מידרוג קובעת דירוג A3 באופק שלילי לאג"ח שחברת אינטרנט זהב רוצה להנפיק בסך של עד 260 מיליון שקל

מידרוג לוגו

בנוסף, מידרוג קובעת דירוג A3.il באופק שלילי לאגרות חוב (סדרה ד') שבוחנת החברה להנפיק כנגד רכישה חוזרת של אגרות חוב מסדרה ג', בסך של עד 260 מיליון ₪ ערך נקוב המהווים את מלוא הערך הנקוב של אגרות החוב (סדרה ג') במחזור וללא גידול בסך החוב הפיננסי של החברה.

דירוג החברה, שייעודה היחידי הינו מימון אחזקת השליטה בבזק - החברה הישראלית לתקשורת בע"מ ("בזק" או "חברה נכדה",Aa2.il אופק יציב) באמצעות אחזקה של 64.78% בחברת בי קומיוניקיישנס בע"מ ("ביקום" או "החברה הבת", A1.il אופק שלילי), חברת האם של בזק, נתמך באחזקת שליטה בשרשור בבזק תוך שהחברה נשענת על תזרים הדיבידנדים מביקום לצורך שירות התחייבויותיה. דירוג בזק מהווה את נקודת המוצא לדירוג התחייבויותיהן של ביקום ושל אינטרנט זהב, כאשר פער הדירוג מבטא את תוספת סיכון האשראי הנובעת מנידחות החוב באינטרנט זהב ביחס לחוב בבזק ולקומת הביניים, ביקום, וכן מתלות החברה בקבלת דיבידנדים מביקום, מקור התזרים היחידי. בנוסף, גמישותה הפיננסית של החברה תלויה בשווי מניות ביקום, המהוות בתורן נגזרת על שווי מניות בזק, שהינה נכס הבסיס העיקרי והמקור ליכולת החברה למחזר את התחייבויותיה לאורך זמן.

בזק הינה קבוצת התקשורת הגדולה והמובילה בישראל אשר פועלת בענף התקשורת המוערך על-ידי מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני בעיקר נוכח תחרות אינטנסיבית וחשיפה גבוהה לרגולציה מעודדת תחרות. מיצובה העסקי החזק של בזק נתמך במותג חזק, פיזור פעילות רחב, נתחי שוק מהותיים, ובעלות על תשתית תקשורת נייחת בפריסה ארצית המקנים לה מעמד אסטרטגי ומונופוליסטי בתחום הנייח לצד יתרון טכנולוגי וגמישות עסקית. להערכתנו, התחרות הגוברת בענף התקשורת, בשילוב השפעות עם רפורמות רגולטוריות ושחיקה בהכנסות, מהווים אתגר עבור בזק להמשיך ולשמר רווחיות גבוהה.

אנו מעריכים כי בזק תציג שחיקה בהכנסות ושחיקה מסויימת ברווחיות בשנתיים הקרובות, אולם רווחיותה תיוותר גבוהה יחסית ותתורגם לתזרימי מזומנים חזקים.
ביום 24.09.2017 הודיעה מידרוג על הוצאה מבחינה של דירוג אגרות החוב (סדרות ב' ו-ג') שהנפיקה ביקום והורדת הדירוג מ- Aa3.il ל-A1.il תוך הצבת אופק דירוג שלילי. הורדת הדירוג של החברה הבת הינה על רקע הערכותינו לשחיקה בגמישות הפיננסית של החברה ועלייה ברמת מינוף. נוסף על כך, הורדת הדירוג משקפת גם את הערכתנו להפחתת הסבירות לתרחיש הבסיס של מידרוג להמשך חלוקת מלוא הרווח הנקי מבזק, הגם שבשלב זה לא חל שינוי במדיניות חלוקה זו.

