ניתוח חטיבת המחקר :השפעת התערבות בנק ישראל בשוק האג"ח הממשלתי בשיא המשבר

בנק ישראל

·         בתחילת המשבר הבריאותי שפקד את העולם ואת ישראל, נרשמו בשוק ההון הישראלי פדיונות מאסיביים מקרנות המתמחות באג"ח ממשלתיות אצל המשקיעים המוסדיים בכלל וקרנות הנאמנות בפרט.

·         במצב זה, נוצר "לחץ מחירים" זמני כאשר הפעילים בשוק דרשו פרמיה עבור קניית אגרות החוב הממשלתיות. עדות אחת לכך הינה החזרה ההדרגתית של המחירים לרמות של תחילת מרץ לקראת סוף החודש.

·         בשימוש בנתונים יומיים של קרנות הנאמנות כקירוב לזרמים הללו עולה כי לא ניתן לייחס את כל העלייה הזמנית בתשואות ללחץ המחירים של הקרנות המתמחות באג"ח ממשלתיות או לשינוי התשואות בחו"ל והיא נבעה גם ככל הנראה מחיכוכים אחרים נוספים בשוק זה ו/או משינויים באינפורמציה לגבי מצב הכלכלה ומפרמיות סיכון.

·         סביר להניח כי בנק ישראל מיתן את הפרמיה לסוחרים אשר רצו למכור את אגרות החוב בשוק בכך שהפך למעשה לספק נזילות בשוק המשני.

·         עיקר השפעתו של בנק ישראל על התשואות היה בזמן ההודעה ב-23.3 על התחייבותו לרכוש 50 מיליארד שקלים של אג"ח ממשלתיות. תוצאה זו עקבית עם בדיקה שנעשתה בבנק לגבי ההתערבות של בנק ישראל בשוק האג"ח הממשלתי ב-2009.

·         באופן עקיף בנק ישראל גם הוזיל ככל הנראה את עלויות גיוס החוב הממשלתי באותה תקופה, את עלויות הגיוס של החברות בשוק הקונצרני, ואת עלויות הגיוס של משקי הבית.

רקע

בנק ישראל פועל לשמירה על יציבותה ותפקודה התקין של המערכת הפיננסית. במהלך משבר הקורונה נקט הבנק במספר צעדי מדיניות כדי להבטיח את התפקוד התקין של השווקים הפיננסיים, לטפל בקשיי נזילות שפגעו במערכת הפיננסית, להקל על תנאי האשראי במשק ולתמוך בפעילות הכלכלית וביציבות הפיננסית. במסגרת זו, פעל הבנק במספר מישורים מעבר להפחתת הריבית לרמה ההיסטורית הנמוכה ביותר: הזרמת נזילות לשוק האג"ח דרך ביצוע עסקאות ריפו עם אג"ח כבטוחה, תמיכה בשוק המט"ח באמצעות עסקאות החלף דולר/שקל, סיוע להגדלת היצע האשראי לעסקים קטנים וזעירים על ידי מתן הלוואות ייעודיות למערכת הבנקאית והפחתה של עלויות האשראי במשק באמצעות רכישה של אג"ח ממשלתיות כפי שיתואר בהרחבה במסמך זה. בנק ישראל בוחן כל העת את השפעת הצעדים וממשיך לעקוב אחר ההתפתחויות  ויעשה שימוש בכלים נוספים ככל שיידרש, כדי להוסיף ולתמוך בפעילות הכלכלית במשק.

מאז תחילת המשבר הבריאותי והכלכלי שפקד תחילה את העולם ואח"כ את ישראל, התרחשו בחודש מרץ פדיונות מאסיביים מקרנות המתמחות באג"ח ממשלתיות, המהוות לעיתים חוף מבטחים עבור המשקיעים, מצד המשקיעים המוסדיים[1] בכלל וקרנות הנאמנות בפרט (איורים 1, 2 ו-3).

איור 1

איור 1 מציג את היצירות נטו (במיליוני שקלים) בקרנות המתמחות באג"ח ממשלתיות של קרנות הפנסיה החדשות הכלליות, קרנות הפנסיה החדשות המקיפות, קרנות ההשתלמות וקופות הגמל פיצויים.

