דויטשה בנק: דוח מיוחד לשווקים מתעוררים- אזור CEEMEA- ישראל

ישראל ראשונה להוביל את הדרך החוצה
כלכלה ופוליטיקה:
פוליטיקה: הכלכלה החדשה תתמקד בנושא התקציב וההתאוששות הכלכלית
לאחר מערכת בחירות רביעית בתוך שנתיים ומשא ומתן קואליציוני ארוך, קמה בישראל ממשלה חדשה. לאחר 12 שנים כראש ממשלה, בנימין נתניהו ומפלגת הליכוד הוחלפו על ידי יאיר לפיד(יש עתיד) והשותף שלו לקואליציה-נפתלי בנט(ימינה). הממשלה החדשה הושבעה בתאריך ה-13 ביוני ומורכבת מ-8 מפלגות שונות לאורך כל הקשת הפוליטית-שמאל, מרכז, ימין ומפלגה ערבית. על פי ההסכם, לפיד ובנט הסכימו לחלוק את תפקיד ראש הממשלה ברוטציה. בנט מנהיג המפלגה מהקשת הימנית של המפה ישרת שנתיים ראשונות כאשר לפיד ישרת את השנתיים שאחרי. הממשלה החדשה אותתה כי בכוונתה להתמקד בגירעון התקציבי וההתאוששות הכלכלית לאחר משבר הקורונה. שר האוצר החדש-אביגדור ליברמן, מנהיג מפלגת ישראל ביתנו הדגיש כי בפני ישראל עומדים אתגרים גדולים בהתמודדות עם הגירעון התקציבי. הוא ציין גם כי בפני הממשלה אתגר לשכנע את החרדים להצטרף לשוק העבודה. הממשלה החדשה עשויה להפחית את התמיכה הפיסקלית במגזר החרדי ועל ידי כך לתמרץ אותם להצטרף לשוק העבודה. חשוב מכך ישראל הודיעה כי היא תסיים את תשלומי החל"ת למובטלים מתחת לגיל 45 בסוף חודש יוני. שנית הממשלה החדשה מתכוונת לתמרץ את הכלכלה לאחר משבר הקורונה ולעודד תעסוקה. בנוסף לרקע של נפתלי בנט כיזם היי טק מוצלח, בנט נתפס כחיובי עבור הכלכלה לאור רצונו להפחית בירוקרטיה ורגולציה לצד השקעה בתשתיות. תחת הממשלה החדשה, ערים ערביות צפויות להינות מהשקעה בתשתיות וחינוך.
ניתוח דויטשה בנק: העלייה בהכנסות ממיסים על רק הצמיחה הכלכלית החזקה תורמת כבר לצמצום הגירעון מאז חודש פברואר. אנו חושבים שהפחתה נוספת בגירעון אפשרית בשנת 2021 ו2022 הודות לירידה בתמיכה הפיסקלית. אם שמירה על משמעת פיסקלית היא אכן תהיה פוקוס עבור הממשלה אנו סבורים כי זה ייתפס על ידי השווקים כגורם חיובי לאור העובדה שתקציב 2020 הגיע לגירעון של 11.6% מהתוצר ויחס החוב הממשלתי לתמ"ג גדל בקצב מהיר ועומד על מעל 70% בשנת 2020.
השלכות על השווקים: ההיסטוריה מראה כי הרגישות של מטבע השקל לחדשות פוליטיות מקומיות היא זניחה. תגובת השוק להרכבת הקואליציה הייתה מתונה גם כן. זה היה גם המקרה בעימות הצבאי האחרון עם עזה כאשר מטבע השקל נסחר בקורלציה עם מניות הטכנולוגיה בבורסת הנסדק בארצות הברית. אנו מאמינים כי כל עסקה פיסקלית בנוגע לתקציב שתושג לשנת 2023 ומעבר תהיה חיובית עבור הנכסים המקומיים בטווח הבינוני. יחד עם זאת הסיכון העיקרי הוא שהקואליציה לא תשרוד זמן רב לאור מגוון מפלגות עם דעות שונות ומספרם הרב.

