פרוטרום - השקעה חסרת טעם

פרוטרום הינה אחת מעשר חברות הטעמים הגדולות בעולם. לאורך השנים החברה הציגה צמיחה חזקה, באמצעות התרחבות בשווקים בינלאומיים ובעזרת סדרה ארוכה של רכישות. כל שנה החברה מבצעת מספר רכישות יחסית קטנות (לפחות קטנות מכדי לעניין את ענקי התעשייה) שביחד מהוות תרומה משמעותית לקצב הצמיחה, וגם מאפשרת כניסה לשווקים חדשים והתייעלות תפעולית.

תעשיית הטעמים והריחות נהנית מצמיחה אורגנית חזקה יחסית של כ-4% בשנה. קצב הצמיחה המרשים הינו תולדה של כמה גורמים - בעולם המתפתח ישנו גידול מתמיד באכילת מוצרי מזון מעובדים, ובשווקים מפותחים חברות מזון וקמעונאים פונים לתעשייה בחיפוש אחר יתרון תחרותי. זאת ועוד – בזמן שמרכיב הטעם תורם רבות להצלחת המוצר, עלותו מתוך סך עלויות הייצור היא מאוד נמוכה, דבר אשר מציב את תעשיית הטעמים והריחות בעמדה תחרותית חזקה.

האסטרטגיה של פרוטרום שמה דגש על צמיחה בשווקים מתפתחים ובשוק האמריקאי. החברה מתמקדת בחברות מזון לא מהגדולות בתעשייה, שם יש לה יתרון תחרותי גדול יחסית. כמו כן, פרוטרום מתרכזת במגמות צריכה בולטות (במיוחד במוצרים טבעיים). הרכישות ימשיכו להוות מרכיב מרכזי בצמיחת החברה בשנים הקרובות. החברה הציבה יעד מכירות של 1.5 מיליארד דולר ב-2020, עם שיעור EBITDA של לפחות 22% בעסקי הליבה שלה (דהינו ללא מגזר הסחר). זאת בהשוואה למכירות של 820 מ' דולר ו-EBITDA של 150 מ' דולר ב-2014.

כל זה (ומעבר לכך) כבר מתומחרים במחיר המניה, שלדעתנו משקף ציפיות גבוהות מדי. במכפיל רווח של כ-26, החברה נסחרת בפרמיה לתעשייה, שבעצמה נסחרת ברמה הגבוהה בכ- 50% מעל הממוצע שלה בעשור האחרון.

אפילו אם מניחים שהחברה תשיג עת יעדיה (והמודל שלנו לא רחוק מהנחה כזו), המניה עדיין נראית לנו יקרה. שווה לציין גם כי היעדים מדברים על גידול שנתי של כ-14% ב- EBITDA, כאשר בשש השנים האחרונות ה-EBITDA צמחה ב-12%, ומאז החברה הכפילה את רמת המכירות שלה.

המלצה. גם היעדים של החברה, ועוד יותר מכך מחיר המניה, משארים מעט מקום לסטיות שליליות. לפיכך, אנו רואים יותר סיכון מאשר סיכוי בהשקעה במניה. רמת המכפילים הנוכחית, הן של התעשייה והן של החברה, נובעת משיעורי הריביות בעולם - ולא מאיזון ראוי בין הצמיחה לסיכון. אנו מבססים את מחיר היעד שלנו על מודל DCF - שלוקח בחשבון גם רכישות, גם צמיחה פנימית חזקה וגם שיפור ברווחיות. ועדיין, מחיר היעד שמתקבל - 112 ש"ח למניה – נמצא 28% מתחת למחיר השוק. לפיכך, אין לנו מנוס מלנקוב בהמלצה של 'תשואת חסר'.