אקסלנס: . אנחנו מאמינים שבמקרה של מעבר להורדת ריביות בארה"ב (תרחיש לא הזוי) שיפוע עקום התשואות בישראל יידע לרדת גםל-1.0%

אקסלנס

אמיר כהנוביץ הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו לאסטרטגיית מח"מ ומיקום על העקום: "קריסת התשואות בישראל שנמשכת כבר חודשיים נפסקה אתמול, בעיקר לאחר ההפתעה במדד המחירים לחודש ינואר (הרחבה בעמ' 7), שהחזירה את האינפלציה בישראל YOY אל תוך תחום היעד (1.2%).

באופן מפתיע המדד הגבוה גרר בעיקר עליית תשואות בחלקים הארוכים, כלומר לא דחף לציפיות להעלאות ריבית בשנה הקרובה. להמחשה, תשואה המק"מ לשנה נותרה על 0.32%. אנחנו מסבירים זאת בעיקר בשינוי תקליט של בנק ישראל, יחד עם בנקים מרכזיים בעולם, ל"סבלנות".

להמחשה, בדו"ח המדיניות המוניטרית שפרסם הבנק בשבוע שעבר הוא הדגיש שוב את מחויבותו ל"מרכז יעד האינפלציה", ומחקר שבחר לבצע ולפרסם בשבוע שעבר (הרחבה בעמ'4) דוחק בוועדה המוניטרית להתייחס יותר לאירופה ופחות לארה"ב (לא שבארה"ב חושבים על העלאות ריבית – ראו גרף וטבלה). להערכתנו ההתפתחויות המקומיות מסוף השבוע הן בעיקר רעש, וממשיכים להעדיף את המח"מ הארוך".

כהנוביץ מתייחס בדבריו גם להגדלת החוב והשפעתו על האג"ח האמריקאיות: "הריביות הנמוכות הופכות את הגדלת החוב למפתה יותר, ולא רק מדינות אלא גם משקי בית וחברות מתפתים לקחת אותו ולשעבד את העתיד. מסלול דומה לזה שעברה יפן ב-1989. בולטות בהקשר הזה אירופה, שנשאבת לרמות חוב גבוהות בנות קיימא, וסין, שהסקטור הפרטי שלה ממשיך להגדיל את החובות ולרמות דומות לאלה של יפן בשיא המשבר שלה. נראה שכאשר הסינים יתחילו להקטין את החובות שלהם החסכונות העצומים של משקי הבית יצאו אל העולם בחיפוש אחר נכסי השקעה, מה שיוביל לקריסה בתשואות האג"ח האמריקאיות, לרמות אפסיות".

תופעה נוספת אליה הוא מתייחס בדבריו זו תופעת ה- Buybacks: "תופעת ה- Buybacks בה חברות רוכשות מניות של עצמן, התרחבה מאד בשנים האחרונות ובארה"ב לבדה הציפיות הן לרכישות חוזרות של מעל טריליון דולר ב-2019. רבים מפרשים זאת כמנוע לעליות העיקשות בשוקי המניות, עד כדי בועתיות. אך ההתעסקות בתופעה עצמה מסיתה את הדיון מהגורם לה, וזהו לא ניסיון של חברות לנפח את מחירי המניות של עצמן אלא היקפים עצומים של רווחים ללא היצע מספק של הזדמנויות השקעה עבור החברות...

התופעות הללו מסתירות תופעת על חשובה יותר של ירידה בסך החוב המונפק ביחס לתמ"ג, מה שממשיך לתמוך בפתיחת מכפילים, הן בשוק המניות והן בשוק האג"ח (ירידת תשואות)".

ביחס לשיפוע עקום התשואות בישראל אומר כהנוביץ: "שיפוע עקום התשואות בישראל כבר הוכיח לנו שהוא יודע לרדת מתחת ל-1.5% - ריבית בנק ישראל עומדת היום על 0.25% וגלומה להגיע בעוד שנתיים כמעט לאחוז (תשואה לשנתיים 0.5%). בשיפוע הנוכחי בין 2-10 גם צפי לעצירה טוטלית במתווה העלאות הריבית בשנתיים הקרובות תצליח להוריד את התשואות רק ל-1.8%.

