הגז הגיע לנקודת הרתיחה. ולמרות הסיכון - לוויתן!

לירן לובלין, אנליסט האנרגיה שלIBI בית השקעות
(סיקור ראשון):

בחודשים האחרונים עומד סקטור הגז בצומת דרכים והמניות נסחרות בתנודתיות ועצבנות רבה. החלטות הממשלה בכל הנוגע לעיצוב מחדש של מבנה התחרות בענף, ייצרה עננה של חוסר וודאות סביב מבנה הבעלות במאגרים האסטרטגיים של מדינת ישראל ופיתוח מאגר לוויתן. עם פרסום המתווה המתגבש ספקטרום התרחישים הרחב מתחיל לקבל כיוון ונשאלת השאלה היכן כדאי להשקיע במצב העולם החדש שנוצר?
אנחנו מאמינים כי החשיפה הנכונה מחייבת פיזור בין הנכסים השונים, כאשר להערכתנו האפסייד הגדול ביותר מתקבל מחשיפה לרציו. במקביל אנחנו ממליצים לשמור על רמת חשיפה נטראלית באבנר ודלק קידוחים (ביניהן אבנר מועדפת) כאשר בתפקיד הפוזיציה הדפנסיבית ובעלת פוטנציאל הצפת הערך הנמוך ביותר נמצאת ישראמקו.

אישור מתווה הגז הוא השלב הראשון בדרך לפיתוח מאגר לוויתן
נכון להיום אישור המתווה נראה קרוב מתמיד, עניין התזמון הוא קריטי, אך המשמעות החשובה של המתווה היא שדלק ונובל אנרג'י, כפי הנראה הצליחו להשיג וודאות רגולטורית ארוכת טווח תוך פגיעה מינימאלית באינטרסים הכלכליים שלהן במאגרים. כל שנותר כעת הוא להמתין לסיכום מקצה השיפורים במתווה ומיד לאחריו אישור בכנסת. בנוסף אנחנו מעריכים כי נוכח הרעש הציבורי יתקיים גם דיון בלתי נמנע בבג"צ. חשוב לציין כי מרבית העיכובים הפרוצדוראליים כבר נלקחו בחשבון במודל.

האתגר הבא – חתימה על חוזים עם לקוחות עוגן
אנחנו מעריכים, שעל מנת להבטיח את פיתוח מאגר לוויתן ישאפו הגורמים המממנים והשותפויות במאגר לעגן לעצמן אגד של חוזים מגוון שיורכב מקונים בשוק המקומי, חוזה משמעותי מול חברת החשמל הירדנית ולפחות אחת משתי האופציות – מכירת גז למתקן ההנזלה של BG במצרים או לטורקיה כאופציה שניה.
סגירת החוזה בגזרה המצרית לא יהיה פשוט נוכח רכישתה הצפויה של BGע"י Shell וההבנה של BG את חשיבותה לפיתוח המאגר. על אף הקשיים ובהעדר אלטרנטיבות בטווח הנראה לעין, ברור כי לשני הצדדים אינטרס מובהק שעסקה כזו תצא לפועל .

תמר – עיקר השווי כבר מתומחר
הערכנו את מאגר תמר על פי צפי הביקושים בשוק המקומי ועל סמך חוזי הייצוא הפוטנציאליים. מודל הערכת השווי שלנו גוזר שווי של כ 12.2 מיליארד דולר אחרי מס למאגר, זהה לשווי הנגזר ממניית ישראמקו.
על אף התמחור המלא, אנחנו מעריכים כי בעקבות אישור המתווה והחתימה על הסכמי הייצוא (UFG ו Dolphinus) עשויים להביא לעליה נוספת בתמחור המאגר והשותפויות.

לוויתן – חוסר הוודאות גדול ועמו גם הפוטנציאל
אנחנו צופים תחילת הפקה ממאגר לוויתן באמצע שנת 2020 (דחייה של שנה מהמועד הצפוי להקבע בשטר החזקה) ומפת ביקושים המורכבת בעיקרה על אופציות הייצוא הידועות נכון להיום. ההנחות שלנו למחירי הגז בייצוא נוכח מחירי הנפט הנוכחיים משקפות פרמיה של 1$ מעל מחירי השוק המקומי. מודל תזרים המזומנים מביא אותנו לשווי מאגר של 6.3 מיליארד דולר אחרי מס. נכון להיום אנחנו לא מתמחרים במודל את חלום הנפט ומותירים אותו בגדר אופציה רחוקה מהכסף.
חשוב לציין כי שווי המאגר מתמחר פרמיית סיכון יחסית גבוהה, כל התקדמות בפיתוח, בחוזים שיחתמו, בוודאות הרגולטורית ובמימון הפרוייקט יובילו להצפת ערך, כפי שקרה בתמר בתחילת הדרך.

לסיכום
סקטור הגז נכנס לתקופה של הכרעות, על אף עליות של 12% במדד הנפט והגז מתחילת השנה אנחנו מאמינים כי התמחורים נוחים ובחלק מהמניות קיימת הזדמנות לנצל את חוסר הוודאות. למרות השמרנות ומרווחי הבטיחות שלקחנו במודל הערכת השווי ללוויתן, בראש ובראשונה אנו ממליצים על מניית רציו. מבין השותפויות מקבוצת דלק, המניה המועדפת עלינו היא אבנר. מכירת תמר תיצור אירוע מס בהיקף של כמיליארד שקל בדלק אנרגיה ולפיכך אנחנו בהמלצת ניטראלי. ישראמקו ממשיכה להיות האחזקה הסולידית והדפנסיבית ביותר מבין מניות הגז אך גם האפסייד מוגבל ביותר.