בשל הכסף הרב המנוהל על ידי המשקיעים המוסדיים והיקף הפדיונות, סביר להניח כי הייתה לכך השפעה רבה על הנזילות בשוק האג"ח הממשלתי, במיוחד בהתחשב בעובדה כי גופים אלה, נכון לדצמבר 2018, מחזיקים כ-65% ממלאי האג"ח הסחיר הממשלתי. כמו כן, נתונים יומיים מקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח ממשלתיות[2] מלמדים כי הפדיונות כללו הן את אגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות והן את הצמודות, בהן היו פדיונות מצטברים של כ-7 מיליארד שקלים (איור 2 ו-3).[3] כדי להבין את ההשפעה של הפדיונות המאסיביים על שוק האג"ח הממשלתי ואת השפעתו של בנק ישראל, יעשה שימוש בתזכיר זה בנתונים יומיים של הפדיונות מקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח ממשלתיות. כאמור, היו פדיונות משמעותיים גם בקרנות אג"חיות ממשלתיות בגופים מוסדיים אחרים, אך אין בידנו נתונים יומיים עליהם. כמו כן, קרנות הנאמנות הן אחת המחזיקות הגדולות של אג"ח הממשלתי (מחזיקות כ-10% מסך החוב הסחיר), ואיור 1 מלמד אותנו כי הפדיונות בהן היו משמעותיים גם לעומת שאר המשקיעים המוסדיים האחרים. על כן, הפדיונות מקרנות הנאמנות ישמשו אותנו בעבודה זו כפרוקסי לכלל הפדיונות היומיים של הציבור מהגופים המוסדיים.

פעילות קרנות הנאמנות במרץ 2020

על מנת להבין עד כמה הפדיונות מקרנות הנאמנות היוו מרכיב משמעותי בשוק האג"ח הממשלתי, איורים 2 ו-3 מציגים את המחזורים בשוק האג"ח הממשלתי הלא צמוד והצמוד, ואת הפדיונות והיצירות בקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח ממשלתיות. אפילו בהסתכלות מצומצמת על הפדיונות מקרנות הנאמנות, אפשר לראות כי הם היוו חלק משמעותי מנפח המסחר בשוק האג"ח הממשלתי[4] כאשר הם הגיעו גם להיקף של 4%1 ו-32% מסך המסחר היומי באגרות החוב הלא צמודות והצמודות בהתאמה.  לשם השוואה, הממוצע וסטיית התקן מאמצע 2008 ועד סוף 2017[5] היו 3.5% ו-3.6% בהתאמה באג"ח הלא צמודות ו-6.2% ו-6.3% בהתאמה באג"ח הצמודות. כלומר, מרחק של יותר משתי סטיות תקן. על כן, בהחלט ניתן לומר כי סך הפדיונות היוו זעזוע משמעותי לנזילות בשווקי האג"ח הממשלתיות.

איור 2  

איור 2 מציג את מחזורי המסחר בבורסה של אגרות החוב השקליות של ממשלת ישראל בריבית קבועה מ-01.03.2020-22.04.2020 (עמודות כחולות) ואת הזרמים לקרנות הנאמנות המתמחות באגרות חוב אלו (פדיונות בצבע אדום ויצירות בצבע ירוק).

איור 3

איור 3 מציג את מחזורי המסחר בבורסה של אגרות החוב הצמודות של ממשלת ישראל בריבית קבועה מ-01.03.2020-22.04.2020 (עמודות כחולות( ואת הזרמים לקרנות הנאמנות המתמחות באגרות חוב אלו (פדיונות בצבע אדום ויצירות בצבע ירוק).

עוד עולה מהאיורים לעיל כי עיקר הפדיונות המאסיביים בקרנות הנאמנות התרחשו בין ה-08.03 ועד ל-18.03.2020, כאשר לקראת סוף החודש הפדיונות פסקו. על רקע הפדיונות, הייתה גם עליית תשואות משמעותית בשוק האג"ח הממשלתי (איור 4 ו-5). נציין כי ב-15.03 בנק ישראל החל להתערב בשוק זה כאשר בשעה 08:42, לפני פתיחת המסחר בבורסה, הוא הודיע כי הוא יקנה אגרות חוב ממשלתיות בשוק המשני (אם כי לא ציין כמויות ואת תקופת הזמן), וכן יבצע עסקאות ריפו עם אג"ח ממשלתי כבטוחה מול המוסדות הפיננסים. מטרתה של התוכנית, כפי שציין אותה בנק ישראל הייתה, בין היתר, למתן את התנודתיות החריגה ולהגדיל את הנזילות בשווקים הפיננסים.[6] על פי ההערכות בעיתונות סכומי ההתערבות היו משמעותיים בימים אלו.[7] עם זאת, האיורים מראים כי התשואות המשיכו לעלות למרות צעדים אלו של בנק ישראל.  ב-23.03 בשעה 15:05, (שעה וחמש דקות אחרי ההצהרה של הפדרל ריזרב בדבר קנייה של אגרות חוב ממשלתיות), בנק ישראל הודיע כי הוא ירכוש אג"ח ממשלתי בשוק המשני בהיקף של 50 מיליארד ₪.

