אופנהיימר: מלאנוקס – אכזבה בדוחות הרבעון הראשון 2017

אופנהיימר

חברת מלאנוקס (סימול: MLNX) פרסמה אתמול לאחר סגירת מסחר את תוצאותיה לרבעון הראשון 2017, עם החמצה לעומת הקונצנזוס ותחזית נמוכה מהצפוי גם לרבעון הבא. נציין כי מדובר בפעם שניה בלבד במשך שנים רבות שהחברה מפספסת, כאשר הפעם הקודמת היתה, למי שזוכר, בשנת 2012, שנה שהביאה למשבר בעסקי מלאנוקס, ממנו לא הצליחה מניית החברה להתאושש עד כה. למרות התאוששות בפעילות החברה וצמיחה נאה בהכנסותיה וברווחיותה בחמש השנים האחרונות, נותרה מניית MLNX ברמה מחירים דומה למשך מספר שנים, וזאת נוכח החשש הגובר בקרב המשקיעים מהתחרות העתידית מצד ענקית השבבים אינטל, שפיתחה מוצר מתחרה Omni-Path לתחום תקשורת אינפיניבנד, תחום הליבה של מלאנוקס האחראי על מרבית ההכנסות ועל הרווחים של החברה הישראלית.

אינטל השיקה את Omni-Path בשנה שעברה, אך הנהלת מלאנוקס טענה כי אינה מאבדת נתח שוק למתחרה, לאור יתרונות טכנולוגיים של פתרונותיה לעומת הפתרון של ענקית השבבים. יחד עם זאת, ברבעונים האחרונים ניתן לראות האטה ניכרת בפעילות מלאנוקס, במיוחד בתחום הליבה של אינפיניבנד, כאשר בכל פרסום לאורך שנת 2016 סיפקה הנהלת החברה תחזיות נמוכות מהצפוי לרבעון הקרוב (אפילו כשהתוצאות בפועל היו גבוהות מהצפי).

ברבעון הראשון 2017 הציגה מלאנוקס דוחות חלשים במיוחד, כאשר החמיצה גם את התחזית שהציבה לעצמה (כאמור, לראשונה מזה חמש שנים), וזאת כבר לאחר שהתחזית ל-Q1 שניתנה בדוחות האחרונים היתה נמוכה מהצפי המוקדם. הכנסות הרבעון הסתכמו ב-188.7 מיליון דולר, ירידה רבעונית של 15% וירידה שנתית של 4% (הירידה השנתית הראשונה מאז 2013), נמוך משמעותית מתחזית הקונצנזוס של 204.7 מיליון דולר. הרווח הנקי ירד בצורה חדה עוד יותר לרמה של 0.29$ למניה על בסיס non-GAAP, נמוך בכ-40% מהקונצנזוס של 0.49$ למניה, וירידה ניכרת מהרמה של 0.81$ ברבעון המקביל אשתקד, וזאת למרות יציבות בשיעור הרווח הגולמי שנותר ברמה של 71.7%. שני הלקוחות הגדולים של מלאנוקס ברבעון היו HPE (הלקוח הגדול מסורתית) ו-Dell (שעלתה מעל הרף של 10% לאחר רכישת EMC, שגם נמניתה בין לקוחות מלאנוקס), כאשר שני לקוחות אלה הניבו כל אחד 13% מהכנסות הרבעון. בצד החיובי, החברה ייצרה הרבעון תזרים מזומנים נאה של 35 מיליון דולר מפעילותה השוטפת, והגדילה את קופת המזומנים לרמה של 325 מיליון דולר (מזומנים נטו של כ-100 מיליון דולר, או כ-2$ למניה).

החולשה המובהקת בתוצאות מלאנוקס הגיעה מתחום האינפיניבנד, תחום הליבה האחראי על 51% מהכנסות החברה ועל נתח גדול יותר מהרווחיות. הכנסות ממוצרי האינפיניבנד ירדו בקצב שנתי של 14% ובקצב רבעוני של כ-20%, וזאת למרות צמיחה שנתית מרשימה של 89% במוצר ה-EDR (פתרון קישוריות התומך בתעבורת נתונים בקצב של 100 גיגהביט לשניה), המהווה כ-40% מפעילות האינפיניבנד. כנגד זאת, רשמה מלאנוקס צמיחה רבעונית של 13% בתחום האתרנט (עם צמיחה גבוהה עוד יותר במוצרי האתרנט החדשים), אך פעילות האתרנט האחראית כבר על נתח הכנסות של 43%, אינה מצליחה לחפות על ירידת ההכנסות בסגנט האינפיניבנד.

