עד כמה הפד נחוש?

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות.
סביר להניח שהעלאת הריבית בספטמבר נראית עכשיו רעיון לא רע בכלל לחלק מחברי הפד. אם בפד קיוו לחכות עם העלאת הריבית עד שאי הודאות הגלובאלית תתבהר הרי שכעת נוספה לאי הודאות הגלובאלית גם אי ודאות לוקאלית והשווקים מתמחרים שהריבית לא תועלה עד מרץ 2016 (ראה גרף מטה). מצד שני, מה כבר יקרה במרץ? האם עד אז סין תתאושש ותחזור לבנות ערי רפאים כדי להגדיל את הביקוש העולמי? האם הפירמות האמריקאיות יושפעו מאווירת החגים ויחליטו לגייס עובדים שהן לא צריכות? האם מגדל בבל האירופי יבנה סוף סוף (בעזרת המהגרים) וגר יווני עם גרמני? כנראה שלא. לכן, הענף שהפד טיפס עליו כשהבטיח העלאת ריבית השנה הולך ומתרחק מהקרקע והסולם שהיה יכול לאפשר להם לרדת בבטחה הולך ומתקצר. מצד שני, חשוב לזכור שבפד רוצים להעלות את הריבית ולסיים עם מדיניות הריבית האפסית של השנים האחרונות. במילים אחרות, הריבית תועלה כשאפשר, לא כשצריך. מכיוון שעד החלטת הפד בדצמבר יתפרסמו עוד שני דו"חות תעסוקה ומכיוון שהאינפלציה תחזור לטווח סביר כבר בתחילת 2016 (ראה הרחבה מטה), הסבירות להעלאת הריבית בדצמבר, על אף שירדה בעקבות דו"ח התעסוקה, נראית לנו גבוהה יותר מכפי שהשוק מתמחר כיום.

ההסתברות הגלומה בשוק לריבית פד של 0.5%-0.25% לפי פגישות הפד הקרובות

מקור: בלומברג

דו"ח התעסוקה
דו"ח התעסוקה של חודש ספטמבר היה, במילה אחת, א-כ-ז-ב-ה. תוספת המשרות עמדה על 142 אלף בלבד, לעומת צפי ל-200 אלף. לא רק זאת אלא שגם נתוני החודשיים הקודמים עודכנו כלפי מטה ב-59 אלף משרות נוספות כך שלאחר התיקון מדובר על פחות מחצי מתוספת המשרות הצפויה. למעשה, אם תוספת המשרות על פי סקר המעסיקים (בכל דו"ח תעסוקה מתפרסמים שני סקרים: אחד שנערך בקרב המעסיקים ואחד שנערך בקרב משקי הבית. סקר המעסיקים נחשב מהימן יותר ולכן בד"כ מתייחסים אליו) הלחיץ אתכם אז לפי סקר משקי הבית לא רק שתוספת המשרות ירדה אלא שלמעשה נגרעו מהמשק 236 אלף משרות. כמובן, מדובר בנתון בודד ולא בהכרח מייצג, אבל אם בוחנים את המגמות הסקטוריאליות בדו"ח ניתן להניח שגם בחודשים הקרובים דו"חות התעסוקה ימשיכו להיות חלשים יחסית. בראש ובראשונה, השפעת ההאטה הגלובאלית והדולר החזק באה לידי ביטוי בירידות במספר במועסקים בענף התעשייה שמושפע מאוד מהביקוש לייצוא. אמנם, מגמת התחזקות הדולר כבר התמתנה אבל שוק העבודה מגיב בד"כ בפיגור של מספר חודשים להתפתחויות הריאליות. לכן, אנו מעריכים כי גם בחודשים הקרובים ענף התעשייה ימשיך להוות משקולת על שוק העבודה. באופן טבעי, בשל מחירי הנפט הנמוכים גם ענף הכרייה משיל משרות וללא עלייה משמעותית במחיר הנפט סביר להניח שגם מגמה זו תמשך. מעבר לכך, אי הוודאות הגלובאלית פוגעת בסנטימנט הפירמות גם בענפים אחרים וגורמות למנהלים לשקול פעמיים את הגדלת מצבת כוח האדם.
שיעור האבטלה נותר ברמתו (5.1%) אבל גם זאת רק בגלל שכ-350 אלף אנשים עזבו את כוח העבודה ושיעור ההשתתפות ירד לשפל של 40 שנה ועומד על 62.4%. הירידה בשיעור ההשתתפות עשויה דווקא לתמוך בנחישות הפד להעלות את הריבית שכן ככל ששיעור ההשתתפות נמוך יותר כך גם צריך פחות משרות חדשות על מנת שתירשם ירידה בשיעור האבטלה. בשיעור ההשתתפות הנוכחי, תידרש תוספת ממוצעת של 112 אלף משרות בלבד בחודש בשנה הקרובה כדי לשמור על שיעור האבטלה ברמה של 5.1%. לעומת זאת, אם קצב תוספת המשרות יעמוד על הממוצע שלו משלושת החודשים האחרונים (167 אלף), שיעור האבטלה בעוד שנה יעמוד על 4.7%, נמוך משמעותית מתחזיות הפד. למעשה, גם אם שיעור ההשתתפות יעלה בחזרה ל-62.6%, תוספת כזו (167 אלף) תביא את שיעור האבטלה לרמה של 4.9%, קרוב מאוד לתחזית הפד.