איור 4

איור 4 מציג את תשואות אגרות החוב הנומינליות של ממשלת ישראל מעקום האפס לארבעה טווחים לפדיון: שנתיים, חמש, 10, ו-20 שנה בתאריכים 01.03.2020-22.04.2020 ואת הפדיונות (בעמודות האדומות) והצבירות (עמודות ירוקות) בציר המשני.

איור 5

איור 5 מציג את תשואות אגרות החוב הראליות של ממשלת ישראל מעקום האפס לארבעה טווחים לפדיון: שנתיים, חמש, 10, ו-20 שנה בתאריכים 01.03.2020-22.04.2020 ואת הפדיונות (בעמודות האדומות) והצבירות (עמודות ירוקות) בציר המשני.

ניתן לראות כי להודעה זאת היה את האפקט הרצוי על השוק, כאשר התשואות שבו לרדת. בהודעתו[8], הבנק הדגיש כי מטרת התוכנית, בין היתר, היא "להשפיע על תשואות איגרות החוב בשוק לכל אורך העקום השקלי והצמוד, וכך להוריד את עלויות האשראי לטווחים הארוכים יותר עבור החברות ומשקי בית, ככלי משלים למדיניות הריבית של הטווח הקצר".

כאמור, בהחלט ניתן להגיד כי היה בשוק זעזוע נזילות בו חלק ניכר מהמשקיעים רצו למכור אגרות חוב ממשלתיות. השוק כמובן המשיך לתפקד כך שעל כל קונה היה מוכר. אם כן, מי קנה את אגרות החוב? הספרות המקצועית בנושא, כדוגמת Grossman and Miller (1988) ו-Duffie (2010) מלמדת אותנו שעל מנת שהפעילים בשוק (לרוב דילרים) "יספגו" את זעזוע ההיצע, הם ידרשו פרמיה על כך.[9] נוסף על כך, ככל שהכמות תגדל והשוק פחות תחרותי מבחינת כמות הדילרים הפעילים בו, כך הפרמיה תגדל. בהמשך, המחיר צפוי לחזור לרמתו[10] (בהנחה ששאר הדברים קבועים) לפני זעזוע הנזילות בצורה הדרגתית כאשר משקיעים שלא היו פעילים בשוק לפני הזעזוע נכנסים לשוק בצורה הדרגתית ומסכימים לקנות את הנכס כיוון שהם ירוויחו חלק מפרמיית הנזילות . כאמור, איורים 4 ו-5 מראים את התשואות מעקום האפס למספר טווחים בתקופה הנבחנת.  התמונה שעולה היא עליית תשואות עם ירידה הדרגתית לאחר מכן אשר עקבית עם התיאוריה ומחזקת את ההשערה כי התופעה הדומיננטית היא של זעזוע נזילות. כמו כן, ניתן לראות עלייה דרמטית יותר בתשואות הריאליות אשר עקבית עם כך ששוק האג"ח הצמוד הינו פחות נזיל וכן שהיקף הפדיונות בו יחסית למסחר היה גבוה יותר, דבר שהוביל גם לעיוותים בציפיות לאינפלציה המחושבות מהפרש התשואות (ציפיות לאינפלציה שליליות מאוד).