בנוסף לדוחות החלשים של הרבעון הראשון 2017, הנהלת מלאנוקס סיפקה תחזית נמוכה מהצפוי גם לרבעון הבא, בו צופה הכנסות בטווח 205-215 מיליון דולר, נמוך מהצפי של 222 מיליון דולר, כאשר הרווח הגולמי צפוי בטווח של 70.5%-71.5%, ואילו הוצאות תפעוליות צפויות לגדול בקצב רבעוני של 3%-5%.

הנהלת מלאנוקס הסבירה את החולשה בתחום האינפיניבנד בדחיית הזמנות מלקוחות בשוק ה-HPC – High-Performance Computing (שוק מחשבי העל, הנשען על השקעות הגופים הממשלתיים והחברות הגדולות), עקב דחיית השקה של פלטפורמת השרתים החדשה של אינטל – Skylake. למרות המצב, מלאנוקס הביעו תקווה כי ברבעונים הבאים תחול התאוששות בפעילות האינפיניבנד, ואף העריכה כי בשנת 2017 יציגו הכנסותיה בתחום זה צמיחה לעומת השנה שעברה. להערכתנו, מדובר ברף ציפיות גבוה במיוחד, המגלם צמיחה דו-ספרתית רבעונית בכל אחד מהרבעונים הבאים, דבר שנראה מאתגר נוכח שיעורי צמיחה נמוכים יחסית בשוק ה-HPC. מעבר לזאת, השקת פלטפורמת ה-Skylake החדשה עלולה אף להגביר את לחצי התחרות – כאשר בפלטפורמה זו צפויה אינטל לעשות אינטגרציה של פתרון Omni-Path המתחרה במוצרי האינפיניבנד של מלאנוקס.

בעקבות הדוחות החלשים, ירדה תחזית הקונצנזוס לשנת 2017, וצופה כעת הכנסות של כ-912 מיליון דולר עם רווח non-GAAP של 2.75$ למניה. בהתחשב במצב החולשה הממושכת בעסקי מלאנוקס, לצד הגברת התחרות הן בתחום האינפיניבנד (מצידה של אינטל) והן בתחום האתרנט (מצד ספקיות פתרונות מסורתיים כגון AVGO, MRVL ו-CAVM), נראה כי גם לאחר הורדת התחזית מדובר ברף ציפיות לא נמוך, המגלם האצה בקצב הצמיחה השנתי לשיעור דו-ספרתי אורגני במחצית השניה של 2017, לצד שיפור דרמטי ברווחיות. בכך, אנו חוששים מאכזבות נוספות בהמשך השנה הנוכחית וגם בשנת 2018, שעלולות להשפיע לרעת התמחור של מניית MLNX, הנסחרת כעת במכפיל רווח של 16 לתחזית 2017. נציין כי בהמשך השנה צפויה מלאנוקס להשיק מספר מוצרים חדשים, כולל פתרון אינפיניבנד לתעבורה של 200 גיגהביט לשניה (המכונה HDR) ולהגדיל את זרם ההכנסות ממתג האתרנט Spectrum שזוכה לעניין מצד חברות בצפון אמריקה ובאסיה. אנו מאמינים ביכולתה של מלאנוקס לנצל לטובה את פוטנציאל המוצרים החדשים, ולהמשיך להגדיל את פעילותה בתחום האתרנט, אך נזהרים מחשיפה גבוהה עדיין לתחום ה-HPC, המתאפיין בשיעורי צמיחה נמוכים אך אחראי עדיין על חלק ניכר בתמהיל ההכנסות ועל תרומה משמעותית לרווחיות החברה. בכך, אנו סבורים כי גם לאחר הירידה של כ-12% במחיר MLNX לאחר פרסום הדוחות קיים עדיין downside למניה.