אופנהיימר: אירופה בין השורות

השפעת משאל העם בקטלוניה על האפיק המנייתי בספרד
אתמול הגיעה לשיאה סאגת משאל העם של קטלוניה, עם פתיחתן של הקלפיות וההצבעה הרשמית. ממשלת ספרד, הנשענת על החלטת בית המשפט הספרדי על אי-חוקיות המשאל, נקטה בצעדים אגרסיביים על מנת למנוע את קיום משאל העם, אך למרות זאת (כ-900 פצועים בעימותים בין כוחות המשטרה למפגינים), המשאל התקיים באופן חלקי. כ-40% מבעלי זכות הבחירה בקטלוניה הצביעו ותמכו, כצפוי, באופן גורף בעצמאות. הקטלונים, בהנהגת קרלס פוידג'מון, נשיא הג'נרליטט (הפרלמנט הקטלוני), טוענים כי ייתכן ויכריזו באופן חד צדדי על עצמאות בעוד מספר ימים.

קטלוניה היא מחוז בספרד, עם כ-7.5 מיליון בני אדם (כ-5.3 בעלי זכות הצבעה) ואוטונומיות מסויימת, שבאה לידי ביטוי בכך שלקטלוניה יש פרלמנט עצמאי עם סמכויות לא מבוטלות בתחומי החינוך, הבריאות, התחבורה ועוד, וגם עצמאות פיסקאלית מסויימת, אך לא מוחלטת. מבלי להיכנס יותר מדי לעובי הקורה, הקטלונים חותרים לעצמאות כבר כמה עשרות שנים, בעצימות עולה ויורדת, בעיקר בגלל הזהות הלאומית שלהם, שהולכת אחורה עד למאה ה-12, וגם בגלל טענות בנוגע ליחס השלטון המדרידאי. גם הרעיון של קיום משאל עם על עצמאות קטלוניה הוא לא חדש ולמעשה, משאלי עם דומים התקיימו ב-2009 וב-2014, ובשניהם היה רוב גדול לתומכים בעצמאות. חשוב לציין – למרות שיעורי התמיכה הגבוהים בעצמאות לפי משאל העם אתמול (לפי הקטלונים – כ-90%), ממש לא כל הקטלונים תומכים בעצמאות. לשם המחשה, Ada Colau, ראשת העיר של ברצלונה, העיר הגדולה בקטלוניה, דווקא מתנגדת לעצמאות. ההערכות הן ש-40-50% מהקטלונים תומכים בעצמאות, אבל רוב מוחלט הרבה יותר מהם תומכים בזכות להחליט בעצמם.

הספרדים, בהנהגת ראש הממשלה מריאנו ראחוי, מתנגדים בתוקף לקיום משאל העם, קודם כל בגלל שהוא נוגד את החוקה הספרדית שקובעת כי ספרד "אינה ניתנת לחלוקה", וגם בגלל שקטלוניה מהווה איזור עשיר יחסית שגם מניב לממשלה הספרדית הרבה הכנסות ביחס לכמות האוכלוסיה שבו – לפי הערכות, הפער בין גביית המיסים להוצאות הממשלתיות בקטלוניה הוא כ-10 מיליארד אירו נטו בשנה. סיבה שלישית היא שבספרד יש כמה מחוזות נוספים שמתבוננים בסקרנות רבה על התנהלות של הממשלה מול הלחץ הקטלוני ועשויים לרצות גם הם להתנתק מספרד. חבל הבאסקים וגם חבל נווארה (פמפלונה לשעבר) הם המועמדים הטבעיים. שני חבלי ארץ אלו הם גם היחידים בספרד שנהנים מעצמאות פיסקאלית מוחלטת.

חשוב לציין בצורה הברורה ביותר – לקטלונים לא ניתן אישור משפטי לקיים את משאל העם ולכן, התוצאות שלו אינן מחייבות. להערכתנו, אנו עומדים כעת בפני 2 שאלות מרכזיות:

האם הקטלונים יכריזו חד צדדית על עצמאות?
כיצד תגיב הממשלה הספרדית למהלך כזה?

הכרזת עצמאות חד צדדית היא מהלך אגרסיבי ומסוכן ובניגוד לקיום משאל עם, גם חסר תקדים. הממשל הקטלוני יודע שבמדריד לא יוכלו להישאר אדישים להכרזה כזאת ובמידה והיא תתרחש, הם יצטרכו להגיב. תגובה אפשרית היא בפנייה למוסדות הבינלאומיים, ביניהם גוש האירו והאיחוד האירופי, כדי שיכריזו על אי הכרה בקטלוניה. תגובה אפשרית אחרת, ושלילית הרבה יותר, היא בהתנגדות פיזית למהלך, שתגרום לעימותים של אתמול להיראות כמו כלום ושום דבר.