מדידת ההשפעה של צעדי בנק ישראל

אם כן, על פי הספרות התיאורטית עולה כי ערוץ אחד שבנק ישראל פעל דרכו הוא למעשה כספק נזילות ועל כן א-פריורי, היפותזה אחת היא שהוא מיתן את הפרמיה ששילמו המשקיעים על מנת למכור את הנכס בתקופה בה בנק ישראל היה פעיל בשוק. כלומר, ניתן אולי לצפות כי לולא ההתערבות, התשואות היו עולות עוד יותר. כיוון שאנחנו לא יכולים לדעת מה היה קורה לולא התערבותו של הבנק, בחנו את הטענה בעזרת התרגיל הבא. ראשית, נאמדה משוואה בתדירות יומית עבור כל אגרות החוב הנומינליות (ריאליות) שבה השינוי בתשואה המשוקללת הנומינלית (הריאלית) מוסבר על ידי סך היצירות נטו (יצירות פחות פידיונות) מ-01.01.2017 עד ל-26.02.2020 (תקופה לפני המשבר) . כמו כן, בגלל שהתשואות בארץ מושפעות רבות גם מהתשואות בארה"ב ובאירופה, נוסף לרגרסיה כמשתנה בקרה גם השינוי שהיה באותו היום[11] בתשואה המקבילה בארה"ב ובגרמניה.[12] את החשיבות של הוספת השינוי בתשואות בארה"ב ובגרמניה כמשתני בקרה ניתן לראות באיור 6 המראה מגמות דומות בתשואות הנומינליות הממשלתיות ל-5 ו-10 שנים למגמות שהתרחשו בתשואות בישראל.[13] [14] בנוסף, בארה"ב אף הפדרל ריזרב הודיע על תוכנית רכישת אג"ח ממשלתיות כ-5 דקות לפני ההודעה של בנק ישראל. עוד ניתן לקראות באיור כי חלק מהירידה בתשואות בארה"ב (ובגרמניה) התרחש ביום שלפני ההכרזה של הפד. בנוסף, בגלל שהשינויים בחודש מרץ בתשואות היו חריגים, סביר להניח שהשפעתם על התשואות לא הייתה לינארית. על כן, המשוואה כוללת גורמים לא ליניאריים בהשפעת התשואות בארה"ב וגרמניה על ישראל.[15]תוצאות האמידה[16] מראות שאכן התשואות בארה"ב וגרמניה מתואמות עם התשואות בארץ. עוד ניתן לראות את המתאם השלילי בין הזרמים לקרנות נאמנות הממשלתיות והתשואות ואת ההשפעה הלא לינארית של התשואות בחו"ל על התשואות בארץ.  

איור 6

איור 6 מציג את התשואות הנומינליות הממשלתיות בארה"ב וגרמניה ל-5 ו-10 שנים בציר הראשי, והתשואות הממשלתיות הנומינליות בציר המשני לתקופה של ה-28.02.2020 ועד ה-23.04.2020.

איור 7

איור 7 מציג את התשואה הנומינלית בפועל (בכתום) ואת הצפויה (בכחול) כפי שמתקבלת מהרגרסיה הנאמדת בתזכיר.

איור 8

איור 8 מציג את התשואה הריאלית בפועל (בכתום) ואת הצפויה (בכחול) כפי שמתקבלת מהרגרסיה הנאמדת בתזכיר.

באיור 7 ו-8 מוצגות התשואות הצפויות  מהרגרסיה הנאמדת לתשואות השקליות והצמודות בהתאמה, וכן התשואות אשר היו בפועל. ניתן לראות כי עד ל-12.03, תקופה שלפני ההתערבות של בנק ישראל, המודל נותן יכולת הסבר טובה יחסית לגבי ההתפתחות הצפויה של התשואה הנומינלית, כאשר לאחר מכן נפתח פער (התשואה בפועל עלתה יותר מהצפויה) הנובע ככל הנראה מגורמים משמעותיים נוספים שפעלו, כדוגמת שינוי במידע לגבי מצב הכלכלה או שינויים בפרמיית הסיכון, כך שנותר פער משמעותי, וכל זאת על רקע תחילת ההתערבות של בנק ישראל. באג"ח הצמודות התמונה שעולה היא דומה, אם כי כאן המודל נותן יכולת הסבר טובה יותר לאורך תקופה ארוכה יותר, והפער שנפתח מאמצע מרץ גדול יותר. למרות תוצאות אלו, סביר להניח שבנק ישראל פעל כספק נזילות ומיתן את העלייה בתשואות לאור העובדה כי הוא התערב בסכומים גבוהים ביחס למחזורי המסחר החל מה-15.3. לכן, יותר סביר כי העלייה הגבוהה יותר מהצפוי על פי הרגרסיה נבעה משינויים בפרמיית הסיכון או משינוי במידע שהיה לשחקנים בשוק. יוצא דופן הוא ה-23.03 שם ניתן להבחין בירידה משמעותית שאינה הולמת את תחזית שמצביעה על שינוי זניח ביותר. "האשם המידי" הינו בנק ישראל שבשעה 15:05,  הודיע בתקשורת כי הוא ירכוש אג"ח ממשלתיות בהיקף של 50 מיליארד שקלים. עם זאת, אפשר גם כאן לטעון שמדובר שוב על שינויים שאינן קשורים דווקא להודעת בנק ישראל כדוגמת הודעת הפדרל ריזרב שהתרחשה באותו היום. יחד עם זאת, יהיה קשה לשכנע שכך הדבר אם השינוי בתשואות קרה בחלון מאוד מצומצם בו בנק ישראל הודיע על תוכנית הרכישה של אג"ח ממשלתיות, תוכנית אשר מטרתה הייתה לספק נזילות לשוק. כדי לבחון זאת, הסתכלתי על נתונים תוך יומיים של המחירים של שתי אגרות החוב הממשלתיות (צמודות ולא צמודות) הקרובות ביותר ל-10 שנים (איור 9) משעה 13:45 ועד שעה 15:15 במרווחים של דקה. התוצאות אכן מראות שהאפקט על המחירים היה מיד לאחר ההכרזה של בנק ישראל כאשר המחיר של האג"ח הצמודה ב-15 דקות לאחר ההודעה של בנק ישראל עלה בכ-0.5% (ירידה של כ-5 נקודות בסיס בקירוב בתשואה לפדיון) והלא צמודה בכ-1% (ירידה של כ-11 נקודות בסיס בקירוב בתשואה לפדיון). עוד ניתן לראות כי השוק גם הגיב להכרזה של הפדרל ריזרב בעליית מחירים אם כי בעוצמה נמוכה יותר: כ-0.2% באג"ח הצמודה ו-0.5% באג"ח הלא צמודה. כאמור, ב-14:00 הפדרל ריזרב התערב בשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי וגרם לעליית מחירים הן בארה"ב והן בישראל כך שלא ניתן לייחס את כל עליית המחירים (ירידת תשואות לפדיון) להודעת בנק ישראל. עם זאת, ההסתכלות התוך יומית ותוצאות הרגרסיה מלמדות אותנו שכן ניתן לזהות את האפקט של בנק ישראל ב-23.03:  השינוי במחירי אגרות החוב בארה"ב לא יכול להסביר את כל השינוי בתשואות שהתרחש בארץ. מעניין גם לציין שתוצאה דומה התקבלה על ידי בדיקה פנימית שנערכה ב-2009 בדבר התערבות בנק ישראל בשוק האג"ח הממשלתי בפברואר 2009. נמצא אז כי לאפקט ההודעה בדבר ההתחייבות של בנק ישראל לרכוש אג"ח ממשלתי בהיקף של 25 מיליון היה את כל האפקט על התשואות, כאשר לרכישות בפועל לאחר מכן לא היתה השפעה משמעותית.

