.

על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, החברה צפויה להציג תקבולי דיבידנדים מהחברות המוחזקות בהיקף של 1,350 - 1,300 מ' ₪ בשנים 2021 ו-2022 במצטבר (מכך סך של כ-915 מ' ₪ התקבל בשלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2021). בשנת 2021 הסכום כולל תקבול חד פעמי בסך כ- 250 מיליון דולר החזר הלוואת בעלים מאיתקה. דירוג החברה מושפע לחיוב מנראות גבוהה יחסית של דיבידנדים שוטפים מהחברות המוחזקות, בהתחשב בטרק רקורד החלוקה של שתי המוחזקות העיקריות ובמגבלות החלוקה החלות עליהן. בניטרול דיבידנדים חריגים, מידרוג מעריכה כי תקבולי הדיבידנדים השוטפים הפוטנציאליים מהמוחזקות הם בטווח של 300- 400 מ' ₪ לשנה, הגוזר יחס כיסוי ריבית (ICR) של 1.2 ומצביע על יכולת סבירה לכסות את הוצאות המימון על בסיס הדיבידנדים, אך לצבור מזומנים בקצב איטי בלבד.

אסטרטגיית החברה הנה להמשיך בהורדת החוב, בעיקר על בסיס מהלך הוני שמתכננת החברה בטווח הקרוב באחזקה באיתקה.

מידרוג מעריכה כי החברה תסיים את שנת 2021 עם יתרות נזילות של כ- 250 מ' ₪ (הסכום אינו לוקח בחשבון חלוקות נוספות מדלק קידוחים מעבר למימוש תמר נוכח אי וודאות לגבי סכומים אלו) וזאת לאחר הפקדת מזומנים אצל הנאמן למחזיקי האג"ח כנגד פירעונות קרן וריבית שחלים עד לסוף חודש מרץ 2022 וכן פירעונות מנדטוריים בהתאם ללוח הסילוקין. היקף הפירעונות הנותר של החברה לשנת 2022 לאחר הקדמת הפירעונות נאמד לכ- 250 מ' ₪. לאור אלו, עד לסוף שנת 2022 תידרש החברה לעבות את יתרות המזומנים בסך של כ- 1.2 מיליארד ₪. למול הפרעונות העומדים בפניה בשנת 2023. לחברה עומס פרעונות כבד כאשר בשנים 2023-2025 עומדים בפני החברה פרעונות קרן שוטפים בהיקף של 0.9-1.0 מיליארד ₪ לשנה המעלים את סיכון המימון מחדש של החברה ומשפיעים לשלילה על סיכון האשראי.

מאז תחילת המשבר אליו נקלעה החברה בשנת 2020 חל שיפור בגמישותה הפיננסית, בין השאר הודות לקיטון בחוב הפיננסי, גיוס הון המניות והשיפור בשווי הנכסים, וברוח גבית של העלייה החדה במחירי הנפט. הדבר קיבל ביטוי ביכולתה של החברה לחזור לשוק ההון ולגייס אג"ח מובטחות באמצעות סדרות לה'-לו'. עם זאת להערכת מידרוג, גמישותה הפיננסית של החברה נותרה חלשה נוכח זאת שמרבית נכסי החברה משועבדים לטובת המממנים או קיימות מגבלות על שעבודים, כך שהנגישות למקורות מימון מוגבלת וחלשה. כמו כן, כאמור, דוחותיה הכספיים של החברה נושאים הערת "עסק חי" ותוכניות החברה להוציא לפועל מהלכים עסקיים ומימוניים חשופות להשפעות אקסוגניות, כגון התנאים בשווקי ההון, מחירי הנפט ועוד.

מידרוג מקנה משקל חיובי בדירוג ליכולות הביצוע של הנהלת החברה כפי שאלו התבטאו בהוצאה לפועל של מהלכים עסקיים ופיננסיים לאורך השנים האחרונות, בדגש על השנה האחרונה. מידרוג הביאה בחשבון את מדיניות החברה, כפי שהוצהרה בפניה, לצמצם את החוב הפיננסי ואת מינופה.

אופק הדירוג

אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו כי לא יחול שינוי משמעותי לרעה בפרופיל הפיננסי ובפרופיל הנזילות של החברה ביחס לתרחיש הבסיס של מידרוג

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
ירידה ברמת החוב נטו של החברה
עלייה בהיקף הדיבידנדים הפרמננטים מהמוחזקות

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
עלייה ברמת החוב הפיננסי לאורך זמן
שחיקה משמעותית בשווי המוחזקות לאורך זמן
החלשות בנזילות החברה ואי עמידה באמות המידה הפיננסיות
שיקולים מבניים

במסגרת תיקון שטר הנאמנות מחודש יוני 2020, החברה שעבדה לטובת הנאמנים ובעלי האג"ח (סדרות יח', יט', כב', לא', לג', לד') שעבוד ראשון מדרגה על קבוצת הנכסים הבאים: 40% מיחידות ההשתתפות של דלק קידוחים, זכויות מכוח הלוואות לחברות הבנות: Delek Gom, DKL Investment, DKL Energy, Ithaca, הלוואת מוכר הפניקס וכן מניות דלק ישראל ועוד מספר נכסים בסדר גודל קטן יותר. מידרוג לא הקנתה לאגרות החוב הטבה דירוגית בגין השעבודים לאחר שבחנה זאת בהתאם למתודולוגיה של מידרוג "שיקולים מבניים בדירוג מכשירי חוב בתחום מימון תאגידי" ומצאה כי איכות סך הבטוחות אינה עומדת בקריטריונים של איכות "בינונית ומעלה" בדגש על שעבוד בקשר עם זכויות החברה בהלוואות הבעלים באיתקה.