סקירת המאקרו השבועית של פסגות

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות
אי אפשר להתעלם מהודעות הריבית של בנק ישראל ושל ה-ECB מיום חמישי שעבר. טוב, לא מדויק. מהודעת הריבית של בנק ישראל אפשר להתעלם לחלוטין שכן לא נאמר בה שום דבר שונה באופן מהותי לעומת הודעות הריבית בחודשים האחרונים. הודעת ה-ECB עם זאת, היא כבר סיפור שונה. מעבר להחלטת הריבית (שהייתה משעממת וצפויה לכשעצמה) דראגי הציג ביום חמישי את הפרטים הטכניים של תוכנית רכישות האג"ח הקונצרני עליה הכריז בחודש שעבר. בנוסף, במסיבת העיתונאים שלאחר ההודעה דראגי ניסה באופן בולט להעביר שני מסרים לשווקים אבל נכשל כאשר לא נרשם שינוי מהותי בשווקים לאחר ההודעה. כפי שלמדנו בהיסטוריה הקצרה של השנים האחרונות, ככל שזה נוגע לדראגי, מה שלא עובר במוח עובר בכוח ולכן ניתן בהחלט לצפות לתוכנית מוניטארית נוספת של ה-ECB עוד השנה.

מסיבת העיתונאים:
המסר הראשון שדראגי ניסה להעביר הוא שהממשלות חייבות לעזור לו ולא להילחם בו. ההתעקשות של דראגי על העברת המסר הזה נבעה מלא מעט ביקורת שהושמעה כלפיו בשבועות האחרונים, בעיקר מגרמניה ובעיקר בנוגע לריבית השלילית והשפעתה על הבנקים. דראגי אמר באופן מפורש (כתגובה לאחת השאלות) שהבעיה המרכזית במדיניות הפיסקאלית הנוכחית ובאמירות של הבכירים בממשלת גרמניה היא שהיא מעכבת את ההשפעה המרחיבה של המדיניות המוניטארית שכן היא פוגעת באמון השווקים בבנק המרכזי. דראגי הדגיש כי ה-ECB עצמאי לגמרי ולכן מבחינתו, ההשפעה הישירה של הקשיים מהצד הפיסקאלי היא להעמיק את ההרחבה המוניטארית עוד יותר והמשיך אותה ליותר זמן. באיטלקית אומרים "Bada ai fatti tuoi"
בנוסף למסר הברור לממשלות, דראגי בחר שלוש פעמים במהלך מסיבת העיתונאים לענות לשאלות בעזרת ציטוטים מדבריו בהחלטת הריבית של חודש מרץ. המטרה השקופה מאוד של הטריק החדש של דראגי הייתה להראות לשווקים כי הם טעו בהבנת כוונת המשורר וכי התוכנית שה-ECB הציג לפני חודש הייתה אמורה להחליש את האירו ולא לחזק אותו. באופן מעט מפתיע, בעיקר מכיוון שדראגי הוא אמן בכל הנוגע ליצירת ציפיות בשווקים, גם הטריק הזה לא עבד והאירו נותר בסופו של דבר פחות או יותר ברמתו. עד כמה דראגי ייתן לאירו להתחזק? כנראה שלא עוד הרבה. אם המגמות בשוק המט"ח ימשכו כפי שהן, סביר להניח שדראגי יכין לשווקים חבילת צעדים נוספים (הפחתת ריבית נוספת, הרחבה של היקף הרכישות ורכישת מניות הן חלק מהאפשרויות). מצד שני, מכיוון שאפילו בזוקות כבר לא מרגשות את השווקים, לא בטוח בכלל שזה יעבוד.

