רוסאריו מסמנים שלוש מניות - הזדמנות השקעה בנדל"ן המניב

רוסריו

סקטור הנדל"ן המניב
מניות הנדל"ן המניב בישראל, ביצעו מהלך של עליות מתחילת השנה ועד אמצע מאי השנה של כ-30% והוכיחו כי סקטור הנדל"ן המניב הינו הסקטור בעל הביצועים הטובים ביותר בבורסה בשנים האחרונות. הסיבות לכך להערכתנו מקורן ב:
 מבחינה מימונית:
סביבת הריבית הנמוכה אשר משפיעה באופן כללי על אטרקטיביות שוק המניות וספציפית על סקטור הנדל"ן המניב אשר נחשב לדפנסיבי והחברות בו משלמות דיבידנד שוטף. הריבית הנמוכה השפיעה על סקטור הנדל"ן בשני מישורים עיקריים:
 גידול בשווי הנכסים בשל ירידת שיעור ההיוון בהם מתומחרים הנכסים
 יכולת של החברות לגייס חוב זול יותר אשר מגדיל באופן ישיר את ה-FFO
 מבחינה כלכלית:
 ברמה המאקרו-כלכלית, סקטור הנדל"ן המניב מושפע באופן ישיר ממצב המשק אשר נמצא בצמיחה גבוהה בהובלת הצריכה הפרטית.
 ברמה המיקרו כלכלית, בחינת ה-fundamentals של ביקוש והיצע של סוגי הנדל"ן המניב, אנו רואים איזון ולא מזהים עודפי היצע.
אבל...
• מאמצע מאי ועד היום, מניות הנדל"ן המניב רשמו ירידה תלולה מאוד שמחקה חלק ניכר מהעליות שנרשמו קודם לכן, ולהערכתנו, ישנן מספר חברות אשר הירידות שרשמו מניותיהן אינן מוצדקות.
• במסמך שפרסמנו בתחילת מאי, בחנו את ביצועיהן ושוויין של חברות הנדל"ן המניב, אותן אנו מסקרים כדי לבדוק האם העליות שהיו משקפות הגיון כלכלי או שמדובר בבועה. מבחן הסבירות אותו ביצענו היה חישוב הפער בין שיעור התשואה על הנכסים כפי שנגזר ממחיר השוק לבין עלות החוב הממוצעת של החברה. השוואה בינלאומית של המרווח בין שיעורי ההיוון הממוצעים לבין הריבית על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים, מצביעה על כך שהמרווח בישראל הוא הגבוה ביותר, הן ביחס לעולם המערבי והן גם ביחס למדינות במזרח אירופה בהן רמת הסיכון גבוהה יותר.
• לכן, אנו חושבים שצמצום המרווח בין שיעורי ההיוון לריבית על החוב הינו תהליך נכון וכלכלי. העליות במחירי מניות חברות הנדל"ן המניב אשר נרשמו מתחילת השנה היו מוצדקות, כך שהשוק התכנס לשיווי משקל חדש המשקף את הפער הנכון יותר בין שיער ההיוון לריבית על החוב.
• כאשר בוחנים את הירידות האחרונות במחירי מניות חברות הנדל"ן המניב וגוזרים מהן את שיעורי ההיוון לנכסים – אנו מזהים שלוש חברות אשר רשמו ירידות גדולות יחסית שאינן מגובות להערכתנו בשינויים כלשהם בשוק הנדל"ן המניב, בדוחות הכספיים או כל סיבה אחרת. ביג, עזריאלי ומליסרון
ביג
שווי הוגן למניה: 276 ₪ - upside של כ-9.5%
שווי ומומנטום
 נראה כי בשנת 2016 ותחילת 2017, החברה ממשיכה להציג צמיחה בשלושת אזורי הפעילות שלה בעיקר באמצעות צמיחה בהיקף הנכסים. נכסיה הקיימים בישראל נהנים מניהול איכותי ויציב ומצמיחה מתונה ב-NOI.
 החברה אף ממשיכה לפתח את הפעילות בארה"ב באמצעות חברת הניהול המשותפת עם שותפתה RED ולהערכתנו, בשנת 2017, נמשיך לראות השבחה של הפעילות הקיימת בארה"ב אשר תתבטא הן בשווי הנכסים והן בגידול ב- NOI. אנו חושבים כי על אף השינויים המבניים שעובר ענף המסחר בארה"ב, בחירה נכונה של נכסים ביחד עם ניהול נכון ואקטיבי ויכולת להתאמת תמהיל השוכרים לתנאי השוק המשתנים, עשויים להביא ליצירת ערך.
 הערכת השווי לחברת ביג בוצעה על פי שיעורי היוון, אשר להערכתנו, משקפים נכונה יותר את שווי הנכסים. חישבנו זאת ביחס ל-Benchmark של נכסי חברות נדל"ן מניב אחרות. בנוסף, בדקנו סבירות ביחס למרווח המימון בין שיעור ההיוון לבין עלות החוב. בהתאם לכך, אנו חושבים כי שיעור ההיוון של הנכסים בישראל צריך לעמוד על 6.8%. שווי הנכסים בארה"ב נלקח לפי השווי בספרים שכן תמחור המרכזים המסחריים בארה"ב נעשה בשוק משוכלל ומרובה עסקאות, כך שלהערכתנו, שיעורי ההיוון העומדים על כ-6.0% משקפים נכונה את שוויים הכלכלי. הנחות אלו גוזרות שיעור היוון משקולל של כ-6.5%, אשר גוזר מרווח מימון ביחס לעלות החוב הממוצעת של כ-3.4%. מרווח זה להערכתנו, הינו סביר כלכלית. בהתאם לזאת, השווי ההוגן לחברה עומד על כ- 3.76 מיליארד ₪ וכ- 276 ₪ למניה אשר משקף upside של כ-9.5% ביחס למחיר השוק הנוכחי אשר עומד על כ-252 ₪ למניה.
