הסדר חוב בצים- טייק 2 !

גיל בשן מ- IBI על החברה לישראל: הפיצול מתקרב, כדאי להיערך בהתאם
מבנה הסדר החוב בצים טומן הפעם סיכוי אמיתי שחברת הספנות אכן תתאושש. חלק מהותי מההסדר כולל המרה של חוב למניות, ויתור על חלק מהחוב ע"י בעלי העניין, ירידה בעלויות חכירת אוניות והזרמה של כ 200 מ' $ מחברה לישראל לצים, כל זאת צפוי להביא את החברה למבנה מאזן בריא הרבה יותר, עם סיכוי אמיתי להתאושש ממצבה המדמם.

עיקרי הנקודות בהסדרי החוב:
צמצום החוב הכולל של צים שעומד ערב ההסדר על 3.41 מילארד $ ל 1.98 מליארד $ דולר בלבד (מרביתו לבנקים שמימונו רכישת אוניות ובעלי אוניות). החוב החדש יסודר תחת הסכמי הלוואה חדשים עם אותם הנושים. סה"כ כ 1.4 מליארד $ של חוב יהפוך להון.

הפחתה משמעותית בדמי החכירה של אוניות. התעריפים החדשים יהיו תקפים לבעלי האוניות מצדדים שלישיים ומבעלי העניין. האוניות המוחכרות מבעלי העניין יזכו בתעריפי חכירה נמוכים יותר. בגין אותה הפחתה של דמי החכירה יוסדרו הסכמי הלוואה חדשים נושאי ריבית וללא בטוחות כלשהן.

תמורת הוויתור על חלק מהחוב והירידה בדמי החכירה יוקצו לאותם הנושים, בנקים, מספנות, ובעלי אוניות מניות צים בהיקף של 68% מהון מניות החברה. האחזקה במניות החברה תזכה את המחזיקים במינוי דירקטורים עצמיים שיהוו את הרוב בדירקטוריון צים.

החברה לישראל תזרים לצים הון בהיקף של 200 מ' $. בנוסף תעמיד לחברה אשראי למקרה הצורך בהיקף של 50 מ' $, מעין רשת ביטחון. זאת בנוסף לוויתר על חוב נדחה של צים כלפי החברה לישראל בהיקף 225 מ' $.

פתרון סוגיית החוב בצים (לפחות לשנים הקרובות) צפויה להיות התפתחות חיובית לחברה לישראל. האחזקה בצים יושבת כמשקולת על NAV החברה לישראל לאורך תקופה ארוכה, מלבד ההפסדים העצומים מדי רבעון בדוחות המאוחדים, חוסר הוודאות לגבי מצבה העיב על מניית חברת האם. מעבר לכך, פתרון הסוגיה בצים הינו מהלך אקוטי לצורך התקדמות במהלך פיצול אחזקות החברה שצפוי להציף ערך בטווח המיידי לאחר מימוש, על זאת נרחיב בהמשך.

חשוב לזכור כי מצבה התפעולי של צים עדיין קשה. למרות התייעלות תפעולית מסויימת ורמת מחירי הובלה סבירים, הוצאות הדלק והוצאות נוספות, בקושי מאפשרים לחברה להרוויח בגולמי. אנו מעריכים כי הירידה בהוצאות דמי חכירה וירידה בהוצאות המימון בשילוב המשך המהלכים להתייעלות התפעולית בחברה צפויים לעצור את הדימום שאפיין את דוחות הרוו"ה בשנים האחרונות.

כך או כך השפעתה של צים על החברה לישראל הן ברמת הדוחות הכספיים והן ברמת מודל שווי הנכסים צפויה לרדת דרמטית. הערכת שווי שפרסמה החברה במסגרת ההצעה להסדר מדברת על שווי אקוויטי לצים של 600-900 מ' $. מרכז הטווח הינו 750 מ' $ כך שאחזקה של 32% גוזרת שווי של 240 מ' $ למניות צים שיוותרו בידי החברה לישראל. אנו מעריכים שווי זה יהיה הרף העליון של הערכות השוק לשווי צים, שהרף התחתון הוא כמובן 0.

