מידרוג מותירה על כנו דירוג A3 לחברת אקסטל

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

· חברה אשר תחום פעילותה המהותי הינו ייזום למגורים, בעיקר בעיר ניו יורק ובפרט במנהטן. פרויקטים החברה מאופיינים במיצוב גבוה מאוד ומוגדרים בחלקם כפרויקטי "אולטרה יוקרה" המאופיינים ברמות מחירים גבוהות וכפועל יוצא מכך פונים לפלח שוק מצומצם. ענף זה מאופיין בשנים האחרונות בירידה בביקוש ובמיעוט עסקאות אשר משליך לשלילה על פרופיל הסיכון של החברה.

· שחיקה ביחסי המינוף של החברה, עם חוב נטו ל- CAP נטו של 64%, נכון ל- 30.06.2019. תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון, בין היתר, חלק החברה בחוב הקיים בחברות המוחזקות באקוויטי ומניח שווי עודף בגין נכסים בהקמה ובהתאם להערכות שווי של הנכסים. נציין כי, בחינת המינוף בהתחשב בשווי הגלום מתאפשרת לאור הערכות שווי קיימות בנכסים ולאור העובדה שהחברה מצליחה לממן מלאי של פרויקטים בתום ההקמה, לדוגמה מימון מלאי בפרויקט OMS.

בנוסף נציין כי נלקח תרחיש רגישות לשווי העודף לאור החלשות הענף ואפשרות לירידת מחירים. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס המינוף צפויים לנוע בטווח של 64%-68%, יחסים הבולטים לשלילה ביחס לדירוג. נדגיש כי בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחסי המינוף עלולים להישחק משמעותית עד ליחס של חוב נטו ל- CAP נטו של 68%, לאור תרחיש רגישות בקשר עם שווי הנכסים. ככל שקצב המכירות יוותר איטי לאורך זמן ובפרט ככל שתהיינה ירידה במחירי העסקאות שיש בה כדי להעיד על שחיקה בשווי הנכסים, עלולה להיות לכך השפעה משמעותית על הדירוג.

· שיעור מכירות נמוך מול שיעור הביצוע וביחס לתחזיות החברה, בפרט בפרויקט Central Park Tower ( להלן: "CPT") ובפרויקט One Manhattan Square (להלן: " OMS"), המשליך לשלילה על הפרופיל העסקי והפרופיל הפיננסי של החברה.

· מצבת נכסים מניבה המאופיינת בשיעור LTV נמוך ונכסים מניבים במיצוב גבוה ובמיקום מרכזי המאפשרת גמישות נוספת ומקורות נוספים לפירעון החוב הפיננסי.

· יחסי כיסוי תנודתיים הנובעים מהעדר פיזור הפרויקטים, בהתאם לתרחיש הבסיס, המניח תרחישי רגישות ביחס לקצב המכירות ולשיעורי הרווחיות, היקף ה- FFO צפוי להיות שלילי עד לשנת 2021, ולאחר מכן יחסי הכיסוי צפויים להשתפר בהתאם לקצב מכירות בפרויקטים השונים והכרה בהכנסה מהם. נזילות הולמת ביחס לצרכי שירות האג"ח, נכון ליום ה- 30.06.2019 בקופת החברה כ- 80 מ' דולר זאת בנוסף למסגרת אשראי חתומה בהיקף של כ- 153 מ' דולר. בנוסף, תרחיש הבסיס של מידרוג מניח, בהתאם לתחזיות החברה, כי החברה צפויה לייצר נזילות של כ- 75 מ' דולר ממימון מחדש של הנכס 10th Avn. 555 (להלן: " 555") והנכס ברחוב 14.

נציין כי מסגרת החברה הינה חלק מהלוואת JP Morgan בהיקף של כ- 550 מ' דולר אשר מועד פירעונה הסופי הינו באוגוסט 2020. הלוואה זו מגובה במספר נכסים, ביניהם, הנכס 54th Street, 45th Street, 125th Street ומניות C בנכס CPT. הלוואה זו הינה בשיעור LTV של כ- 54% אשר בהתאם להערכות החברה, ניתנת למימון מחדש או להאריך בתקופה בהתאם למימונים דומים שערכה.

