סקירת מאקרו ושווקים שבועית - אלכס זבז'ינסקי מיטב דש 30.4.17

מיטב דש

עיקרי הדברים
• בנק ישראל מצביע בסקר החברות שהמגזר העסקי ממשיך לצמוח בקצב מהיר יחסית ברבעון הראשון.
• האינדיקאטורים של הצריכה הפרטית בישראל נותרו יציביםבתחילת השנה ובינתיים לא משקפים האטה, כפי שהניחו התחזיות.
• הייצור התעשייתי משתפר, במיוחד בענפי הטכנולוגיה ברמה נמוכה.
• היצוא התעשייתי אומנם ירד בשלושת החודשים האחרונים, אך המגמה בין הסקטורים הייתה מאוד לא אחידה.
• השווקים לא ממש יודעים עד כמה הצהרות הממשל האמריקאי תמומשנה ולכן כמעט לא מתייחסים אליהן. אם וכאשר רפורמת המס תאושר, היא תהיה שונה מאוד מההצעה הראשונית. נראה, שהתהליך לאישורהייקח זמן רב.
• להערכתנו, חולשה בצריכה הפרטית במשק האמריקאי שנרשמה ברבעון הראשון הנה זמנית. בהמשך השנה היא צפויה להשתפר ולהמשיך להוביל את הצמיחה יחד עם ההשקעות שמראות סימני התאוששות.
• אנו מצפים לאי שינוי בריבית ה-FED השבוע ולעוד שתי העלאות ריבית השנה.
• האינפלציה באירופה עלתה. יציאה מה-QE צפויה עוד השנה. הריבית צפויה לעלות בשנת 2018 לרמה אפסית, אך לא הרבה מעבר לכך גם בהמשך.
• השפעת ההתפתחות הטכנולוגית המואצת באה לידי ביטוי לא רק בהובלת חברות הטכנולוגיה מבחינת שווי השוק וביצועי המניות, אלא גם בפגיעה בסקטור המסחר והנדל"ן המסחרי.

המלצות מרכזיות
 אנו ממליצים על מח"מ התיק של כ-4 שנים.
 אנו ממשיכים להמליץ על העדפת האג"ח הצמודות על פני השקליות.
 אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאג"ח בריבית משתנה על חשבון הנזילות.
 אנו ממליצים על חשיפה במשקל שוק בארה"ב תוך הגדלת החשיפה למניות המקומיות ולמדדי המניות מהשורה השנייה.
 אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה לשוק האירופאי והיפני.
 אנו ממשיכים להמליץ על חשיפת יתר למניות בישראל.
 אנו ממליצים להקטין חשיפה לאג"ח הקונצרניות בדירוגים הנמוכים בישראל.

מאקרו ישראל.
קצב הצמיחה במשק לא ירד בתחילת 2017
סקר החברות של בנק ישראל לרבעון הראשון של 2017 הצביע על המשך קצב הצמיחה המהיר יחסית של המגזר העסקי. גם האינדיקאטורים השוטפים ממשיכים להצביע על מגמה חיובית.

מדד פדיון בענפי המסחר, שמבוסס על נתוני המע"מ, צומח בקצב שנתי יחסית יציב של כ-5% בחודשיים הראשונים של השנה ולא משקף בינתיים היחלשות בצריכה הפרטית, כפי שמניחות תחזיות הצמיחה לשנת 2017 שלנו ובשיעור עוד יותר חד של בנק ישראל (תרשים 1).
המגמות בייצור התעשייתי שונות בין ענף לענף. מדדי הייצור התעשייתי בענפי הטכנולוגיה המסורתית והמעורבת-מסורתית צמחו בקצב גבוה ואף עולה. לעומתם, קצב הצמיחה בענפי טכנולוגיה מעורבת עילית ירד ובענפי טכנולוגיה עילית היה שלילי (תרשים 2). גידול בייצור בענפי הטכנולוגיה נמוכה, עתירת כוח אדם, יכול להסביר את הגידולבמשרות השכיר בתעשייה.
חלק מהשיפור המתמשך בייצור בענפי התעשייה ברמת טכנולוגיה נמוכה נובע מהצמיחה במכירות לשוק המקומי שגדלו בשנה האחרונה בשיעור של כ-2.5%-3.5% בהשוואה לצמיחה אפסית בשנים 2014-2016. המכירות ליצוא של התעשייה ירדו בשיעור יחסית חד עד לאמצע שנה שעברה, אך בחודשים האחרונים המגמה מתחילה להשתפר (תרשים 3).