נגיף הקורונה: הגידול במספר המקרים החדשים מדאיגה עבור שאר העולם
ישראל הייתה המובילה העולמית בפריסת מבצע החיסונים. ישראל הגיעה ליעד של 60% מן האוכלוסייה שמחוסנת לפחות במנה אחת כבר בסוף חודש מרץ. ישראל התחילה לפתוח מחדש את הכלכלה שלה בצורה הדרגתית כבר בתחילת חודש פבוראר עם הקלות נוספות בתחילת חודש מרץ. ב-15 ליוני ישראל כבר הסירה את ההגבלות האחרונות שלה-חבישת מסיכות בחללים סגורים. יחד עם זאת לאור מוטציית הדלתא, מספר הנדבקים החדש היומי התחיל לעלות שוב מאז אמצע יוני ומספר הנדבקים היומי חצה את ה-200 ליום נכון ל-24 ביוני. החדשות הטובות הן שכמעט כל המקרים החדשים בישראל הם אסימפטומטיים או קלים ומספר המאושפזים נותר נמוך. אנו מאמינים כי ישראל תוכל להחליש את הקשר בין מתים למספר המקרים לאור שיעור התחסנות גבוה. אנו חושבים כי העלייה במספר המקרים החדשים לאור מוטציית הדלתא היא סימן מדאיג עבור שאר העולם ובמיוחד עבור מדינות שווקים מתעוררים בהם שיעור המחוסנים נמוך.

צמיחה: הצמיחה ברבעון ה-1 חלשה אך אנו צופים ריבאונד חזק ברבעון ה-2
הצמיחה בתוצר הפתיעה למטה ברבעון ה-1 של 2021, ירידה של 6.2 אחוז. יחד עם זאת הקריאה החלשה צריכה להילקח בחשבון כי למס החדש על מכוניות היברידיות שהוצג בתחילת שנת 2021 הייתה השפעה. המס הוביל לרכישה גדולה של מכוניות לפני כניסתו בדצמבר 2020 ולירידה גדולה בייבוא מכוניות ברבעון ה-1(ולתוצר נמוך יותר). התוצר בניכוי המיסים נטו על ייבוא עדיין ירד אך בשיעור מתון הרבה יותר של 2.2%(לעומת עלייה של 3% ברבעון ה-4 של 2020). מלבד ההשפעה החד פעמית של המס, הסיבה העיקרית לקריאה המאכזבת הייתה בעיקר הצריכה הממשלתית והשקעה בנכסים קבועים. זה מוסבר על ידי הסגר השלישי שהחל ב-24 לדצמבר כאשר הכלכלה החלה להיפתח מחדש בתחילת חודש פברואר ורוב ההגבלות הוסרו בתחילת חודש מרץ. בצד החיובי היו תרומות חיוביות מצד הייצוא ומלאים. בנוסף גם הצריכה הפרטית מלבד מוצרים ברי קיימא הצביע על עלייה חזקה של 7% ברבעון ה-1 לאחר קפיצה של 9.3% ברבעון ה-4 של 2020. השקעה במכונות וציוד עלתה בשיעור של 54.7% ברבעון ה-1 לאחר עלייה של 130.3% ברבעון ה-4 של 2020. הנתונים האלה מצביעים על פעילות כלכלית סולידית ברבעון ה-1 בניגוד לכותרת של הנתון הרשמי.