אין ספק שההתפתחות הנוכחית בקטלוניה היא שלילית בהשפעתה על נכסי הסיכון בספרד. הממשלה הספרדית, שהיא גם ככה ממשלת מיעוט, צריכה להתמודד עם המשבר הנוכחי ולהגיע לפיתרון ששומר על המשילות שלה וגם לא מוביל לכאוס מוחלט בקטלוניה. כרגע נראה שזהו משבר מתגלגל שהמשמעויות המלאות שלו עדיין לא ברורות. היפרדות תהיה מכה קשה לכלכלה הספרדית אבל גם מהלך סופר-מורכב עבור הקטלונים, שכמחצית מהתוצר שלהם הוא ייצוא לספרד ולאיחוד האירופי. כדי להישאר באיחוד – קטלוניה תצטרך לקבל הסכמה פה-אחד, כולל מהספרדים, תרחיש לא סביר כמובן...

נכון לנקודה הנוכחית, נראה כי השווקים מגיבים להתפתחויות בספרד בצורה שלילית, אך בהחלט לא בפאניקה. מדד ה-IBEX הספרדי מאבד כ-1.3% (לעומת עלייה של כ-0.3% ב-Stoxx600), בהובלת סקטור הפיננסים, שיורד בכ-2.4%. התשואה על אגרות חוב ספרדיות ל-10 שנים עולה בכ-9 נ"ב.

היסודות הפונדמנטליים עדיין אטרקטיביים

אם מנטרלים את ה"רעש" מקטלוניה ומתבוננים על היסודות הפונדמנטליים של שוק המניות הספרדי, מגלים כי הוא עדיין אטרקטיבי. הנתונים הכלכליים ממשיכים להיות חזקים ובראשם, האצה בצמיחה (ברבעון השני הצמיחה היתה 0.9%, קצב הצמיחה השני הגבוה ביותר ביותר מאז 2007) וירידה חדה ברמת האבטלה (שהגיעה ברבעון השני ל-17.22%, הנמוכה ביותר מאז תחילת 2009). חשוב לציין כי סקר מנהלי הרכש (PMI) המשולב ירד מרמה של 57.7 ביוני ל-55.3 באוגוסט, רמה עדיין גבוהה אבסולוטית, אך בהחלט האטה אליה צריך לשים לב.

ברמת תחזיות הרווח, השוק הספרדי ממשיך להצטיין. כפי שניתן לראות בגרף למטה, מתחילת השנה עלתה תחזית הרווח של מדד ה-IBEX35 ב-2017 בכ-5%, זאת לעומת יציבות במדדים האירופאיים הכלליים (Stoxx600 ו-Euro Stoxx 50) וירידה בחלק מהמדדים האחרים. למעשה, להוציא מדד ה-DAX הגרמני, שגם הוא מומלץ להשקעה על ידי מחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל, עוצמת העלאת התחזיות בשוק הספרדי הייתה החדה ביותר מבין המדינות האירופאיות הגדולות. אם מתבוננים על השינוי בתחזית הרווח ל-12 החודשים הבאים (Blended 12 Months), מגלים כי השינוי מתחילת השנה היה חד יותר – עלייה של כ-12% במדד ה-IBEX הספרדי, לעומת עלייה של כ-5% במדד ה-Stoxx600 הכלל אירופי.

גם במונחי תמחור, שוק המניות הספרדי ממשיך להיראות אטרקטיבי. המכפיל החזוי של מדד ה-IBEX35 ל-2017 נמוך בכ-7% מהמכפיל הממוצע במדדים המובילים, כאשר המכפיל ל-2018 נמוך בכ-6% (ר' גרף).

בשורה התחתונה, המשבר בקטלוניה הוא אירוע גיאו-פוליטי במהותו עם משמעויות כלכליות נרחבות. כמו כל אירוע גיאו-פוליטי אחר, קשה עד בלתי אפשרי לדעת כיצד הוא יתגלגל ואיך הוא יסתיים. מצד אחד, סביר שהנושא יישאר בכותרות גם בתקופה הקרובה וייתכן וגם ימשיך להכביד על ביצועי שוק המניות הספרדי. מצד שני, ייתכן והיסודות הפונדמנטליים החזקים של ספרד, ביחד עם ביצועי החסר בתקופה האחרונה, יוצרים פה הזדמנות קנייה.