היצוא התעשייתי ירד בשלושת החודשים האחרונים (תרשים 4), אך המגמה בין הענפים הייתה מאוד לא אחידה. נרשמה עלייה חדה ביצוא הרכיבים האלקטרוניים, כלי התחבורה והכימיקליים. לעומת זאת, יצוא המחשבים, הציוד האלקטרוני והתרופות ירד בחדות.
שורה תחתונה: למעט גורמים חריגים (רכבים), המשק ממשיך לצמוח בתחילת שנת 2017 בקצב דומה לשנה האחרונה, תוך המשך צמיחה יחסית גבוהה בצריכה הפרטית. ניכרים ביקושים חזקים יחסית לשוק המקומי והתאוששות הדרגתית במכירות ליצוא של התעשייה.


מאקרו עולם.
למבול הכותרות המייצרת הפוליטיקה האמריקאית יש מעט השפעה על השווקים
הפוליטיקה האמריקאית סיפקה בשבוע שעבר כמות גדולה של כותרות בנושאים שונים כגון הרפורמה במס, הסכם הסחר NAFTA, חומה מול מקסיקו , השבתת הממשל, החרפת המשברים הגיאופוליטיים בעיקר מול צפון קוריאהומאמץ נוסףלביטול Obamacare. האירועים הללו, שבתקופה אחרת היו יכולים לטלטל את השווקים בעוצמה, השפיעו עליהם רק במעט. האירוע בעל ההשפעה החזקה היה הבחירות בצרפת שדחפו את שוק המניות ותשואות האג"ח לעליות.
ההצעה לרפורמה במס שנכתבה על דף אחד אחרי 100 ימים של הכנות מאז הבחירות ועוד חודשיים לפני הבחירות, לא ממש ניתנת לניתוח מעמיק בשלב זה בגלל היעדר פרטים. מישהו נזכר שהטיוטה הראשונה של הרפורמה הקודמתשל הנשיא רייגן נפרסה על 500 עמודים. אפשר להגיד כמעט בוודאות שאם הרפורמה תאושר בסוף היא תהיה שונה מאוד מההצעה הראשונית. כמו כן, אם הדף שהוצג באמת משקף התקדמות בעבודת המטה על פרטי הרפורמה, אפשר גם להניח שייקח זמן רב עד שהיא תאושר.
לרפורמה במערכת המס יכולות להיות שלוש מטרות עיקריות: פישוט מערכת המס, הגברת הצמיחה והקטנת החוב הממשלתי.
 ההצעה אכן נראית כמפשטת מערכת המס אבל זה אולי רק בגלל שהיא חסרת פרטים.
 ספק אם ההצעה שהונחה תגביר את הצמיחה, מכיוון שהיא מגדילה בצורה חדה את החוב הממשלתי, מה שיגרורהתייקרות עלויות המימון ופגיעה בצמיחה.
 ההצעה, כפי שהוצגה, תגדיל את החוב הממשלתי שעומד היום על כ-14 טריליון דולר בכ-3-7 טריליון דולרבמשך העשור, על פי הערכות של הגופים המתמחים בניתוחים מסוג זה.
שורה תחתונה:השווקים לא ממש יודעים עד כמה הצהרות הממשל תמומשנה במציאות ולכן כמעט לא מתייחסים אליהן. אם וכאשר הרפורמה תאושר בסוף, היא תהיה שונה מאוד מההצעה הראשונית. נראה, שהתהליך נמצא ממש בראשיתו וייקח זמן רב לאשר את הרפורמה.