עזריאלי
שווי הוגן למניה: 212 ₪ - upside של כ-10.4%
שווי ומומנטום
 נראה כי בשנת 2016 ותחילת 2017, החברה ממשיכה להציג תוצאות טובות והמשך צמיחה, הן במישור העסקי והן במישור הפיננסי. זאת בנוסף לייזום המשמעותי אשר מהווה את מנוע הצמיחה העיקרי שצפוי להמשיך ולהצעיד את החברה קדימה בשנים הקרובות.
 אנו חושבים כי החברה ממשיכה להיות בולטת לטובה ביחס לחברות אחרות מבחינת רמת הסיכון הפיננסי הנמוכה, הנזילות הגבוהה, איכות ההנהלה והתנהלותה השמרנית.
 ניתחנו את השווי של מניית עזריאלי ביחס למרווח בין שיעור ההיוון של הנכסים לבין שיעור הריבית על החוב. שיעור הריבית הממוצע על החוב ירד, כאמור, לרמה של כ-1.7% ברבעון הראשון של שנת 2017, באופן שהפער ביחס לשיעור ההיוון הנגזר ממחיר השוק גדל לכ-4.6%. פער זה הינו גבוה מאוד, גם בהתחשב בכך שהחברה אינה ממונפת. יתר על כן, שווי השוק הנוכחי משקף שיעור היוון לנכסים של כ-6.3% אשר להערכתנו הינו גבוה ואנו חושבים כי שיעור ההיוון הנכון לחברה עומד על כ-5.7%.
 על פי ההתפתחויות האחרונות ובהתאם להערכותינו ביחס לשיעור ההיוון והפער בינו לבין עלות החוב, מעריכים את השווי ההוגן לחברה ב-25.7 מיליארד ₪ ובכ-212 ₪ למניה אשר מגלם upside של כ-10.4% על מחיר השוק הנוכחי.
מליסרון
שווי הוגן למניה: 200 ₪ - upside של כ-8.1%
שווי ומומנטום
 אנו מזהים במליסרון עוצמות הנובעות ממקצועיות באופן ניהול הנכסים ויכולת התאמה דינאמית לשינויים המתהווים בשוק הקניונים בישראל. עוצמות אלו מאפשרות לחברה לשמור על מובילותה באזורי הפעילות, גם כאשר התחרות הינה חריפה דוגמת באר שבע בדרום ואזור הקריות בצפון.
 גם בצד הפיננסי, החברה פועלת באופן מתמיד להקטנת הוצאות המימון, הן באמצעות הקטנת מינוף, והן באמצעות מחזורי חוב בריביות נמוכות במח"מ גבוה. כל אלו תורמים לגידול ב-FFO ומאפשרים לחברה גמישות גבוהה הן ברמה הפיננסית והן ברמה התפעולית.
 נראה כי בשנת 2016 ותחילת 2017, החברה ממשיכה להציג תוצאות טובות באופן שהגידול ב-NOI מביא לתוספת שווי משמעותית בהערכת השווי. אנו חושבים כי המשך הצמיחה במשק תתמוך בהמשך עלייה ב-NOI אם כי באופן מתון יותר.
 שיעור הריבית הממוצע על החוב של מליסרון הינו גבוה בהשוואה לחברות הנדל"ן המניב הגדולות וכן ביחס לדירוג החברה הגבוה, למרות שחלק ניכר מן האג"ח הונפק עם בטוחות. הסיבה לכך היא חוב שהונפק במח"מ ארוך בעבר כשהריבית היתה גבוהה יותר ודירוג החברה היה נמוך יותר. עלות חוב הגבוהה מקטינה את מרווח המימון של החברה ביחס לשיעור היוון הנכסים, אשר עומד בהתאם לנגזר משווי השוק הנוכחי על כ-3%. אנו חושבים כי הפער הכלכלי האמיתי, גבוה, להערכתנו, לפחות בכ-0.5%-0.7% שכן, תשואות האג"ח הנוכחיות של החברה הינן נמוכות משמעותית ועומדות על מתחת ל-2%. אנו חושבים כי שיעור ההיוון הראוי עבור נכסי החברה עומד על כ-6.4% אשר מגלם מרווח מימון של כ-2.7% על פי עלות המימון המשוקללת להיום וכ-3.2%-3.4% עבור עלות המימון הכלכלית, להערכתנו. שיעור היוון זה משקף, להערכתנו, נכונה את שווי הנכסים האיכותיים של החברה.
 בהתאם להנחות אלו, אנו חושבים כי השווי הראוי לחברה עומד על כ-8.9 מיליארד ₪ אשר משקף מחיר מניה של כ-200 ₪ ו-upside של כ-8.1% על שווי השוק הנוכחי.