תוכנית רכישות האג"ח הקונצרני:
ראשית, הפרטים הטכניים:
§ התוכנית תקרא CSPP (Corporate sector purchase program)
§ הרכישות יתבצעו בפועל ע"י שישה בנקים מרכזיים אזוריים בגוש: הבנק המרכזי הגרמני, הבנק המרכזי הצרפתי, הבנק המרכזי האיטלקי, הבנק המרכזי הספרדי, הבנק המרכזי הבלגי והבנק המרכזי הפיני.
§ הדירוג המינימלי לנכסים שניתן לרכוש: BBB- (מדורג ע"י שתי חברות דירוג).
§ הרכישות יתבצעו הן בשוק הראשוני והן בשוק המשני.
§ ההחזקה בסדרה ספציפית יכולה להגיע למקסימום של 70%.
§ מח"מ הרכישות יהיה בין 6 חודשים ל-30 שנה.
§ הרכישות יכללו גם אגח של גופים פיננסיים, אבל לא של בנקים (כלומר חברות הביטוח הן חלק מהמשחק).
§ ה-ECB יוכל לרכוש רק אג"ח של חברות אירופאיות אבל בכלל זה גם חברות שחברת האם שלהן היא לא אירופאית.

שני הסנט שלנו:
שתי הנקודות המרכזיות ביותר הן זו שהרכישות יתבצעו גם בשוק הראשוני ושה-ECB יוכל לרכוש גם אג"ח של חברות שחברת האם שלהן לא אירופאית. המשמעות של הנקודה הראשונה שגם אם ה-ECB ירכוש אג"ח קונצרניות בסך של 5 מיליארד אירו בחודש בלבד, מדובר בסכום שווה ערך לכרבע מסך הגיוס השנתי הממוצע בשנים האחרונות. כלומר, גם אם היקף הגיוסים יגדל (והוא כנראה יגדל), ה-ECB הופך להיות המממן העיקרי של הפירמות באירופה. במצב כזה, הפירמות יוכלו להחליף את החוב הבנקאי שלהן לחוב אג"חי, מה שינקה את מאזני הבנקים ויתרום לרווחיותם ואולי, רק אולי, גם להיצע האשראי במשק. בנוסף, מכיוון שסך גודל השוק הקונצרני העומד בקריטריונים שהוצגו מוערך בכ-860 מיליארד אירו, בקצב הרכישות הנ"ל, ה-ECB יחזיק תוך 5 שנים 35% מהשוק הקונצרני! כשחלק כל כך משמעותי מהסיכון נמצא אצל גוף שמחזיק במדפסת כסף, סביר להניח שגם שיעור הדיפולטים יעלה.
משמעות הנקודה השניה היא לא פחות קריטית. אם ה-ECB יכול לרכוש גם אג"ח של חברות שחברת האם שלהן נמצאת מחוץ לגוש האירו, לא רחוק היום שחברות בינלאומיות יתחילו להקים חברות בת ייעודיות (SPV) ולנצל את המדיניות החדשה.על פניו, מדובר במהפכה שכן זו למעשה הרחבה כמותית בשוק האג"ח הקונצרני העולמי. מבחינת ה-ECB צעד זה עשוי להשתלם כיוון שאם חברות עולמיות ינפיקו אג"ח נקוב אירו ואז ימירו את הכסף שגייסו למטבע אחר על מנת להשתמש בו, זה עשוי להחליש את האירו ולשמח מאוד את דראגי. מצד שני, אסור כמובן להתעלם מהסיכונים. האם חברת אנרגיה כמו גלנקור שהתשואה על האג"ח שלה הגיעה כמעט ל-11% כשמחיר הנפט צנח תוכל למחזר את חובה בעזרת ה-ECB גם אם מחיר הנפט יחזור לרדת? עד כמה התוכנית תפגע בתמחור הסיכון של השווקים? ימים יגידו אבל כנראה שלא מעט.
בשורה התחתונה, מדובר להערכתנו על תוכנית הרבה יותר משמעותית מכפי שעולה מהתגובה האנמית של השווקים והתקשורת. שוק האג"ח הקונצרני באירופה היה עד עכשיו פחות מפותח ממקבילו האמריקאי, מה שגם מנע מהפירמות האירופאיות לייצר רווחים מהירים תוך ניצול הריבית הנמוכה. התוכנית של ה-ECB עשויה לגרום לשוק זה להתפתח לממדים גדולים בהרבה מכפי שהיו עד כה ובדרך לתרום לפירמות, לבנקים ולמשק. עם זאת, באופן טבעי התוכנית גם תוביל כנראה לתמחור חסר של הסיכון בשוק הקונצרני ויש לשים לב לכך ולנהוג בזהירות הנדרשת.