נתוני הצמיחה במשק האמריקאי אכזבו, אך נראה שאינם משקפים את המגמה, במיוחד בצריכה
האומדן הראשוני לצמיחת המשק האמריקאי ברבעון הראשון עמד על 0.7%, נמוך מהציפיות ונמוך משמעותית מהצמיחה הרבעונית הממוצעת בחמש השנים האחרונות שעמדה על 2%.
יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שהממוצע של הרבעונים הראשונים עמד על 1%בלבד, לא רחוק מהנתון השנה.בנוסף, נראה שהירידה בקצב הצמיחה של הצריכה הפרטית ל-0.3% לעומת 3.5% ברבעון הרביעי 2016 מקרית ואינה משקפת את המגמה במשק. קשה לחשוב על הסיבה לצמיחה כל כך נמוכה בצריכה הפרטית שראינו לאחרונה רק בשנת 2009. הסנטימנט הצרכני נמצא ברמה גבוהה מאודוהיה מתאיםלצמיחה הרבה יותר גבוהה (תרשים 6). שוק העבודה מתפקד טוב מאוד, כך שלהערכתנו נתוני הצריכה הפרטית ישתפרו ברבעונים הבאים.


להבדיל מהחולשה בצריכה הפרטית, ההשקעות במשק האמריקאי מתאוששות
אם נתוני הצריכה הפרטית הפתיעו לרעה, ההשקעות בנכסים קבועים עלו בקצב הגבוה ביותר מאז הרבעון הרביעי 2013 בשיעור של 9.3%. תרומת ההשקעות לצמיחה עלתה משמעותית (תרשים 5).
שיפור בהשקעות בא לידי ביטוי גם בנתונים השוטפים. רכישות מוצרי השקעה ע"י החברות האמריקאיות התחילו לצמוח אחרי שיותר משנתיים היו במגמת ירידה עקבית (תרשים 7). בשוק הנדל"ן ניכר גידול בפעילות תוך עליית מחירי הנדל"ן בקצב מעט יותר גבוה מהצפוי. במיוחד בולטת עלייה במספר הבתים החדשים שנמכרו שמבשרת על המשך הגידול בהשקעות בענף הבנייה למגורים, כפי שהשתקף גם בנתוני הצמיחה (תרשים 8).


ה-FED לא צפוי בשלב זה להתחשב ברפורמה במס ובנתוני הצמיחה החריגים לרבעון הראשון
השבוע צפויה החלטת הריבית של ה-FED. הריבית כמעט בוודאות תישאר ללא שינוי ותשומת הלב של השווקים תתרכז בנוסח ההודעה. האם יתייחס כעת לרפורמת המס הגירעונית של הנשיא? האם נתוני הצמיחה הנמוכים לרבעון הראשון יבואו לידי ביטוי בהערכות הבנק המרכזי לגבי המצב הכלכלי? אנחנו מניחים שהבנק לא יטיל משקל כבד לא על הרפורמה במס בשלב זה ולא על נתוני הצמיחה החריגים לרבעון הראשון. לעומת זאת, העלייה הרבעונית בעלות העסקת העובד האמריקאי שצמחה ברבעון הראשון ב-0.8%, השיעור הגבוה ביותר בעשור (תרשים 10), צפויה לתפוס תשומת הלב של הבנק המרכזי.
בינתיים, הערכת ריבית ה-FED לסוף השנה שמגולמת בחוזים עלתה מעט ומגלמת ריבית גבוהה בכ-0.35% בסוף השנה לעומת היום (תרשים 9). הערכה זו משקפת עוד "אחת וחצי" העלאות ריבית. אנחנו מצפים שיהיו עוד שתי העלאות ריבית השנה.