ניתוח דויטשה בנק: אנו מאמינים שהירידה בתוצר ברבעון ה-1 הייתה חד פעמית כאשר הסיכוי לריבאונד ברבעון ה-2 צפוי לאור פרסום נתונים שוטפים חזקים עד כה. המכירות הקמעונאיות ומדד מנהלי הרכש רשמו ריבאונד חזק באפריל ומאי והצריכה המקומית נותרה חזקה ברבעון ה-2. מניתוח נתוני כרטיסי האשראי השפעת המבצע הצבאי בעזה שנמשך 10 ימים הייתה זניחה. בהתבסס על המודלים שלנו אנו צופים ריבאונד חזק ברבעון ה-2. סך הכל אנו צופים צמיחה של 5.5% בתוצר עבור שנת 2021 עם סיכוי להפתעה כלפי מעלה.

אינפלציה: המספר הרשמי יישאר גבוה אך עדיין אין סיבה לדאגה
לאחר שנים עם אינפלציה מתחת לטווח של בנק ישראל(1-3 אחוז) , מדד המחירים לצרכן נע אל תוך הטווח ורשם עלייה של 1.5% בחודש מאי לעומת השנה שעברה ועלייה של 0.8% בחודש אפריל. אינפלציית הליבה(בניכוי מחירי אנרגיה וירקות ופירות טריים) עלתה גם כן אך מעט פחות לאור מחירי ביגוד יציבים והגיעה לרמה של 1% בחודש מאי לעומת 0.45% באפריל. העלייה באינפלציית הליבה מצביעה על כך שהכוחות שדוחפים אותה כלפי מעלה המשיכו להתחזק בחודש מאי. כפי שציפינו השחרור של ביקוש כבוש עבור מוצרי צריכה, חופשות, טיולים יחד עם עלייה במחירי הדלק שיחקו תפקיד מפתח בעלייה של האינפלציה.
ניתוח דויטשה בנק: הגורמים הזמניים שהוזכרו ימשיכו להשפיע כלפי מעלה על האינפלציה שתישאר ברמה גבוהה במהלך שנת 2021. אנו צופים כי מדד המחירים לצרכן יהיה בטווח של 1.6%-1.9% עבור שאר השנה. אנו צופים כי מדד המחירים לצרכן ייפול לרמה של 1.2%-1.5% לאחר היעלמותם של השפעות בסיס במיוחד במחירי התחבורה ושחרורם של ביקושים עצורים. אנו צופים כי הפחתה נוספת בתמיכה הפיסקלית של הממשלה החדשה תתמוך גם כן בירידה באינפלציה שנה הבאה.
מדיניות מוניטרית: בנק ישראל משאיר כרגע את הריבית על כנה אך מתחיל להפחית את רכישות אגרות החוב הממשלתיות. אנו מצפים מבנק ישראל להותיר את מדיניותו בנוגע לריבית ללא שינוי ברמה של 0.1% עד סוף שנת 2022. על אף רמה גבוהה של אינפלציה בהמשך השנה אנו עדיין לא רואים לחצים אינפלציוניים חזקים מספיק על מנת שמדד המחירים לצרכן יעלה מעל היעד שלו ברמה של 2% באופק התחזית עד סוף שנת 2022. יחד עם זאת בנק ישראל ואנליסטים מקצועיים הרימו משמעותית את ציפיותיהם לאינפלציה לאחר פתיחתה של הכלכלה מחדש בחודש פברואר. עם זאת בנק ישראל גם הצביע על הקשיים בשוק העבודה לאור נגיף הקורונה וחזר כי ינקוט במדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד למשך זמן רב בפגישה האחרונה שלו. מדד האבטלה הרחב נותר גבוה לעומת רמתו לפני המשבר על אף הירידה שרשם לרמה של 9.8% בחודש מאי(קודם לכן 10.6%).