איור 9

איור 9 מציג נתונים תוך יומיים של המחירים של שתי אגרות החוב הממשלתיות (צמודה בכחול ולא צמודה בכתום) שהכי קרובות ל-10 שנים לפדיון (אג"ח ממשלתית צמודה מספר נייר ערך 1157023 ואג"ח ממשלתית לא צמודה מספר נייר ערך 1160985). אינטרוול הזמן שנבחר הוא דקה מ-13:45 ועד 15:15. המחירים נלקחו מספר הציטוטים של הבורסה. המחיר הינו ממוצע של מחיר ההיצע הכי טוב ומחיר הביקוש הכי טוב.

נציין כי במאמר זה התמקדתי בערוץ אחד שבנק ישראל פעל בו: ערוץ אספקת הנזילות. בנק ישראל השפיע בעוד ערוצים על המחירים בשוק האג"ח הממשלתי, כדוגמת הוזלת מימון החוב הממשלתי. מה-16.03.2020 ועד ה-21.04.2020, ממשלת ישראל גייסה בשוק המקומי 5.3 מיליארד שקלים באג"ח לא צמודות ו-1.3 מיליארד שקלים באג"ח צמודות.[17] כאמור, השוק המשני מהווה benchmark לשוק ההנפקות הראשוניות ואם מתרחשת עליית תשואות גבוהה הדבר יתבטא במחירים נמוכים יותר בשוק הראשוני שהממשלה תוכל להנפיק בו. באותו האופן, בנק ישראל גם השפיע באופן עקיף על שוק האג"ח הקונצרני ועל עלויות הגיוס של משקי הבית על ידי הורדת התשואות הממשלתיות המהוות benchmark לריביות בשווקים אלו.

עוד ערוץ שבנק ישראל השפיע עליו הוא דרך ציפיות המשקיעים על ידי כך שהוא מיתן את חששות המשקיעים שלא פדו את כספם מקרנות אלו כי לא תהיה בעיית נזילות חמורה בשוק אם גם הם ירצו לפדות את כספם. למעשה הדבר דומה  ל-run on the banks. אם המשקיעים היו חוששים שאם הם לא היו פודים את כספם ראשונים ייתכן והם לא היו מצליחים לפדות אותו מאוחר יותר, רוב המשקיעים היו מנסים לפדות אותו (ראה לדוגמה Goldstein, Jiang and Ng, 2017). ייתכן וזוהי הסיבה לכך שהפדיונות לא נמשכו מעבר ל-23.03 – התאריך בו בנק ישראל התחייב שהוא ירכוש אג"ח ממשלתיות בהיקף של 50 מיליארד שקלים.