פרישת בריטניה מהיורו עלולה להחזיר את איטליה ללירטות

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות
בין ה-Brexit לפירוק גוש האירו יש פער גדול

אחת השאלות שחוזרות ועולות בתקופה האחרונה היא "האם יציאה של בריטניה מהאיחוד תוביל ליציאה של מדינות אחרות (נאמר איטליה) מגוש האירו? שאלה זו היא שהביאה גם את מרווחי התשואה בין צרפת, ספרד, איטליה ופורטוגל לבין גרמניה להיפתח בשבועות האחרונים (ראה גרף מטה). קשה כמובן לענות על שאלה כזו שכן המניעים המובילים להחלטות מסוג זה הם בד"כ לא רציונאליים אלא פוליטיים או לאומנים. עם זאת חשוב לשים לב כי יש הבדלים מהותיים בין עזיבה של מדינה את האיחוד האירופי לבין יציאה של מדינה מגוש האירו. לפחות מבחינה רציונאלית, הבדלים אלו הופכים את היציאה מגוש האירו ללא כדאית.
§ ההיבט החוקי – סעיף 50 לאמנת האיחוד האירופי מציין שמדינה שרוצה לפרוש מהאיחוד יכולה לעשות זאת וכי יש לה שנתיים מרגע ההחלטה ועד לביטול ההסכמים, במהלכן היא יכולה לנהל מו"מ עם האיחוד על הסכמים חדשים. לעומת זאת, אין למיטב ידיעתנו שום חוק או סעיף המאפשר יציאה מגוש האירו. כל פרישה של מדינה מהגוש היא בגדר רעידת אדמה שכן היא תתרחש באופן חד צדדי ומיידי. בהתאם, העלויות של יציאה מגוש האירו תהיינה כנראה הרבה יותר גבוהות ולכן גם התמריץ ליציאה כזו הוא נמוך מאוד.
§ ההיבט המטבעי – סביר להניח שאם בריטניה תצא מהאיחוד ירשם פיחות בליש"ט. יחד עם זאת, אין להשוות בין פיחות במטבע (גם אם הוא חד) לבין ההשלכות על שוק המט"ח של יציאה של מדינה, ודאי גדולה, מגוש שמוגדר על ידי מטבע משותף. במידה ואיטליה עוזבת את הגוש היא חייבת לאמץ בין לילה את הלירטה הישנה והטובה ולתת לשוק לקבוע את יחסי ההמרה בין הלירטה לאירו. מכיוון שהחוב של ממשלת איטליה, של הפירמות האיטלקיות ושל משקי הבית האיטלקיים כולם נקובים באירו, המהלך עלול להוביל לגל דיפולטים מהיר ואכזרי.
§ פיננסי מול ריאלי – כאמור, החשש במקרה שבריטניה תצא מהאיחוד הוא שהיא לא תצליח להגיע להסכמות חדשות עם האיחוד תוך שנתיים וכתוצאה מכך תירשם פגיעה משמעותית בסחר החוץ בין בריטניה לאיחוד, פגיעה שעלולה לבוא לידי ביטוי בהאטה כלכלית חמורה ואף במיתון. מצד שני, מכיוון שיציאה של מדינה מגוש האירו עלולה להצית גל של דיפולטים החשש במקרה כזה הוא למשבר פיננסי רחב היקף שלידו "סתם" מיתון נראה כמו משחק באליפות אירופה הנוכחית – לא טוב אבל לא נורא.

מרווחי התשואות ל-10 שנים בין אג"ח של צרפת, איטליה, ספרד ופורטוגל לאג"ח הגרמנית
[תיאור: cid:image001.jpg@01D1CA0C.F03C5880]
מקור: בלומברג

עוד על החלטת הפד

במייל שהוצאנו ביום חמישי ציינו שהתחזית החציונית של חברי הפד לריבית בסוף 2017, בסוף 2018 ובטווח הארוך עודכנו כלפי מטה (ב-25 נ"ב, 62.5 נ"ב ו-25 נ"ב, בהתאמה) וזאת על אף שהתחזית החציונית לריבית בסוף השנה לא השתנתה ונותרה על העלאה של 50 נ"ב. נציין שוב שהפחתות הריבית לטווח הבינוני-ארוך הן בהחלט משהו שאנו מצפים שימשך וזאת מכיוון ששיא המחזור הנוכחי אינו רחוק ושיעור הצמיחה הפוטנציאלי אינו גבוה כבעבר. כך שקשה לנו לראות את הריבית מגיעה אל מעל ל-2.5%-2.0%. המשמעות מבחינת שוק האג"ח היא שרמת התשואה ה"כלכלית" ל-10 שנים עומדת בתרחיש שמרני על 2.1%-2.0% (לא כולל פרמיות סיכון אבל פרמיות סיכון זה כל כך 2012 שהחלטנו לוותר עליהם). במילים אחרות, מהרמה הנוכחית יש מקום לעליית תשואות אבל לא מדובר על דרמה.

נקודה נוספת שחשוב לציין היא שעל אף שהתחזית החציונית לסוף 2016 לא השתנתה, אי אפשר לומר שלא חל שינוי בתפיסת חברי הפד לגבי תוואי הריבית העתידי. ראשית, שישה מחברי הפד רואים כיום העלאת ריבית אחת בלבד עד סוף השנה, זאת לעומת חבר אחד בלבד בחודש מרץ. שנית, רק שני חברי וועדה רואים כיום יותר משתי העלאות, זאת לעומת שבעה במרץ. כתוצאה מכך, תחזית הריבית החציונית נותרה על 0.875% אך התחזית הממוצעת ירדה מ-1.025% ל-0.83%. עם שינוי זה בתחזית הפד אנו פחות מסכימים. במידה והבריטים יחליטו שהאיחוד האירופי הוא לא מקום נורא כל כך (הסתברות של מעל 50%) ובמידה ודו"ח התעסוקה של יוני יראה חזרה לשגרה (הסתברות גבוהה), הפד עשוי בהחלט להעלות את הריבית ביולי. לאחר מכן, תרחיש שבו נרשמת העלאת ריבית נוספת בספטמבר או דצמבר הוא יותר מסביר כאשר האינפלציה ממשיכה להתבסס מעל היעד. השוק כאמור ממש לא מתמחר תרחיש כזה ולכן להערכתו הסיכון קצר הטווח באג"ח הארוכות הפך להיות גבוה מאוד.