ניתוח דויטשה בנק: על אף שבנק ישראל נותר עם גישה מוניטרית מרחיבה בנוגע למדיניות הריבית הוא החל להפחית תוכנית הרכישות של אגרות חוב ממשלתיות בחודש מרץ ללא הודעה רשמית. הבנק המרכזי הישראלי הפחית בהדרגה את רכישות אגרות החוב הממשלתיות להיקף של 3 מיליארד שקל בחודש מאי מהיקף של 4.4 מיליארד שקל בחודש פברואר. הבנק השלים בסך הכל רכישות בהיקף של 62.3 מיליארד שקל נכון לסוף חודש מאי מתוך היקף התוכנית שלו של 85 מיליארד שקל. אנו מצפים כי הבנק יסיים את תוכנית הרכישות שלו במהלך הרבעון הראשון של שנת 2022.
בהתייחס להתערבות של הבנק בשוק המטח, הנגיד הדגיש כי הבנק ימשיך ביישום התוכנית שלו בשנת 2021 כפי שהוכרז והוא אף עשוי להרחיב את התוכנית אם יידרש לכך. בנק ישראל לא הזכיר תוכניות עתידיות עבור שוק המטח בשנת 2022. בנק ישראל הפחית את רכישות המטח שלו להיקף של 2.99 מיליארד דולר בחודש מאי(מהיקף של 5.3 מיליארד דולר בחודש אפריל ו1.9 מיליארד דולר בחודש מרץ. נכון לסוף חודש מאי, בנק ישראל השלים רכישות בהיקף של 22 מיליארד דולר מתוך סך התוכנית שהיקפה עומד על 30 מיליארד דולר. במידה ולחצים חיצוניים שדוחפים להתחזקות השקל יימשכו(תרחיש הבסיס שלנו) אנו מצפים כי בנק ישראל יאריך את תוקף התוכנית.

מדיניות פיסקלית: תקציב 2021-2022 יהיה בראש סדר העדיפויות עבור הממשלה החדשה
אנחנו חושבים כי הסיכונים הפיסקליים פחתו משמעותית לאור העובדה שממשלת אחדות לאומית הושבעה ב-13 ביוני. שאלת המפתח שנותרה היא האם הממשלה החדשה תוכל להגיע להסכמות בנוגע לתקציב. התגובה הפיסקלית של ישראל נעשתה בעיקר דרך התאמות שנעשו לתקציב של שנת 2019. כתוצאה מכך אין תוכנית לטווח הבינוני בכל הנוגע לקונסולידציה פיסקלית לאחר נגיף הקורונה. היעדר תוכנית לטווח בינוני היא סיבה לחשש שגם בנק ישראל הצביע עליה. יחד עם זאת אנו צופים כי הממשלה החדשה תאשר תקציב לשנת 2021-2022 ללא שינוי פיסקלי השנה. שר האוצר החדש אביגדור ליברמן רמז לכך שלא יהיו שינויים פיסקליים בדמות העלאות מיסים או קיצוצי תקציבים כחלק מהתקציב לשנת 2021-2022.
ניתוח דויטשה בנק: למרות העובדה שאנו לא צופים שינויים פיסקליים בתקציב שנת 2021-2022 אנו עדיין חושבים שהגירעון התקציבי יצטמצם בצורה משמעותית בשנת 2021 ובשנת 2022. הגירעון התקציבי(מצטבר על פני 12 חודשים) כבר רשם ירידה מרמתו הגבוהה ביותר של 12.5%ביחס לתמ"ג בחודש בפברואר לרמה של 10.4% בחודש מאי כתוצאה מעלייה בהכנסות ממיסים לאחר פתיחת הכלכלה מחדש. שר האוצר ליברמן הודיע על כוונתו לבטל את תשלומי החל"ת למובטלים מתחת לגיל 45 בסוף חודש יוני. בנוסף אנו חושבים כי תוכניתו של ליברמן לגרום לחרדים להצטרף אל שוק העבודה היא חיובית עבור המאזן התקציבי. לאור העובדה כי ליברמן הוא שמרן בנוגע לתקציב אנו צופים ירידה נוספת בתמיכה הפיסקלית בעתיד. סך הכל אנו צופים כי הגירעון התקציבי יסתכם ב-7% עבור שנת 2021 ו 5.5% עבור שנת 2022 בזכות עלייה בהכנסות ממיסים והפחתה בתמיכה הפיסקלית הממשלתית. על בסיס הירידה בגירעון הצפוי עבור שנים 2021 ו2022 ובמידה והממשלה החדשה תוכל להסכים גם על תוכניות פיסקליות עבור שנת 2023 אנו רואים את כל אלה כגורם תומך בנכסים המקומיים בטווח הבינוני.