הסכם הפשרה בין צים למדינה שהושג אתמול (14/07/2014) מסיר מכשול מהותי שעמד בדרך להשלמת ההסדר. אישור ההסדר באסיפה הכלכלית של החברה לישראל התקבל כבר לפני כשבועיים ובהתאם נראה השלמת התהליך צפויה בימים הקרובים.

IC Power- פה קבור הכלב
זרוע פעילות החשמל של החברה לישראל מהווה גורם משמעותי בתוצאות ובשווי הנכסים של החברה. אין ספק כי הנפקת הפעילות או חלקה צפוי להציף ערך לחברה לישראל ויגדיל את חלקה של ICP בסך שווי הפורטפוליו של החברה. למעשה, מדובר בחברה המהותית והחשובה ביותר שיקבלו המשקיעים לאחר פיצול אחזקות החברה לישראל.
מצבת עדכנית של תחנות החשמל בבעלות IC Power

כפי שניתן לראות מהטבלה לעיל, כושר הייצור בחברה צפוי לצמוח בשיעור של כ 60% במהלך השנים הקרובות, בעיקר הודות להקמה של שתי תחנות חדשות בפרו. שתי התחנות כבר נהנות מחוזי חשמל ארוכי טווח מול חברות חשמל ממשלתיות מקומיות וצפויות להתחיל לספק חשמל והכנסות במחצית שנת 2016:

CDA- תחנה הידרו-אלקטרית בהשקעה כוללת של 900 מ' $. היקף ההשקעה נכון לסוף הרבעון הראשון עמד על 404 מ' $ חלקו מתוך מסגרת של מימון בנקאי.

Samay (Puetro Bravo)- תחנות כוח דו דלקית, שתופעל בסולר עד הגעת גז טבעי למחוז אריקפה בו היא מוקמת. עלות ההשקעה צפויה לעמוד על 380 מ' $, הקמת התחנה מתחילה בימים אלו.

לעומת זאת, לאחר תאריך מאזן הרבעון הראשון נחתם הסכם למכירה של תחנת הכוח Edegel שהוחזקה בשיעור של 21.1% עם כושר ייצור בפרו בהיקף של 1657 MW. תמורת המכירה עמדה על 413 מ' $.
ICP ממשיכה להציג שיפור עקבי בתוצאות התפעוליות. ברבעון הראשון של 2014 ייצרה החברה Ebitda בהיקף של 93 מ' $ לעומת 63 מ' $ בתקופה המקבילה. הגידול המרשים נובע בראש ובראשונה מהפעלה מסחרית של תחנת הכוח OPC במישור רותם בקיץ שעבר, וכן המשך התפתחות של האחזקות בתחנות הכוח השונות בדרום אמריקה.
תמצית תוצאות כספיות בשנתיים האחרונות, ותחזית לשנת 2014 המבוססת על תוצאות הרבעון הראשון :

הערכת השווי שלנו לחברה מבוססת על מכפיל Ev/Ebitda 6x לרווחי שנת 2014, והתאמות לחוב הפיננסי נטו של ICP שעומד נכון לדוחות Q/141 על 1.1 מיליארד $. התאמות החוב הן בגין ההשקעה בפרויקטים בהקמה, בסך של 321 מ' $.
בהתאם אנו מעריכים את שווי IC Power ב 1.45 מיליארד $.