ביום 20.06.2017 הודיעו בזק, החברה, וכן חברת הבת, על קיומה של חקירה של הרשות לניירות ערך העוסקת בחשדות לביצוע עבירות על-פי חוק ניירות ערך וחוק העונשין הנוגעות לעסקאות הקשורות לבעל השליטה בבזק, על-ידי נושאי משרה ובעלי תפקידים בבזק ובחברה הבת של בזק, די.בי.אס שירותי לווין (1998) בע"מ. להערכתנו, אי הודאות סביב נושא החקירה, מכביד על גמישותן הפיננסית של ביקום ואינטרנט זהב ומעלה את סיכון גורם בלתי צפוי (Event Risk) - החשש לאירוע משמעותי שעלול להוביל לעלייה פתאומית ברמת הסיכון. נוסף על כך, ישנו קושי רב להעריך את ההשלכות האפשריות של תוצאות החקירה, אם וכאשר יוגשו כתבי אישום, על היתר השליטה בחברת בזק, מבנה הדירקטוריון בבזק ומדיניות הדיבידנד של בזק, תוך שאנו מעריכים כי הרגישות לחלוקת הדיבידנדים בבזק עלתה בשל האירוע.

תרחיש הבסיס שלנו לגבי אינטרנט זהב מניח כי החברה תקבל את חלקה בתזרים הדיבידנדים שאנו צופים מהחברה הבת ביקום בסך של 65 מיליון ₪ (חלקה של החברה) בכל אחת מהשנים 2017 ו-2018. התוך כך, הסבירות לגבי קבלת הדיבידנד בשנת 2018 ירדה במידה מסוימת לנוכח הערכתנו לתרחיש של דיבידנד מתון יותר מבזק ברמת ביקום, ומכאן אפשרות כי זו בתורה תקטין בהתאמה גם את החלוקה לבעלי מניותיה.

בהתאם לתרחיש זה, הערכתנו הינה כי רמת הנזילות של החברה אינה מספקת. כך, יתרות הנזילות במאזנה של אינטרנט זהב, ביחד עם הדיבידנד שאנו צופים מביקום במהלך 2017 (המבוסס על הדיבידנד שהוכרז בבזק) תומכים בשירות החוב של החברה בארבעת הרבעונים הקרובים אולם אנו מעריכים כי על מנת לשמור כרית נזילות (בהיקף של 100-200 מיליון ₪) על החברה למחזר חוב כבר בטווח הקצר, או לחילופין למכור חלק ממניות ביקום שבידיה מעל לשיעור השליטה הנדרש. בהתבסס גם על הדיבידנד שאנו צופים מביקום בשנת 2018 ומבלי להניח בשלב זה מיחזור חוב, אנו מעריכים כי יחס כיסוי הריבית (ICR) ויחס שירות החוב כולל יתרות נזילות (DSCR+(CASH צפויים לנוע בטווחים של 1.3-1.6 ו-1.5-2.5, בהתאמה.

הגמישות הפיננסית של החברה נתמכת להערכתנו בכך שכל אחזקות החברה בביקום חופשיות משעבוד, ובפרט כ-14.8% מעבר לגרעין השליטה הניתן למימוש או לשעבוד. מנגד רמת המינוף של החברה עלתה משמעותית נוכח ירידה של כ- 37% בשווי מניית ביקום מתחילת שנת 2017, ובהתאם לכך שיעור ה- LTV סמוך למועד דוח זה עומד על כ-55%, ולהערכתנו יוסיף להיות תנודתי נוכח התלות של החברה בנכס בודד.

הצבת אופק דירוג השלילי, משקפת בעיקר את הערכתנו לשחיקה בפרופיל הפיננסי של החברה, הנובעת מהירידה בשווי מניות ביקום שהובילה לעלייה ברמת המינוף ותוך חשש מהמשך תנודתיות בשווי מניות ביקום, לצד השלכות הימשכות חקירת הרשות לני"ע המתוארת לעיל, לרבות היחלשות בנראות הדיבידנדים מבזק, אשר יש בהן פגיעה בנגישות אינטרנט זהב למקורות מימון. ככל שהחברה תצליח להוציא אל הפועל את מהלך החלפת סדרות האג"ח המתוכנן, הדבר צפוי לחזק את נזילותה ולמתן את חולשת הגמישות הפיננסית בטווח הקצר.