שווקים מקומיים: ניטרליים לגבי מטח ואגח אבל רואים ערך בריביות
אגרות חוב-ניטרליים על רקע תחזית לא מרגשת
רקע: הביצועים של אפיק אגרות החוב בישראל היה פחות או יותר כמו שאר הביצועים של שאר השווקים המתעוררים בחודשים האחרונים. למרות זרימות כספים חזקות מאוד הודות להכללת ישראל במדד WGBI, ביקושים מקומיים חזקים, ריבית נמוכה ורכישות אגח על ידי בנק ישראל(בקצב פוחת)-תשואות האגח של ישראל טיפסו כלפי מעלה מאז תחילת השנה. עם כל זאת המהלך היה די אגרסיבי מוקדם יותר השנה(במהלך תקופת התמחור מחדש בארצות הברית)כאשר תשואת אגרת החוב ל-10 שנים נעה מרמה של מתחת ל0.8% ל1.2% עד אמצע חודש מרץ. נכון לאחרונה התשואות חוזרות להתייצב. זה מעניין במיוחד לאור סיטואציה של עלייה בלחצים האינפלציוניים המקומיים וצמיחה משופרת. יחד עם זאת הפעילות החזקה בקרב ריבית הליבה סיפקה תמיכה והוכיחה שוב ששוק האגח הישראלי רגיש יותר לריבית הליבה מאשר להתפתחויות מקומיות.
מה הלאה: התחזית עבור שוק האגח הישראלי נותרת לא מרגשת. השווי של אגרת החוב ל-10 שנים היא סביב השווי ההוגן שלה- כיום 1.23% מול 1.24% שווי הוגן, כאשר באגרות החוב הקצרות יותר התמחור נראה יקר. זרימות הכספים האטו לאחרונה לאחר חודשים עם כניסות כספים חזקות כאשר היצע האגח צפוי להיות גבוה יותר משנים קודמות אך נמוך יותר במחצית השנייה מאשר בראשונה הודות להכנסת מיסים גבוהה יותר וגישה פיסקלית מתונה יותר מצד הממשלה החדשה. בנוסף האינפלציה צפויה להישאר ברמות הנוכחיות ולכן היא לא גבוהה מספיק על מנת להצדיק מהלך של עליית ריבית ובכל זאת הלחצים האינפלציוניים עדיין גבוהים יותר מאשר הרבעונים האחרונים.