שורה תחתונה: להערכתנו, חולשה בצריכה הפרטית במשק האמריקאי שנרשמה ברבעון הראשון הנה זמנית. בהמשך השנה הצריכה הפרטית צפויה להשתפר ולהמשיך להוביל את הצמיחה יחד עם ההשקעות שמראות סימני התאוששות. אנו מעריכים שיהיו עוד שתי העלאות ריבית ה-FED השנה.

עליית האינפלציה באירופה מקרבת יציאה מה-QE, אך עליית הריבית תהיה מאוחרת ומוגבלת
נגיד ה-ECBרק הספיק לומר במסיבת העיתונאים בעקבות החלטת הריבית שהאינפלציה עדיין נמוכה מדי וכבר למחרת מדד המחירים לחודש מרץ באירופה הפתיע ועלה לקצב שנתי של 1.9%, לעומת 1.5% בחודש הקודם. מדד הליבה עלה לקצב של 1.2%, הגבוה ביותר מאז 2013 (תרשים 11).

החוזים על הריבית באירופה מתמחרים כעת שהריבית תתחיל לעלות בעוד כשנה. אם לקחת ארה"ב כדוגמה, המהלך הגדול של עליית התשואות עשוי להיות בחודשים הקרובים עם הכרזה על צמצום הדרגתי של ה-QE.
מצד אחד, השווקים כבר למדו מהדוגמה האמריקאית שצמצום הדרגתי של ה-QE לא אומר שהתשואות חייבות לעלות בגללשקונה גדול מסתלק מהשוק. מנגד, רמת התשואות והריבית באירופה נמוכות יותר מאשר בארה"ב לפני היציאה מהמדיניות המוניטארית המאוד מרחיבה. תשואת האג"ח של גרמניה ל-10 שנים משקפת עליית הריבית פעם בשנה במנות של 0.2% עד להגעתה לרמה של 0.6% והישארות שם (תרשים 12).
האם זה תרחיש מציאותי?
בארה"ב התפרסם לאחרונה מחקר ע"י כלכלני ה-FED שאחד הממצאים המרכזיים שלו היה שבעתיד ריבית ה-FEDתתקשה להתרחק מהרמה האפסית ותעמוד סביב רמה זו בכ-30%-40% מהזמן. בגלל הקושי לרדת מתחת לריבית האפסית, נפגעת יכולת הבנקים המרכזייםלהעלות את האינפלציה והצמיחה, מה שיחזק היצמדות לריבית האפסית לאורך זמן רב יותר.
אכן, בעשרים השנים האחרונות הריבית ביפן הייתה 70% מהזמן בסביבות הריבית האפסית (תרשים 14) וזאת בתקופה שהריביות של הבנקים המרכזים בעולם היו גבוהות הרבה יותר. כעת, כשכולם נמצאים קרוב ל"רצפה" הסיכוי לריצה משותפת לריבית אפס בהאטה או מיתון הבא גבוה יותר.
עקב עומס החובות בגוש האירופאי והצמיחה הנמוכה באירופה, ל-ECB יש סיכוי גבוה לחזור על המסלול של BOJ. לכן, הוא לא ימהר כל כך להיפרד מהריבית האפסית. הריבית בשנת 2018 צפויה לעלות ממינוס 0.4% ל-0%.
נתון נוסף בגוש האירו שמבשר על שיפור המצב הפיננסי התפרסם בשבוע שעבר והצביע על הירידה השנתית השנייה ברציפות של יחס החוב הממשלתי לתוצר באירופה מ-92% בשנת 2014 ל-89.2% בשנת 2016 (תרשים 13). היחס עדיין גבוה מאוד, כמעט ב-30% מעל היחס בישראל, אך מגמת הירידה תאפשר לממשלות באירופה לנהל מדיניות קצת יותר מרחיבה ולבנק המרכזי להעביר חלק מהנטל של תמיכה בכלכלה לממשלות.

