אופנהיימר: ישראלית בין השורות

רשמים ממפגש עם הנהלת חברת 888
בתחילת השבוע קיימנו במשרדנו מפגש משקיעים עם הנהלת חברת 888 Holdings (888 LN). במפגש השתתף יניב שרמן, מנהל תחום ה-Business Development בחברה. מניית 888 אינה מסוקרת באופן רשמי באופנהיימר אך נמצאת במעקב של מחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל. להלן הנקודות המרכזיות שעלו במפגש עם הנהלת החברה.

888 Holdings עוסקת בתחום ההימורים באינטרנט ומחלקת את פעילותה ל-2 חטיבות מרכזיות:

1. חטיבת ה-Business to Consumer (B2C) – תחת חטיבה זו, פועלת 888 ישירות מול לקוחות אינטרנטיים ומספקת להם ארבעה משחקים מרכזיים – קזינו, פוקר, הימורי ספורט ובינגו. חטיבה זו הייתה אחראית לכ-90% מהכנסות החברה בחציון הראשון של 2017.

2. חטיבת ה-Business to Business (B2B) – תחת חטיבה זו, מספקת 888 פלטפורמה טכנולוגית לחברות אחרות ומקבלת נתח מהכנסותיהן. חטיבה זו הייתה אחראית לכ-10% מהכנסות החברה בחציון הראשון של 2017.

מעבר לחלוקה לחטיבות, 888 גם מחלקת את שוקי היעד שלה לשלשה סוגים - שווקים שבהם קיים אישור רגולטורי מפורש ומפורט לקיום הימורים אינטרנטיים (בלשון החברה – שווקים רגולטוריים), שווקים שבהם אין אישור אך גם אין איסור לקיום הימורים כאלה (בלשון החברה – שוקי "דוט-קום") ושווקים שבהם קיים איסור מפורש להפעיל הימורים מסוג זה (מדינות כמו ישראל, טורקיה ורוב ה-States בארה"ב). נכון לחציון הראשון של 2017, כ-71% מההכנסות של החברה היו משווקים רגולטוריים, ולהערכת החברה, בתוך תקופה של 3-5 שנים, כל פעילותה תהיה בשווקים עם היתר רגולטורי מוסדר להימורים באינטרנט.

החברה נמצאת בתהליך התרחבות גיאוגרפי מתמשך, כששתי המדינות המרכזיות אליהן נכנסה בשנים האחרונות הן איטליה וספרד, שגם היו מנועי צמיחה מרכזיים בתוצאות החציון הראשון של 2017, עם צמיחה של 40% ו-23%, בהתאמה. כבר בטווח הקצר יחסית, החברה מתכוונת להיכנס ל-2-3 מדינות נוספות, כשפורטוגל צפויה להיות הראשונה. למרות הניסיון להיכנס לשווקים חדשים, החברה גם בוחנת באופן תמידי את כדאיות הפעילות שלה בשווקים מסויימים. כך לדוגמה, החברה בחרה לצאת מהשוק הצרפתי הגדול, זאת בשל שיעורי מס אפקטיביים גבוהים מאוד (מוערכים על ידה ב-50% ואפילו יותר), שהקטינו מאוד את האטרקטיביות שלו. בשנה האחרונה בחרה החברה לצאת ממספר שווקים ובראשם, אוסטרליה, צ'כיה, פולין וסלובניה.

שוק היעד המרכזי של 888 הוא השוק הבריטי, שהוא גם שוק ה-Online Gambling הרגולטורי הגדול בעולם. בחציון הראשון של השנה, היוו הכנסות החברה משוק זה כ-39% מכלל הכנסותיה, אך הן ירדו בכ-3% בנטרול השפעת מטבע (או ב-13% ללא נטרול השפעה זו) בהשוואה לחציון המקביל. הסיבה המרכזית לכך היא שהרגולציה בבריטניה נמצאת בתהליך מתמשך של החמרה. תהליך זה החל עם הטלת מס מסוג Point of Consumption (בדומה למע"מ) על הימורים, המשיך בהרחבת המס גם על בונוסים ובצעדים אחרים. ספציפית, 888 עברה ביקורת רגולטורית מקיפה, שהסתיימה בקנס של 7.8 מיליון פאונד, בעקבות טענות כי החברה לא חסמה חשבונות של מהמרים שביקשו להיחסם. ב-888 מודעים היטב להחמרה הרגולטורית בשוק הבריטי המרכזי ובהחלט לוקחים אותה בחשבון בהחלטה לאיזה מדינות להפנות כספי שיווק.