כיצד יש למקם את התיק? אנו הפכנו להיות ניטרליים לפני כמה שבועות וסגרנו את התחזית שלנו לגבי השתטחות העקום מכיוון ולחצים אינפלציוניים, ביקוש זר נמוך יותר והפוטנציאל לרכישות פחותות יותר על ידי בנק ישראל יאזנו את ההיצע הנמוך הצפוי של אגח. לאור הזדקרות העקום לאחרונה התמחור של אגרות החוב המקומיות נראים אטרקטיביים יותר באגח ל-10 שנים אך לא זולים מידי בשביל להפוך אותנו לחיוביים. באופן כללי אנו צופים כי התשואה על אגרות החוב ל-10 שנים ימשיכו לזחול כלפי מעלה במחצית השנייה של השנה. לאור הצפי שלנו כי הריבית תישאר על כנה עד סוף השנה ומדד המחירים לצרכן יישאר גם כן ברמתו פחות או יותר, על פי המודלים שלנו התשואה על אגח ל-10 שנים תיסחר בתשואה של 1.43% עד סוף השנה. יחד עם זאת אנו רואים סיכוי להפתעה כלפי מעלה בתחזית אם יחול שינוי בציפיות השווקים לצמצום המדיניות המוניטרית בשנה הבאה. לכן אנו מתקנים את התחזית שלנו עבור סוף השנה לאגח ל-10 שנים מרמה של 1.35% לרמה של 1.55% ומצפים כי עקום הריבית 5-10 שנים להגיע לרמה של 80 נקודות בסיס(כרגע 75). בעוד המודל צופה תשואה חיובית של 0.8% על פני התשואות שמשתקפות מהתמחור בשוק המטח לסוף השנה, המודלים של דויטשה בנק מצביעים על ריבית שלילית של 1%. בהתבסס על התחזיות שלנו זו התשואה הנמוכה ביותר באזור CEEMEA. לכן אנו משאירים את המלצת הניטרלי שלנו ומעדיפים אגרות חוב בבטן העקום כמו נובמבר 2025, דצמבר 2026 ואוקטובר 2028.
ריבית מקומית-רואים ערך בטווח הקצר מול PLN.
האסטרטגיה של בנק ישראל בנוגע למדיניות מוניטרית היא ברורה: ריבית נמוכה יותר לזמן רב יותר והפחתה נוספת הדרגתית של רכישות האגח. השווקים פחות או יותר מוכנים לכך על ידי תמחור של ריבית שלא תשתנה במהלך 2021 ותעלה ב-20 נקודות בסיס עד סוף שנת 2022. זה מתחת למדינות CEE. בעוד מקמים קצרי טווח לא נראים אטרקטיביים במבט ראשון אנו רואים בהם ערך מול ריבית CEE. עד כה המלצנו מק"מ לשנה מול PLN כאשר הטרייד הזה הגיע ליעדו -105 נקודות בסיס. סגרנו את הטרייד הזה בינתיים ועברנו לטווח של 5 שנים מול PLN. אנו צופים המשך התרחבות הדרגתית בספרייד ביניהם בחודשים הקרובים. יחד עם זאת הטרייד כרגע הוא פחות אטרקטיבי מאשר התחלת השנה.

מטח-ניטרליים
לחצים פונדמנטליים להתחזקות השקל נותרו תומכים עם פרוטפוליו משמעותי(10.96 מיליארד דולר ) והשקעות ישירות זרות (6.4 מיליארד דולר) אשר מאזנים את הירידה הקלה בחשבון השוטף ברבעון ה-1 של השנה. לא מפתיע אם כן כי התערבות בנק ישראל למנוע את התחזקות השקל נותרה משמעותית עם רכישות מצד הבנק בהיקף של 22 מיליארד דולר מאז תחילת השנה. בסופו של דבר עם עדות מועטה לכך שהזרימות לשוק האגח המקומי פוחתות או שההשקעות הגלובליות בסקטור הטכנולוגיה מאטות כיוונו של השקל בטווח הקצר יהיה מושפע על ידי נחישותו של בנק ישראל לתמוך בשער הדולר שקל. בחזית זאת הכרזה האם להאריך את ההתערבות הנוכחית של בנק ישראל בהיקף של 30 מיליארד שקל צפויה בחודשים הקרובים. אנו צופים כי הארכה כזאת אכן תתרחש לאור העובדה כי התאוששות הביקוש המקומי הייתה פחות חזקה מזאת שכאלה ציפו לה וכיוון האינפלציה יתחיל לנוע למטה שוב לקראת המחצית השנייה של השנה. זה בא לידי ביטוי בתחזית הניטרלית שלנו עבור הדולר שקל בטווח הקצר על אף שאנו צופים כי השקל יתחזק כנגד הדולר מאוחר יותר השנה עם התמתנות ההתערבות של בנק ישראל בשוק המטח.