מליסרון: הראל מעניקים מחיר יעד של 88.7 ש"ח למנייה

דיסקאונט של כ-34% על שווי השוק הנוכחי אולם עקב המינוף ההמלצה הינה תשואת יתר
מליסרון – המינוף הגבוה צפוי לרדת עקב המימושים

מליסרון הינה חברת נדל"ן מובילה בתחום הקניונים. בין הנכסים אותם מחזיקה החברה ניתן למצוא את קניון רמת אביב הנחשב לקניון האיכותי ביותר בישראל,הקריון , גרנד קניון ועוד. שיעור התפוסה מעיד על איכות הנכסים ועומד על 97%.
הנקודה הבעייתית הינה רמת המינוף הגבוהה של החברה אשר עומדת כיום על כ-70% עם זאת רמה זו צפויה לרדת לאור מכירה של 5 נכסים עקב דרישת הממונה על ההגבלים העסקיים כחלק מעסקת רכישת השליטה בבריטיש. להערכתנו, מליסרון צפויה לשים על המדף קניונים נוספים אשר אינם מהותיים לפעילותה על מנת להקטין את המינוף שלה.
נקודה נוספת אשר מתחדדת ביתר שאת במניית מליסרון הינה הפער הגבוה בין תשואת המנייה לתשואת האג"ח. בעוד במנייה תשואת ה-FFO הצפויה הינה כ-15%, תשואת האג"ח נמוכות מאוד ועומדות על כ-3% בלבד. פער כל כך גבוה מצדיק את קניית המנייה במקום האג"ח.
אנו מעניקים מחיר יעד של 88.7 ₪ למנייה, דיסקאונט של כ-34% על שווי השוק הנוכחי אולם עקב המינוף המלצה הינה תשואת יתר.

מספר נקודות נוספות
מאזן – מבין חברות הנדל"ן המניב הגדולות, מליסרון הינה חברת הנדל"ן הגדולה הממונפת ביותר עם מינוף של כ-70%. בנוסף, מרבית נכסי החברה משועבדים וכן צפויה השקעה נוספת של כ-300 מ' ₪ בייזום ופיתוח נכסים. יחד עם זאת, מכירת 5 הנכסים ועוד נכסים נוספים שאינם נמצאים בליבת הפעילות צפויה להוריד את רמת המינוף של החברה לרמה של כ-65% ולאחר מכן, לאחר מכירת נכסים נוספים לכ-60%.
תשואות גבוהות במנייה – לאור העובדה שמליסרון מייצרת כיום כ-400 מ' ₪, תשואת ה-FFO הינה כ-15% תשואה גבוה מאוד אשר מוסברת חלקית על ידי המינוף הגבוה. בנוסף, התשואה הגלומה בנכסיה המניבים של החברה עומדת על כ-8.8%.
שיעור העומס – מליסרון שומרת על שיעורי עומס סבירים בקניונים שלה ואין שינוי ברמות העומס בשנים האחרונות. כל זה פרט לקניון רמת אביב אשר מצליח להפתיע ולהגיע לשיעורי הפדיון הגבוהים בישראל ובכך לירידה בשיעור העומס. עקב כך להערכתנו, ה- NOI צפוי לעלות בקניון זה.

רקע קצר
מליסרון הינה אחת משתי קבוצות הקניונים הגדולות בישראל (בשילוב עם עזריאלי) בבעלות החברה כ-27 מתחמים מסחריים ו-4 מתחמי משרדים השטח כולל של של כ- 690 אלף מ"ר ( חלק החברה).
נכסיה של החברה נמצאים ברחבי הארץ מנהריה ועד אילת ונהנים משיעורי תפוסה גבוהים מאד של כ-97%.
להלן תמונה הממחישה את פיזור נכסיה בישראל.
לתחום הקניונים, בניגוד למשרדים, יש יתרון באחזקה של מספר רב של נכסים איכותיים, כך שנוצרת סינרגיה בפעילות החברה. יש משמעות לעוצמה , שאינה משתקפת במודל ה-NAV והיא נובעת מהעובדה שהחברה יכולה להשתמש ביכולת הפריסה שלה ולתת לשוכרים מענה ברחבי הארץ.





מכירת נכסים במהלך השנה הקרובה

עקב המיזוג עם בריטיש, הממונה על ההגבלים העסקיים דרש כי מליסרון תממש מספר נכסים. מליסרון קיבלה מהממונה על ההגבלים העסקיים אישור לא למכור את הגרנד קניון ובמקומו למכור 3 נכסים קטנים יותר. להלן גרף המציג את השווי ההוגן של הנכסים שאותם צריכה מליסרון לממש.
השווי הכולל של הנכסים שהחברה מחויבת לממש עומד על כ-1.56 מיליארד ₪ אשר מניבים NOI של כ-114 מ' ₪.

להערכתנו, לא נראה כי צפוי רווח ממכירת הנכסים מעל השווי בספרים ועלול אף להיות מצב בו הנכסים נמכרים בשווי נמוך יותר וליצור הפסד לחברה.