מנוע הצמיחה המרכזי של החברה הוא ללא ספק פעילות הספורט. עד לפני כשנתיים, פעילותה של 888 בתחום זה הייתה די זניחה והיא אוגדה תחת פעילות ה-"Emerging Offering" שלה, שהיוותה פחות מ-10% מהכנסותיה. עם זאת, בחציון הראשון של 2017 תחום הימורי הספורט צמח אורגנית ב-45% וכבר היווה כ-14% מהכנסות החברה. להערכת הנהלת 888, ב-2018 הוא כבר יהיה השני בגודלו בחברה (שני רק לקזינו). בניגוד לרוב המוחלט של הפעילויות שלה, הטכנולוגיה לחטיבת הספורט של 888 לא פותחה "בבית" אלא נרכשת מחברה חיצונית. לאחרונה ביצעה 888 מו"מ מחודש על תנאי שיתוף הפעולה עם חברה זאת ולטענתה, תוצאות מו"מ זה יאפשרו לה לשפר את שיעורי הרווחיות בחטיבה. פוטנציאל הצמיחה בשוק זה הוא עצום, כשלשם המחשה, 888 מחזיקה בנתח שוק של פחות מ-1% משוק הימורי הספורט בבריטניה. מעבר לכך, 888 משתמשת בפעילות זו על מנת לרכוש בצורה זולה יחסית משתמשים חדשים – עלות רכישת משתמש בתחום הספורט נמוכה משמעותית מבתחומים אחרים (כשתחום הקזינו הוא היקר ביותר) ולכן, החברה מגדילה פוקוס על תחום זה ודרך Cross Selling, גם מצליחה לרכוש משתמשים לתחומים אחרים. המונדיאל ברוסיה, שיתחיל ביוני 2018, הוא אירוע שצפוי להשפיע לחיוב על תוצאות החטיבה, אך ההשפעה המשמעותית תהיה בעיקר ב-2019, כשהמשתמשים החדשים שהצטרפו במונדיאל יתחילו להפקיד כספים.

888 הציגה בחציון הראשון של 2017 תוצאות טובות, עם הכנסות של 270 מיליון דולר, צמיחה אורגנית של 11%, ושיפור של 90 נ"ב ב-Adjusted EBITDA Margin, שעלה ל-17.6% (או ל-18.9% בנטרול השפעת מטבע). עיקר הצמיחה הגיע כאמור מתחומי הספורט ומאיטליה ומספרד, כשירידה של 5% בהוצאות השיווק והמכירה השפיעו לטובה על שיעורי הרווחיות. חשוב לציין כי החברה רשמה בחציון זה הפסד של כ-17 מיליון דולר, זאת בעקבות הפרשה של 50.8 מיליון דולר, שנובעת מתקנה חדשה בשוק הגרמני, שממסה רטרואקטיבית הכנסות מהימורים.

נקודות מרכזיות מתוצאות החציון הראשון של 2017

בשנים האחרונות חוזרת הנהלת 888 ומדברת על הפוטנציאל הענק של ההימורים המקוונים בארה"ב. אחרי שב-2007 סגר במפתיע הרגולטור האמריקאי את כל השוק, ההחלטה האם לאשר הימורים באינטרנט נעשית כעת על ידי כל מדינה בנפרד. עד לאחרונה, המצב היה דיי תקוע, כשמעבר ל-3 מדינות (דלאוור, נוואדה וניו ג'רזי – אגב, 888 היא החברה היחידה שפעילה בכל שלוש המדינות, באמצעות שיתוף פעולה עם חברת Caesars), אף מדינה לא העבירה חקיקה נוספת בתחום. מצב זה השתנה לפני כחודשיים, כאשר פנסילבניה הסדירה חקיקה המותירה הימורים מקוונים בשטחה. פנסילבניה היא מדינה גדולה יחסית (כ-13 מיליון איש) ומעבר אליה, הצעות חקיקה נמצאות "על השולחן" גם בניו יורק, קליפורניה, אילינוי ומישיגן. הנהלת 888 חוזה כי בתוך תקופה של 18-24 חודשים ניתן יהיה לראות השפעה של פתיחת הפעילות בפנסילבניה.