שורה תחתונה: יציאה מה-QE באירופה צפויה עוד השנה. הריבית צפויה בשנת 2018 לעלות לרמה אפסית, אך לא הרבה מעבר לכך.

שווקים.
ירידה בסיכון, תמחור עדיף וזרימת ההשקעות מגבירים אטרקטיביות בשוק האירופאי
אחרי הסבב הראשון של הבחירות בצרפת, הסיכונים הפוליטיים באירופה פחתו משמעותית לעומת גודלם בתחילת השנה. עובדה זו באה לידי ביטוי מיידי בזרימת הכספים לשוק המניות האירופאי(תרשים 15).

אנחנו ממשיכים להמליץ על חשיפה במשקל יתר לשוק האירופאי. המניות באירופה נראות אטרקטיביות בהשוואה לארה"ב כאשר פערי המכפילים העתידיים בין מדד S&P 500 לבין המדדים המובילים באירופה עדיין גבוהים מהממוצע ההיסטורי (תרשים 16).
על פי התוצאות החלקיות של הדוחות הכספיים של החברות לרבעון הראשון, בענפי מוצרי הצריכה, התעשייה, הטלקום, והחומרים צמיחה ברווחיות החברות האירופאיות הייתה עד כה גבוהה יותר מאשר בארה"ב. יתרון הרווחיות של החברות האמריקאיות בא לידי ביטוי בענף הטכנולוגיה, התשתיות ושירותי הבריאות (תרשים 17).

שורה תחתונה: הסיכון באירופה ירד, המצב הכלכלי ממשיך להשתפר, התמחור עדיף על פני ארה"ב והכספים צפויים לזרום לשוק האירופאי.

המהפכה הטכנולוגית גורמת לשינוי גדול במניות החברות בענפים הכי מסורתיים
השפעת המהפכה הטכנולוגית מורגשת חזק גם בכלכלה וגם בשוק המניות. חברות הטכנולוגיה כבשו בהדרגה את רשימת חמשת החברות הגדולות מבחינת שווי השוק במדד S&P500, אחרי שלפני שש שנים רק אחת הייתהבחמישייה הפותחת ולפני עשור רק מייקרוסופט הייתה בין עשרת החברות הגדולות, כפי שניתן לראות בטבלה מטה:

ביטוי נוסף של השתלטות הטכנולוגיה על שוק המניות ניתן למצוא בטבלה מטה שמציגה את הביצועים של התת-סקטורים הטובים ביותר במדד בין השנים 2010-2017. בשנת 2010 לא היה אף תת סקטור ששייך לענפי הטכנולוגיה בעשירייה המובילה. עם השנים התת-סקטורים של הטכנולוגיה שיפרובהדרגה את הביצועים עד שב-12 החודשים האחרונים כל חמשת המקומותהמוביליםנתפסו ע"י התת-סקטורים של הטכנולוגיה.
גם אם קיימות כנראה הפרזות בתמחור חלק מחברות הטכנולוגיה, הביטוי לכך שלא מדובר בבועת ההיי-טק החדשהבלבד שמתנפחת רק בבורסה בלי השפעה גדולה על הכלכלה הריאליתניתן למצוא דווקא בתחתית טבלת הביצועים של המניות ב-12 החודשים האחרונים. כמעט כל התת-סקטורים הנמצאים בתחתית מייצגים חברות המסחר הקמעונאי לסוגיו השונים, החל מהחנויות כל בו, התרופות, הרהיטים הבגדים וכו', כפי שרואים בטבלה למטה. ענקי המסחר האלקטרוני בראשות אמזון, שהגדילה פי-5 את המכירות בצפון אמריקה בין השנים 2010 ל-2016, מרעידים ענף הקמעונאות והענפים הקשורים אליו.