שבוע לפוסט-ברקזיט

ירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות
וואו, איזה שבוע! השווקים, שרק לפני שבוע העריכו שסופה של אירופה קרב ובא, ביצעו תוך יומיים פליק פלאק כל כך מרשים ונדמה שהדעה הכללית כיום בנוגע למשאל העם מסתכמת בצמד המילים: ברקזיט-שמקזיט. עם זאת, על אף שייתכן והשווקים עוד יזכו במדליית זהב באולימפיאדה ההולכת וקרבה, ברור שמדובר בשטות מוחלטת ושהשפעות הברקזיט עוד רחוקות מלהיעלם. תירוצים כמו עליה בהסתברות למשאל עם חוזר או כישלון פודמוס בבחירות בספרד נשמעים אמנם משכנעים אבל לא מסבירים מדוע התשואות נותרו כל כך נמוכות. ההסבר היחיד שניתן לייחס לעליות בשוקי המניות והאג"ח במקביל הוא ההתערבות הצפויה של הבנקים המרכזיים ובפרט ה-BOE וה-ECB והזרמה של כסף נוסף לשווקים הפיננסיים. כפי שלמדנו בשנים האחרונות, פתרונות מסוג זה אינם בני-קיימא, לא תומכים לאורך זמן בפעילות הכלכלית ובוודאי שלא משנים שום דבר במפה הפוליטית האירופית (אם כבר, הם רק יוצרים סלידה נוספת מה"מוסדות") כך שאנו ממשיכים לדבוק באסטרטגיה הדפנסיבית עליה המלצנו בשבוע שעבר.

האם אנחנו בדרך ל-Breverse?
יותר ויותר קולות החלו להישמע בימים האחרונים בנוגע לכך שתוצאות משאל העם אינן סוף הסיפור וכי ייתכן והבריטים יישארו בכל זאת באיחוד. ידידינו ב-BCA אף הגדילו לעשות ופרסמו סקירה מיוחדת המפרטת את כל התרחישים שעשויים להוביל את ממשלת בריטניה להחלטה שלא להפעיל את סעיף 50 המאפשר למדינה להתנתק מהאיחוד. למרות הכבוד הרב שאנו רוחשים בד"כ לחברים מ-BCA נראה לנו כי במידה מסוימת האופטימיות שלהם נובעת גם מחוסר הרצון לעזוב את לונדון ולעבור למקום בו ההפי-האוור הוא לא המשך ישיר של יום העבודה. מבין כל התרחישים האפשריים נדמה כי היחיד בו אכן יש סבירות מסוימת ל-Breverse הוא תרחיש של בחירות כלליות חדשות בו אחת משתי המפלגות הגדולות תרוץ עם קמפיין של הישארות באיחוד. תרחיש כזה יהפוך, הלכה למעשה, למשאל עם על תוצאות משאל העם ויאפשר לממשלה, במידה והתוצאות יהיו בהתאם, להחזיר את הגלגל לאחור. לצערנו, גם ההסתברות לתרחיש כזה אינה ממש גבוהה.

סופר מריו חוזר
אין כמו חשש למשבר בגוש האירו כדי להוציא את מריו דראגי מהשגרה. אין כמו מריו דראגי כדי לנפץ עוד מוסכמה שכולם לקחו כמובנת מאליה ולתת לשווקים תקוות חדשות. כך בדיוק, יומיים בדיוק לאחר שאמר שחייבים לדאוג ליציבותם של הבנקים ותמך בעליות בשווקים, הצית דראגי שוב את הדמיון כשאמר כי הוא חושש מכך שהיצע האג"ח העומד בפני ה-ECB קטן מדי. מדוע מדובר בחדשות טובות? מכיוון שההיצע הקטן הוא תוצאה ישירה של המגבלות שה-ECB הטיל על עצמו מלכתחילה. הגדלת ההיצע = ויתור על המגבלות = יותר כסף לשווקים.
כיום, ה-ECB יכול לרכוש במסגרת ההרחבה הכמותית אג"ח ממשלתיות תחת שתי מגבלות עיקריות: הראשונה, הרכישות חייבות להתחלק בין ממשלות הגוש לפי גודלן היחסי בתוצר הגוש. השנייה, התשואה על האג"ח חייבת להיות גבוהה מהריבית על הפיקדונות שנותן ה-ECB לבנקים המסחריים (כיום 0.4%-). כתוצאה מהמגבלה הראשונה, 25% מרכישות ה-ECB הן של אג"ח גרמניות ו-20% נוספים הן של אג"ח צרפתיות. כתוצאה מהמגבלה השנייה ומהעובדה שחלק משמעותי מעקומי התשואות נמצא עמוק בטריטוריה השלילית, כ-50% משוק האג"ח הגרמני וכ-40% מהשוק הצרפתי לא רלוונטיים מבחינת ה-ECB. אז מה יעשה דראגי? שלוש אופציות מרכזיות:

1) הפחתת ריבית נוספת – על פניו זהו הפתרון הפשוט ביותר. התשואות נמוכות מהריבית? אין בעיה, נוריד את הריבית. עם זאת, מדובר על פתרון לא יעיל שכן הפחתת ריבית תביא כנראה לירידות נוספות גם בתשואות וחזרנו לאותה נקודה עם ריבית שלילית יותר ומכאן גם עם לחצים חזקים יותר על המערכת הפיננסית באירופה.

2) לבטל את מגבלת התשואה המינימלית – מצד אחד זה אכן מעניק יותר חופש ל-ECB אך מצד שני חושף אותו לביקורת חזקה יותר שכן כך נוצר תמריץ לבנקים להשאיר את הכסף שהוא מעביר להם בפיקדונות במקום להוציא אותו למשק כאשראי. בנוסף, העובדה שהוא רוכש נכסים שבאופן ודאי יובילו להפסדים היא גם לא ממש מקור לגאווה.

3) לבטל את מגבלת האלוקציה – צעד כזה יוביל להגדלת הרכישות של אג"ח איטלקי וספרדי על חשבון אג"ח גרמני וצרפתי ולכן מדובר על צעד לא פשוט מבחינה פוליטית שכן הוא אומר שהגרמנים נאלצים לממן את שכניהם העצלנים מהדרום. עם זאת, ככל שחולף הזמן והסיכונים גדלים כך גם ההתנגדות של הגרמנים עשויה להיחלש ולכן זהו צעד שנראה לנו (ובהינתן ירידת התשואות על האג"ח של איטליה וספרד, כנראה גם לשווקים) בהחלט אפשרי.

4) להתחיל לזרוק כסף ממסוקים – גם זה יקרה אבל קודם יהיה רע יותר.