כשהפד אומר שהשפעות הדולר והנפט יתפוגגו בקרוב, הוא ממש מתכוון לזה
הכתוב מטה הופיע בסקירה החודשית שפרסמנו ביום חמישי האחרון אבל מכיוון שבחול המועד המסדרונות בד"כ ריקים ומכיוון שמדובר על חלק שהופיע בעמוד 9 מתוך 21 בחרנו להביא אותו פה שוב. אה, וזה גם חשוב ומעניין לדעתנו.
ייתכן והיום קשה לראות זאת, אך במהלך החודשים הקרובים אנו צפויים לראות עלייה משמעותית בקצב האינפלציה השנתי בארה"ב. הערכה זו אמנם מנוגדת לסנטימנט הכללי בשוק ההון אך אם נכנסים קצת יותר לפרטים, גם בהערכה השמרנית ביותר, קצב האינפלציה השנתי צפוי לעמוד בתחילת 2016 על קרוב ל-2.0% בהשוואה ל-0.2% בלבד כיום. מאיפה הגענו למספר "המשוגע" הזה? כפי שניתן לראות בתרשים, במהלך החודשים נובמבר 2014 - ינואר 2015, מדד המחירים לצרכן בארה"ב ירד במצטבר ב-1.3% על רקע שיא ההשפעה של ירידת מחירי הנפט וחלחול השפעות הדולר החזק על מחירי היבוא. לראיה, מחירי היבוא מהמדינות המתועשות ירדו ב-10.2% בין יוני 2014 – מרץ 2015 כאשר באותה תקופה הדולר התחזק ב-20% מול סל המטבעות. זאת ועוד, הירידה החדה באינפלציה במהלך נובמבר 2014 – ינואר 2015 אינה אופיינית לעונתיות הרגילה של מדד המחירים בחודשים אלו אשר בעשור האחרון עלו חציונית ב-0.3% במצטבר. כאשר בפד אומרים שהשפעות הדולר והאנרגיה יתפוגגו בקרוב והאינפלציה תתחיל לזחול בחזרה לכיוון יעד יציבות המחירים, הם ממש מתכוונים לזה שכן החל מחודש נובמבר, מדדים אלו יצאו מהחישוב השנתי.
אז לאן סביר שהאינפלציה תגיע בחודשים הקרובים? לצורך התרגיל המחשבתי הנחנו חזרה של מדד המחירים לתוואי העונתי החציוני שלו ב-10 השנים האחרונות. בנוסף, הנחנו כי שער הדולר ומחיר הנפט יוותרו ללא שינוי. במצב זה, האינפלציה תקפוץ לכיוון ה-2.0% כבר בתחילת 2016. כאן חשוב לציין כי הנחת הדולר והנפט נחשבת סבירה – מחודש מרץ ועד היום, הדולר שמר על יציבות והנפט נע ברצועה של 40 – 50 דולר לחבית. כאשר בוחנים את הסיכונים בחודשים הקרובים, ההחלטה של הפד לא להעלות את הריבית אלא לחכות עד דצמבר (לפחות) אף תומכת בהיחלשות מסוימת של הדולר.
על כן, כאשר הפד יתכנס להחלטת הריבית בדצמבר, על פי המתווה הנ"ל הוא יראה מולו קצב אינפלציה שנתי של 0.7% (נובמבר 2014 – נובמבר 2015) ולאחר מכן האינפלציה תעלה במהירות ל-1.1% (דצמבר 2014 – דצמבר 2015) ולכיוון ה-2.0% חודש לאחר מכן (ינואר 2014 – ינואר 2015). בהסתמך על העונתיות הרגילה, האינפלציה כפי שהיא נאמדת על ידי ה-PCE צפויה לעמוד על 1.1% בסוף השנה ולקפוץ לכיוון ה-1.8% כבר בינואר 2016, ואינפלציית הליבה (PCE CORE) צפויה לעלות מ-1.3% כיום עד ל-1.4% - 1.5% בסוף השנה (גם תואם להערכות הפד) ול-1.6% בינואר 2016. להערכתנו, מאחר והאינפלציה בפועל נוטה, בין השאר, גם לעצב את הציפיות האינפלציוניות, אנו צפויים לראות עלייה בציפיות האינפלציוניות במהלך החודשים הקרובים מה שיתמוך ברצון הפד להתחיל להעלות את הריבית כבר בחודש דצמבר.