Qoros – מיזם שאפתני ומרשים, אולם כלקח מבטר-פלייס כדאי להמתין להוכחות בשטח
מיזם הרכב של החברה לישראל בשיתוף יצרנית הרכב הסינית צ'רי הגיע לציון דרך מהותי בחודשים האחרונים עם תחילת הפעילות המסחרית הכוללת מכירות רכבים ללקוחות בסין.
מכירות הרכבים החלו ברבעון ראשון השנה והסתכמו לסך של 20 מ' $, ההפסד התפעולי עמד על 54 מ' $ כאשר עלות המכירות עמדה על 19 מ' $.
נראה כי הוצאות הרצה על פרסום שיווק וקידום מכירות ימשיכו לאפיין את תוצאות הרבעונים הקרובים, וקשה עדיין להעריך איפה נקודת האיזון בפעילות החברה, וכמה רכבים נמכרים יביאו לאיזון תפעולי זה.
כושר הייצור של קורוס עומד כרגע על 150 אלף רכבים בשנה שזה פחות מ 1% מכלל השוק הסיני, נכון לתחילת השנה החזיקה קורוס ב 16 סוכנויות, ועד לסוף שנת 2014 מתוכננות להיווסף מעל ל 100 נקודות מכירה שונות בכ 80 ערים ומרכזים אורבניים משמעותיים בסין.
הדגם הראשון שהושק הינו דגם הסדאן המשפחתי (C-compact) החביב כל כך גם על השוק הישראלי, סגמנט זה של השוק מהווה כ 55% מכלל מכירות שוק הרכב הסיני (לעומת 30-35% באירופה). מותגי הרכב הסינים מהווים כ- 30% מסך המכירות בקטגוריה.
נזכיר כי הגודל והצמיחה המרשימים של שוק הרכב הסיני, הוא מה שהביא את החברה לישראל להשקעה בתחום מלכתחילה. בשנת 2013 עמדו מכירות הרכבים בסין על 16.1 מ' רכבים, גידול של 17% לעומת שנת 2012 (לשם השוואה בישראל נמכרו 208 אלף רכבים בשנה זו). מרבית הערכות מדברות על המשך צמיחה דו ספרתית בטווח הבינוני בשל הגידול במעמד הביניים הסיני ורמת המינוע הנמוכה.
במיזם קורוס הושקע עד היום סך של 596 מ' $, כולל 41 מ' $ שהושקעו בינואר והשקעה בסך 84 מ' $ שדווחה לאחרונה, ומדובר רק על חלקה של החברה לישראל (דרך קואנטום). בזאת למעשה הסתיים השלב הראשון בהתחייבות להשקעות בחברה, כאשר למעשה נותרה ייתרת השקעה של 5 מ' $ בלבד.
אין ספק כי מדובר במיזם מרשים הנושא פוטנציאל הצפת ערך אדיר. שוק הרכב הסיני הינו אחד השווקים הרווחיים ביותר בעולם הרכב, והצלחת המותג עשויה להביא לתזרים שנתי מרשים לחברה לישראל. מנגד אי אפשר להתעלם מהאפשרות לכישלון החדרת מותג רכב חדש שגם כאן אין וויכוח כי זאת משימה לא פשוטה. המתחרים המוכרים והגדולים לא צפויים לשבת בחיבוק ידיים, חלקם כבר ייצרו שיתופי פעולה עם יצרנים סינים ליצירת דגמים יעודיים לשוק הסיני, בעוד ש-Qoros אינה מביאה בשורה לצרכן הסיני בדמות המחיר.
גם אם לא יהיה כישלון קולוסאלי דוגמאת בטר-פלייס, האפשרות לעיכובים וקשיים בעיקר בתחילת הדרך יגררו העמקת ההפסדים והשקעות הון נוספות. כך, שהעדר מידע מהותי לצורך הערכת שווי הפעילות, והעובדה כי מדובר בשלבים הראשונים של הפרויקט מותירים אותנו בצד השמרני. נמשיך לעקוב אחר התפתחות החברה ברבעונים הקרובים שללא ספק מהווים תקופת מבחן חשובה עבור החברה.
לסיכום, לצורך קביעת השווי יצאנו ממאזן הפירמה. חלקה של החברה לישראל מוערך על ידינו בכ 50% מההון העצמי של Qoros שעומד על 410 מ' $ נכון לדוחות הרבעון הראשון, קרי 205 מ' $.