· תזרים החברה ביחס לצרכי שירות החוב הינו הולם לרמת הדירוג. נציין כי תזרימי החברה נשענים על סכום משמעותי של כ- 75 מ' דולר הנובעים, בין היתר, ממימון מחדש של הנכס 555 ועל תמורה ממכירות בפרויקטים בביצוע שצפויים להסתיים במהלך שנת 2020-2021 כאשר העיקרים בהם הינם: Brooklyn Point, OMS, CPT, Pier Village. נדגיש כי, תרחיש הבסיס מניח תרחישי רגישות משמעותיים בקשר עם קצב המכירות בפרויקטים ועם מחירי המכירה. כך, היקף חוב האג"ח הצפוי להיפרע בשנתיים הקרובות הינו כ- 220 מ' דולר וזאת לעומת יתרות נזילות של כ- 80 מ' דולר נכון לרבעון השני 2019 ומסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות בהיקף של כ- 153 מ' דולר.

· גמישות ונגישות טובה למקורות מימון, לחברה גמישות הנובעת מקיומה של מצבת נכסים מניבה כאשר הנכסים הבולטים בה הוא מלון W במנהטן ונכס מגורים להשכרה, נכס 555, בשדרה העשירית במנהטן. נציין כי החברה חרגה מתרחיש הבסיס ולא מכרה את הנכס אלא פועלת למימונו מחדש. נציין כי מימון מחדש של הנכס הינו בשיעור LTV של כ- 60% וצפוי להסתיים עד סוף חודש נובמבר 2019. הנחת מימון מחדש של הנכס הינה משמעותית לצורך הדירוג כך שסטייה ממנה עלולה להוביל לשינוי בדירוג. בנוסף, לחברה שתי מניות לא משועבדת B בנכס CPT בשווי שלל כ- 100 מ' דולר.

· בהתאם לתחזיות החברה, צפויים שיעורי רווחיות גבוהים מפרויקטים בביצוע ביחס לדירוג, יחד עם זאת, נציין כי תרחיש הבסיס מניח שחיקה אפשרית בשיעורי הרווחיות לאור שיעורי המכירות הנמוכים לאורך זמן בפרויקטים. עוד נציין, כי לאור קצב המכירות האיטי שיעורי הרווחיות בהתאם לדוחות הכספיים הינם שליליים. יחד עם זאת, תרחיש הבסיס נותן משקל גם לשיעורי רווחיות צפויים מהפרויקטים בביצוע.

· חשיפה לאמת מידה פיננסית בהלוואת הליווי בפרויקטCPT , יתרת הלוואת הליווי, נכון ל- 30.06.2019, הינה כ- 400 מ' דולר עם מסגרת של עד 900 מ' דולר ושמועד פירעונה הסופי הינו בדצמבר 2021 (לא כולל אופציית הארכה). בהתאם לאמת המידה, על החברה להתקשר בחוזי מכירה בהיקף של כ- 500 מ' דולר עד שלוש שנים ממועד העמדת ההלוואה (מועד העמת ההלוואה הינו דצמבר 2017). בהתאם לכך, על החברה להתקשר בחוזי מכירה בהיקף של כ- 500 מ' דולר עד תום שנת 2020.

בנוסף נציין כי, בהלוואת ה- Preferred בפרויקט CPT קיים קובננט כך שהעמדה לפירעון מידי בהלוואת הליווי הינה עילה לפירעון מידי בהלוואת ה- Preferred. בסמוך למועד הדוח, לאור קצב המכירות, כדי לעמוד בקובננט תידרש החברה לחתום על חוזה מכירה בקצב גבוה משמעותית משחתמה עד כה. להערכת החברה, היקף זה ביחס לסך שווי מלאי הדירות הינו לא משמעותי. בנוסף, החברה מעריכה כי לאור השווי המשמעותי של הנכס ושיעור ה- LTV הנמוך של הנכס כגמור (שיעור של כ- %29), תתאפשר נטילת הלוואת מלאי בדומה ל- OMS. נציין כי, להערכתנו, היקף המכירות הנוכחי והסבירות הטובה של מימון מלאי, בפרט לאור ניסיון החברה והיכרותה עם השוק, ממתנים סיכון זה.