ייזום
אחד היתרונות המשמעותיים של מליסרון הינה פעילות הייזום אשר נמצאת ברובה תחת הנכסים להלן:
1. הרחבת קניון רחובות – הוספת כ-10 אלף מ"ר בקניון. הפרויקט צפוי להסתיים ברבעון השלישי ולהוסיף NOI של כ-20-25 מ' ₪. סך העלות הכוללת הינה כ-160 מ' מתוכם 100 מ' ₪ כבר הושקעו.
2. גרנד קניון באר שבע –מליסרון מחזיקה 50% בקניון זה בשיתוף עם אלי להב. הקניון צפוי להכיל 45 אלף מ"ר ב-4 קומות מסחר עם כ-250 חנויות. הקניון צפוי להיפתח ב-2013 ולהניב NOI של כ-85 מ' ₪ (100%). עלות ההשקעה בקניון עומדת על כ-850 מ' ₪ ועד כה הושקעו כ-400 מ' ₪.
3. הוספת קומת מסחר בקניון הדר
4. הוספת שטחי מסחר למרכז מסחרי בנצרת

עומס הקניונים
אחד הנתונים המשמעותיים ביותר בניתוח חברת קניונים הינו שיעור העומס. הכוונה היא לשיעור שכר הדירה מהפדיון, נתון גבוה מראה כי מדובר בקניון איכותי הממוצב גבוה ומנצל את יכולתו בצורה מקסימאלית ומאידך יהיה קשה לשפר קניון איכותי זה. עומס נמוך יצביע על קניון הממוצב נמוך יחסית אשר ייתכן ותהיה אפשרות לשפר את מיצובו בעתיד.
להלן גרף המציג את שיעור העומס בנכסים הגדולים של החברה לאורך השנים.
המשמעות: קניון רמת אביב יורד בשיעור העומס והמשמעות היא כי שכר הדירה עשוי לעלות בשנה הקרובה. נדגיש כי שיעור העומס יורד עקב היקף פדיון גדול מאוד בהיקף של 4,600 ₪ למ"ר – פער גדול מאוד לעומת הקניונים האחרים של החברה.

מבנה המאזן
מליסרון הינה חברת הנדל"ן הממונפת ביותר מבין חברות הנדל"ן הגדולות. רמת המינוף של החברה עומדת על כ-70% ומרבית נכסיה משועבדים. עקב מכירת 5 הנכסים ועוד נכסים שאינם נמצאים בליבת הפעילות אנו מעריכים כי רמת המינוף עשויה לרדת לכ-60% - רמה אשר מאפיינת את יתר חברות הנדל"ן ולהערכתנו, זו רמת המינוף שבה החברה צריכה להימצא.
היקף חוב פיננסי מובטח – החוב המובטח עומד על כ-6.2 מיליארד ₪ כנגד נכסים של 14.6 כך שה- LTV עומד על 42% בלבד. המשמעות היא שלחברה יש אפשרות למימון מחדש של הנכסים וקבלת אשראי כנגדם.

תשואה גלומה
התשואה הגלומה הינה אחד הנתונים המשמעותיים בחברות הנדל"ן. נתון זה מראה את שיעור תשואת נכסי הנדל"ן כפי שנגזר משווי השוק של החברה.
כיום שיעור התשואה המגולם עומדת על 8.8%, כלומר רכישת המנייה שקולה לרכישת נכסי הנדל"ן המניבים של מליסרון ב-8.8%.
נדגיש כי בחישוב החוב ניכינו 50% מהמס הנדחה.
להלן חישוב התשואה הגלומה על פי מניית מליסרון נכון להיום.


ניתוח התזרים
1) מליסרון צפויה לייצר השנה NOI של כ-1,060 מ' ₪. ה-NOI בניכוי חלק המיעוט צפוי לעמוד על 981 מ' ₪ ( כ-27 מ' ₪ יורד בגין הגרנד קניון, 13 מ' בגין בילו סנטר וכן 38 מ' ₪ בגין רמת אביב).
2) אנו מעריכים כי שיעור המימון של החברה עומד על 5.1% נדגיש כי לאחרונה החברה ביצעה מספר מהלכים אשר הורידו משמעותית את עלות המימון ומכאן נראה כי ניתן יהיה להגדיל את ה-FFO בעתיד.
3) לאור רמת המינוף הגבוהה, החברה אינה משלמת מס תזרימי.
4) ה- FFO הצפוי ב-2012 הינו כ-409 מ' ₪ – לבעלי המניות.
5) כמובן שלאור המכירה הצפויה של 5 הקניונים, ה- NOI צפוי לקטון אולם זה צפוי להיות רק ב-2013.

מודל NAV
הנחות
דוחות החברה מכילים חברות המאוחדות על בסיס אקוויטי (חוצות המפרץ, קניון באר שבע וקניון הדר). הנתונים שצויינו להלן נלקחו ממצגת החברה ומבוססים על איחוד יחסי של חברות אלו ולא על בסיס אקוויטי. גם ה-NOI נלקח על בסיס איחוד יחסי.
מהחוב ברוטו ניכינו את חלק המיעוט בנכסים אשר מאוחדים במלואם על בסיס רמת המינוף של כל חברה (קניון רמת אביב, גרנד קניון ובילו סנטר).
מיסים נדחים - 50% מהמיסים הנדחים. חישוב המס מתבסס על הנתונים מדוח הדירקטוריון המנכים את חלק המיעוט.