כיל- עדכונים אחרונים על שוק האשלג, סה"כ כיל נסחרת סביב שוויה ההוגן
במהלך השבועות האחרונים נרשמו מספר התפתחויות חיוביות בשוק האשלג העולמי ובעיקר בארה"ב שייצרו אווירה חיובית במניות הסקטור.
הדבר הבולט ביותר הינו דיווחים על מגמה ברורה של עליית מחירים, אמנם בשיעור צנוע אך בכל זאת בעלת משמעות על רקע הסביבה התחרותית החדשה שהתגבשה במהלך השנתיים האחרונות. יתר על כן, עליית המחיר מתרחשת על רקע התחזקות ניכרת בביקוש במחצית הראשונה של 2014, כך שנתונים אלו מעידים על חזרה לשוק בריא הרבה יותר מבחינתם של הספקים.
לאחרונה דיווחה Canpotex על חוזה עם לקוחות ביפן למחצית השנייה של 2014 במחיר אשלג המשקף עלייה של כ 15 דולר לעומת המחיר במחצית הראשונה של השנה. בCanpotex מציינים שעליות דומות הושגו במחירי החוזים למחצית השנייה גם לשווקים אחרים.
השוק היפני ידוע ככזה המשלם פרמיה, ולכן בשוק האשלג לא תמיד מתייחסים לרמות המחיר ביפן ככאלה המשקפות את רמות מחירי האשלג בעולם.
ההתפתחות היותר קריטית מבחינת השווקים – מגיעה מהשוק בדרום מזרח אסיה שם הספקים רוכשים אשלג מסוגstandard MOP ובמיוחד העובדה שהמחירים באינדונזיה החלו לטפס. עדיין קיימת אפשרות שבסופו של דבר הנסיקה במחירים בשוק זה, שהמגמה בו עד כה הייתה מאתגרת כמו במלזיה, לא תעמוד בציפיות הספקים עם מחירים הנעים בטווח של 325 דולר לטון CFR אבל בכל זאת מדובר בהתפתחות משמעותית.
אירוע נוסף שהוסיף לאופטימיות ולאווירה החיובית היה התבטאות של אורלקלי, בא עדכנה את המשקיעים כי הורידה את תחזית הייצור שלה לשנת 2014 ל 11 מיליון טון מ 12 מיליון טון. לאחר שהצליחה לכבוש חזרה את נתח השוק אותו איבדה במהלך תשעת החודשים האחרונים אורלקלי משדרת כיום, כי היא אחראית יותר ומכוונת יותר מחיר.
בצפון אמריקה, המחסור המתמשך באשלג גרנולרי הובילה את PCS להחזיר מספר עובדים קבועים לעבודה במתקן הייצור שלה ב Lanigan. יחד עם זאת, קיימת עדיין חוסר וודאות לגבי עונת הדישון בסתיו המתקרב בצפון אמריקה. במידה מסוימת קיים חשש שהחקלאים עלולים לצמצם את היקף הדישון בעיקר של P ו K בעקבות הירידה במחירי הסחורות– שהמשיכו במגמת היחלשות על רקע דוחות ה- USDA .
כיל נסחרת להערכתנו בקרבת שוויה ההוגן. חשוב לזכור כי ברקע תלויה ועומדת וועדת ששינסקי שצפויה לפרסם את מסקנותיה הסופיות הכוללות פגיעה של כ 100-170 מ' דולר בשנה ברווחי כיל. מעבר לעוצמת הפגיעה ברווח המשמעות של תוספת מס היא צמצום האפסייד האפשרי מעלייה במחיר האשלג או תרכובות הברום ומכאן אנו מעריכים כי קיים פער מכפילים מול המתחרות.