כלומר, על פניו אין עוד הרבה "בשר" במח"מ הארוך. אך כבר ראינו בעבר ובמיוחד לפני המשבר הפיננסי שגם האג"ח הקשוחה בישראל יודעת כשצריך לרדת לשיפוע נמוך יותר. אנחנו מאמינים שבמקרה של מעבר להורדת ריביות בארה"ב (תרחיש לא הזוי) שיפוע עקום התשואות בישראל יידע לרדת גםל-1.0%, מה שיחד עם עצירת העלאות ריבית יוריד את התשואה המקומית ל-10 שנים ל-1.3%".

בנוגע להשפעת התחזקות השקל על המדד סבור כהנוביץ כי יש למה לצפות "השפעת התחזקות השקל על המדד עוד לפנינו, לא באה עדיין לידי ביטוי במדד ינואר – בחודש דצמבר השקל עוד נחלש מול רוב המטבעות המובילים בעולם, כולל כ-4% מול הין, ו-2% מול היורו, והשלים שנה לא קלה. החולשה הזאת הוקרנה למדד ינואר. אלא שמאז חודש ינואר השקל החל לזנק בעולם - ראו תרשים, מה שצריך להתחיל לבוא לידי ביטוי כבר ממדד חודש פברואר. אומנם התמסורת בין השקל למדד ירדה בשנים האחרונות, מה שבא לידי ביטוי במחירוני הרכבים לשנת 2019, אך הוא עדיין קיים, ובעיקר בסעיפים שמחיריהם נקבעים בנוסחה, כמו מחיר הדלק".

ביחס לנתוני הלמ"ס על סעיף הדיור מול שיעורי ההיוון אומר כהנוביץ: "כשאנשים רואים את נתון למ"ס על עליה בכמות המבוקשת של דירות חדשות, הם עלולים לחשוב שמדובר בעליה בביקוש, כשזו למעשה עליה בהיצע" לדבריו, פרסום למ"ס על עליה בכמות המבוקשת של דירות חדשות הוא לא סקר של אנשים שמבקשים לקנות דירות, אלא של מכירות דירות בפועל, כך שהיא "הדירות החדשות שנכנסו לשוק" – כלומר עליה בהיצע.

כך שמהנתון שפרסמה למ"ס בשבוע שעבר למדנו שבשלושת החודשים אוק'-דצמ' גדל היצע הדירות בישראל ב-10,680 דירות, או במונחים שנתיים - עליית היצע של 43 אלף דירות, דומה לאומדן הצורך של משקי הבית, מה שמלמד שאין לחץ משמעותי לשינוי מחירי שכירות. בהעדר לחץ מקומי לעליית מחירי שכירות, האינפלציה בישראל תתקשה להערכתנו להישאר ברמות הנוכחיות באופן בר קיימא ובטח לא להגיע למרכז היעד.

"לפי חישובים שלנו בשנתיים האחרונות הצטבר בישראל מלאי של 29 אלף דירות ריקות מוכנות שלא נמכרו! הנתונים האחרונים של למ"ס מלמד שסוף סוף הדירות האלה מתחילות להיכנס לשוק כשהמכירות חזרו לעלות. מלבד המלאי, קיים גם שיא במספר הדירות בתהליכי בניה. לפני נתון למ"ס האחרון, לגבי אמצע 2018 מדובר על סיומי בניה צפויים ב-2019 בקצב שנתי של 57 אלף דירות. כלומר אם כל המלאי שבידי הקבלנים ייכנס לשוק בשנה הקרובה יחד עם הדירות שבנייתן תסתיים בשנה הקרובה אנחנו מדברים על תוספת היצע של 85 אלף דירות, יותר מכפול מהגידול השנתי במשקי הבית בישראל! גידול כזה ישפיע להתקררות משמעותית בעליית מחירי השכירות.

למרות חולשה צפויה להערכתנו במחירי השכירות, מחירי הדירות עשויים להינצל במידה ושיעורי ההיוון (הריביות) ירדו. התקררות מחירי השכירות מבטיחים במידה מסוימת ששיעורי ההיוון ירדו, שכן בנק ישראל לא יוכל לעלות ריבית עם שכירות קפואה, שכן היא חלק מהותי (24%) ממדד המחירים לצרכן. כך שנצטרך לחכות לראות מי משני הכוחות על מחירי הדירות יהיה משמעותי יותר, התקרות סעיף הדיור (שווה ערך לשכ"ד) או ירידת שיעורי ההיוון (שאנו צופים)".