בשנים האחרונות, תעשיית ההימורים האינטרנטיים מאופיינת במגמה חזקה של קונסולידציה. בין השאר, ניתן לציין עסקאות גדולות בין Betfair ל-Paddy Power, בין Ladbrokes ל-Gala ובין GVC ל-Bwin.party. במאי 2015 ניסתה 888 לרכוש את חברת Party.Bwin, אך נסוגה מהעסקה לאחר הצעה נגדית גבוהה יותר מ-GVC. בנוסף, ביולי 2016 ניסתה החברה לרכוש את חברת William Hill (WMH LN) ביחד עם חברת Rank Group (RNK LN), אך הנהלת William Hill דחתה את ההצעה. לאחרונה, התחדשה פעילות ה-M&A בתעשייה, עם הצעת רכש של GVC על Ladbrokes תמורת 5.2 מיליארד דולר. הנהלת 888 מסבירה את ההיקף הגדול של מיזוגים ורכישות בכך שזוהי תעשייה עם יתרון מובהק לגודל ובכך שהתגברות הרגולציה, בעיקר בשוק הבריטי, דוחפת חברות לחפש דרכים להתייעל. מבחינת 888, החברה בהחלט מחפשת אפשרויות ליצור סינרגיות בתחומי מוצרים, שווקים או לקוחות, אך נמנעת מלרכוש חברות שצריכות שיקום או חברות צעירות מדי. הנהלת 888 מציינת כי מדיניות M&A אחראית ושקולה יכולה ליצור ערך משמעותי לבעלי המניות שלה.

מניית 888 מתומחרת במכפילי רווח של 23.3 לשנת 2017 ושל 18.1 לשנת 2018 ובמכפילי EV/EBITDA של 14.1 ו-11.2 לשנים אלו. כפי שניתן לראות בטבלה למטה, 888 מתומחרת בפרמייה של 20-30% בהשוואה לקבוצת ההשוואה במונחי מכפיל רווח ושל 10-20% במונחי EV/EBITDA. בשנת 2017 צפויה 888 לייצר שיעורי צמיחה נמוכים מהממוצע הענפי, אך חשוב לציין כי ממוצע זה מושפע ממהלכי M&A, שגורמים לצמיחה גבוהה מאוד ברווחי GVC ו-Ladbrokes. כאשר מתבוננים על שיעורי הצמיחה הצפויים בהכנסות וברווח של 888 בשנה הבאה, רואים רמה גבוהה מהממוצע הענפי. מניית 888 מספקת תשואת דיבידנד גבוהה של מעל ל-5%, כאשר דיבידנד החברה גדל בהתמדה בשנים האחרונות.

השוואת שיעורי הצמיחה ורמות התמחור של 888 לחברות מתחרות

בשורה התחתונה, 888 נמצאת במומנטום עסקי חיובי, בעיקר בזכות תוצאות משופרות במדינות חדשות (איטליה וספרד) ובחטיבת הספורט, שמייצרת שיעורי צמיחה גבוהים ותופסת נתח משמעותי יותר מפעילות החברה. ההתפתחות החיובית בשוק האמריקאי, כשהחקיקה המאשרת הימורים מקוונים בפנסילבניה, עשויה לתמוך בתוצאותיה של 888, אך כנראה שלא בטווח הקצר. מנגד, האיום המשמעותי ביותר על 888 הוא רגולטורי, כאשר בריטניה, השוק הגדול ביותר עבורה, נמצא בתהליך מתמשך של החמרת הרגולציה. גם ההפרשה הגדולה בחציון הראשון, בהיקף של כ-51 מיליון דולר בשל תקנת מס חדשה בגרמניה, ממחישה היטב כיצד רגולציה יכולה לפגוע בתוצאות החברה. בהתחשב בגורמים אלו, וברמות התמחור הנוכחיות, אנו מאמינים כי מניית 888 נסחרת קרוב לשוויה ההוגן.