אופנהיימר: טבע עדיין בתשואת יתר, אך מורידים מחיר יעד ל- 50$

טבע

אנו ממשיכים בסיקור מניית טבע (TEVA), בדירוג Outperform, כאשר האנליסט החדש שמסקר את החברה באופנהיימר, Dereck Archila, קובע מחיר יעד של 50$, לעומת מחיר יעד של 66$ קודם לכן. טבע רשמה ביצועי חסר משמעותיים מתחילת 2016 בעקבות ספקות בנוגע לחטיבה הגנרית שלה, סוגיית תיאום המחירים שחוקר משרד המשפטים האמריקאי והחלטה נגד תוקף פטנטים על הקופקסון בגרסת ה-40 מ"ג. למרות זאת, אנו מאמינים כי מחיר מניית טבע משקף כעת היטב את האתגרים איתם מתמודדת החברה וכי מניית טבע נהנית מיחס סיכון-סיכוי חיובי, כשהנקודה הנוכחית מהווה נקודת כניסה אטרקטיבית. להערכתנו, צבר המוצרים בפיתוח והיתרונות התפעוליים של החטיבה הגנרית, ביחד עם הפורטפוליו הרחב בתחום האתי, עשויים לאפשר לטבע לשפר את שיעורי הרווחיות ולייצר צמיחה חד ספרתית בינונית ברווח הנקי למנייה בשנים הקרובות. מסיבות אלו, אנו מדרגים את מניית החברה ב-Outperform, עם מחיר יעד של 50$.

· לאחר הזהירות שהציגה הנהלת טבע לאחרונה בקשר לחטיבה הגנרית, ובמיוחד לאחר עזיבתו של מנכ"ל החטיבה, סיגי אולפסון, נראה כי ציבור המשקיעים סקפטי בנוגע ליכולת החטיבה לייצר צמיחה. אנו מעריכים כי למרות צפי לתנודתיות בביצועים ברבעונים הבאים, צבר המוצרים הרחב והמגוון של החטיבה (1,600 מוצרים), ביחד עם היקף המוצרים שנמצאים לקראת אישור ה-FDA (לטבע כ-300 בקשות ANDA הממתינות לתשובה, כולל 100 בקשות First to File), מספקים לה יתרון לגודל וצפויים לסייע לחברה להתמודד בצורה טובה יחסית עם לחצי המחירים בתעשייה. אנו מעריכים כי בין השנים 2017-2022 תייצר החטיבה צמיחה ממוצעת של 2.5% בהכנסות.
· אנו מעריכים כי השוק מתמחר כעת השקת גרסה גנרית לקופקסון 40 מ"ג במחצית השנייה של 2017, בעקבות הפסיקה נגד טבע בוועדת הערעורים של משרד הפטנטים האמריקאי, וגם אנו לוקחים השקה גנרית אפשרית בחשבון, עם תחזית הכנסות של 2.8 מיליארד דולר לתרופה בארה"ב ב-2017, ירידה שנתית של 20%. עם זאת, במידה וגרסה גנרית לא תאושר ב-2017, תחזיות הקונצנזוס לשנה הבאה עשויות לעלות ב-5%-6%. ברבעון הראשון של 2017 צפוי בית המשפט המחוזי בארה"ב לפסוק בנוגע לתקפות הפטנטים על התרופה.
· להערכתנו, טבע תצליח לעמוד ביעד סינרגיות של 1.4 מיליארד דולר לאחר 3 שנים מרכישת הנכסים הגנריים של Allergan - 500 מיליון דולר מחסכון בעלות המכר, 1.1 מיליארד דולר חסכון בהוצאות התפעוליות ו-400 מיליון דולר חסכון במס. מנגד, נכסים שנמכרו צפויים להקטין את הסינרגיות בכ-600 מיליון דולר.
· בתקופה הקרובה טבע צפויה להתמקד בהקטנת המינוף שנוצר מרכישת הנכסים הגנריים של Allergan ובמקביל, לבצע רכישות קטנות יחסית בתחום ה-Specialty, עם דגש על תחומי מערכת העצבים המרכזית והנשימה. אנו מעריכים כי בתקופה שבין אוגוסט 2016 לסוף 2019, תייצר החברה תזרים מזומנים נקי (Free Cash Flow) של כ-21 מיליארד דולר, נמוך מתחזיות ההנהלה (25 מיליארד דולר). בטווח הארוך יותר, מ-2018 והלאה, טבע עשויה להתחיל ולבצע רכישה עצמית של מניות, במידה ומניית החברה תמשיך להיסחר ברמות תמחור נמוכות.
· אנו צופים ב-2017 הכנסות של 24.9 מיליארד דולר ורווח למנייה של 5.51 דולר, וב-2018 הכנסות של 25 מיליארד דולר ורווח למנייה של 5.58%. תחזיות אלו לוקחות בחשבון תחרות גנרית לקופקסון מ-2017 וצמיחה מתונה בחטיבה הגנרית בארה"ב. בטווח הארוך יותר, אנו צופים כי צבר המוצרים בתחום האתי יתרום הכנסות של 3 מיליארד דולר עד 2022 – בעיקר דרך התרופות SD809 (לטיפול ב-Huntington's disease ו-(Tardive dyskinesia ו- TEV-84125 (לטיפול במיגרנה).
· אנו מדרגים את מניית טבע ב-Outperform עם מחיר יעד של $50, המתבסס על ממוצע משוכלל בין מכפיל 10.5 על הרווח הנקי ועל מכפיל 9.5 על הרווח התפעולי הצפויים ב-2017 (בהתאם למכפילים הממוצעים של החברה ב-10 השנים האחרונות), כמו גם על מודל DCF, עם עלות הון משוכללת (WACC) של 8.25% ויעד צמיחה סופי של 0.5%.