סיכום הערכת השווי לכיל
פיצול אחזקות- סגירת הדיסקאונט הסחיר, והצפת ערך בחברות הפרטיות
פיצול ההחזקות בחברה לישראל הינו מהלך שנועד להציף ערך לבעלי המניות ואנו רואים אותו בחיוב. גם מבחינת מבנה האחזקות אנו רואים יתרון, מבחינתם של המשקיעים, שהחברה לא תהיה מפוזרת על הרבה תחומים והמשקיעים ידעו מה הם קונים ובמה הם משקיעים.
החברה לישראל כבר דיווחה על התקדמות מסויימת. חברה בת הוקמה בסינגפור (נכנה אותה חברה לישראל ב'), ומרגע שיעברו לחברה זאת האחזקות המפוצלות (כל מה שלא כיל ובזן), היא תרשם למסחר בניו-יורק ומניותיה יחולקו כדיבידנד בעין לבעלי מניות החברה לישראל.
החברה לישראל המקורית (חברה לישראל א') תיוותר עם אחזקות בכיל, ובזן (שהכוונה בשלב מאוחר יותר גם להעביר את בזן) ובכך תהיפך למעשה למכשיר השקעה חלופי לכיל. בחברה לישראל ציינו במפורש כי חברה זו לא תבצע השקעות חדשות, כך שאנו מעריכים כי תאומץ מדיניות דיבינד של חלוקת הרווחים שיגיעו מכיל.
שווי אחזקות החברה לישראל א' לאחר הפיצול, צפוי להערכתנו להיות דומה מאוד לשווי הסחיר של כיל ובזן בניכוי החוב הפיננסי נטו. לאחר הפיצול יקבלו המשקיעים חברה חדשה (החברה המפוצלת- חברה לישראל ב') שאנו מעריכים כי שם גלום האפסייד הצפוי למשקיעים.
נסיון העבר מלמד כי בד"כ נכסים סחירים מקבלים שווי עודף על חברות פרטיות ב NAV של חברות אחזקה (ביחוד ברמות המכפילים הנוכחיות בשווקים), בין היתר בשל היעדר מידע בהיותה של החברה פרטית ותמחורה ע"י המשקיעים בשווי שמרני, ובצדק.
הערכת השווי למניית החברה לישראל מוצגת כתמיד, הן בהתאם לשווי הסחיר של כיל והן בהתאם לשווי הכלכלי, כיום השוויים דומים. את שווי החברות הפרטיות פירטנו בסעיפים הקודמים, להערכתנו מדובר בהערכת שווי שמרנית וזהירה לפעילויות הפרטיות. שווי בזן וטאואר נלקח כשווי שוק. ביאורים נוספים להערכת השווי :

המודל הינו דולרי ומועבר לשקלים עפ"י שער הדולר הנוכחי.
חוב פיננסי נטו עפ"י דוחות הרבעון הראשון ומותאם להזרמת הון לצים בהיקף של 200 מיליון $. כמו כן החוב מתואם לדיבידנד בסך 41 מיליון דולר שהתקבל מכיל.
צים מוערכת ב 0. למעשה בשל הזרמת ההון צים מוערכת בשווי שלילי של 200 מ' $.
הוצאות מטה מהוונות, בסך 24 מיליון בשנה (כך בשנת 2013),
בנוסף אנו מגלמים מס בשיעור של 10% על מימוש אפשרי בכיל

סיכום הערכת השווי לחברה, מוביל למחיר יעד כלכלי של 2,600 ש"ח למנייה

כאשר אנו בוחנים את מצבם התיאורטי של המשקיעים יום לאחר פיצול החברה אנו מקבלים תמונה מעניינת. סך שווי האחזקות שברשות המשקיעים יהיה דומה לשווי של חברה לישראל א' בלבד.
ולכן אנו מעריכים כי האפסייד, כמו גם הסיכון, טמון בחברה המפוצלת. לאחר הנפקתה או רישומה למסחר זו צפויה להיסחר בשווים גבוהים יותר מאלו הנמצאים במודל בהמשך.
שווי אחזקות החברה לישראל א'

בכמה השוק מעריך את שווי החברה המפוצלת (חברה לישראל ב') (שווי למנייה ב- ש"ח):
למעשה השוק מתמחר כיום את שווי החברה המפוצלת בכ 231 ש"ח למנייה בלבד. הערכת שווי שמרנית ביותר שלנו לפעיליות מובילה לשווי נכסים בניכוי הוצאות מטה של 750 ש"ח למנייה, פי 3. כך שגם אם השוק יפעיל דיסקאונט חברות אחזקה בשיעור 10%, 20%, 30% ... עדיין קיים אפסייד משמעותי.
שווי אחזקות החברה לישראל ב'

הודעת גילוי
לכותב המאמר אין רישיון שיווק השקעות ובעת פרסום המאמר אינו בעל עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.





מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי. – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. , עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.