דברי נגיד בנק ישראל בתדרוך העיתונאים אודות המדיניות המוניטרית שהתקיים היום בבנק ישראל

בנק ישראל

הדיונים אף פעם לא פשוטים, והפעם הם היו מורכבים במיוחד, היות ובחלק מהפרמטרים על פיהם מגבשת הוועדה המוניטרית את המדיניות חלו בשבועות האחרונים התפתחויות משמעותיות, ולעיתים בכיוונים מנוגדים. סביבת האינפלציה רשמה עלייה נוספת, אם כי מתונה.

הפעילות הריאלית נותרה איתנה, ובפרט שוק העבודה נותר הדוק. אי הוודאות גברה עם ההחלטה על מערכת בחירות נוספת, ובפרט קשה בשלב זה להעריך באיזה צעדים תנקוט הממשלה כדי להתמודד עם בעיית הגירעון ומה תהיה השפעתם על המשק.

בכלכלה העולמית מתגבשת תמונה של האטה וירידה באינפלציה, על רקע התעצמות הסיכונים הפוליטיים, ואלו מביאים לכך שגדלה ההסתברות לתפנית במדיניות המוניטרית של חלק מהבנקים המרכזיים העיקריים. לאחר שהוועדה בחנה את ההתפתחויות האלו והתפתחויות נוספות, היא ממשיכה להעריך שבתרחיש הבסיסי תוואי העלאת הריבית בעתיד יהיה הדרגתי וזהיר, באופן שיתמוך בתהליך שבסופו האינפלציה תתייצב בסביבת מרכז תחום היעד, ובפעילות הכלכלית. אתייחס כעת להתפתחויות בתחומים השונים ולהשלכות על המדיניות.

האינפלציה ממשיכה לעלות במתינות, בהובלת מחירי המוצרים הבלתי סחירים המהווים קירוב לאינפלציה המקומית, בעוד האינפלציה במחירי המוצרים הסחירים עדיין נמוכה. בחודשים האחרונים הייתה האינפלציה גבוהה יחסית: מרבית המדדים האחרונים היו מעט גבוהים מהצפוי, ובמאי הגיעה האינפלציה השנתית לרמה של 1.5%, לראשונה מאז 2013. אמנם בחודשים הקרובים צפויה התמתנות מסויימת בקצב האינפלציה השנתי, אולם ההסתברות לכך שהאינפלציה תשוב ותרד אל מתחת לגבול התחתון של היעד נראית כעת נמוכה יותר.

עליית האינפלציה נסמכה בחלקה על גורמים שלא בהכרח יתמידו, כגון ההתייקרות בסעיף הפירות והירקות והעובדה שהתרומה של סעיפי האנרגיה לאינפלציה שבה להיות חיובית.. אולם, הציפיות והתחזיות ממרבית המקורות מצביעות על כך שבשנה הקרובה האינפלציה תמשיך לנוע מעט מעל החלק התחתון של טווח היעד, ולאחר מכן היא צפויה לעלות לכיוון מרכז היעד.

כפי שציינתי, קיימת אי ודאות לגבי מדיניות הממשלה לאחר הבחירות והשפעתה האפשרית על המחירים, אולם הימצאות המשק בתעסוקה מלאה, שוק העבודה ההדוק ועליית השכר הם הגורם הבסיסי העיקרי שצפוי לתמוך בהמשך עליית האינפלציה. מאחר וסיכון מרכזי להמשך עליית האינפלציה הוא האפשרות שהייסוף יימשך, תוואי הדרגתי וזהיר של העלאת הריבית הוא עקבי עם המשך עלייה מתונה של האינפלציה לכיוון מרכז היעד.

הפעילות הריאלית ממשיכה להתרחב בקצב נאה. אמנם, חלק מהאינדיקטורים לפעילות השוטפת היו מעט חלשים: המדד המשולב עלה במאי בקצב נמוך, סקר החברות מצביע על חולשה ברבעון השני, ומדדי מנהלי הרכש ואמון הצרכנים היו נמוכים; אולם מסקר המגמות בעסקים מסתמנת תמונה חיובית, ובסך הכל אנו מעריכים שהמשק ממשיך לצמוח בהתאם לקצב הפוטנציאלי, על אף ההאטה בכלכלה העולמית. כפי שציינתי פה בפגישתנו הקודמת, התנודתיות ביבוא כלי הרכב אמנם מכניסה רעש לנתונים, והביאה לכך שברבעון הראשון נרשמה צמיחה גבוהה יחסית בעוד הנתון הרשמי של הצמיחה ברבעון השני צפוי להיות נמוך.

אולם, בניכוי אפקט זה, ככל הנראה לא חלה ירידה בצמיחה ברבעון השני. עליית השכר והגידול בתשומת העבודה תמכו לאורך השנים האחרונות בגידול בצריכה הפרטית, והתמתנות הצריכה ברבעונים האחרונים משקפת ככל הנראה את העובדה שההתרחבות בשוק העבודה קרובה למיצוי מבחינת יכולתה לתרום לצמיחה; שוק העבודה מתאפיין ברמה נמוכה מאוד של אבטלה, רמה גבוהה של תעסוקה והשתתפות, ועליית שכר; שיעור המשרות הפנויות יורד בחודשים האחרונים אולם רמתו גבוהה. על רקע ההאטה בסחר העולמי והייסוף שהצטבר בשער החליפין מסתמנת חולשה מסויימת ביצוא הסחורות, אולם יצוא השירותים המשיך לצמוח בקצב נאה.

הגירעון התרחב בחודשים האחרונים, וכפי שציין בנק ישראל, על הממשלה יהיה לנקוט בצעדי התאמה כאלה או אחרים מיד כשהדבר יתאפשר לאחר הבחירות; כל עוד הצמצום הפיסקלי יעשה במצב בו הצמיחה מוגבלת על ידי ההיצע ולא על ידי הביקוש, השפעתו על הפעילות תהיה כנראה מתונה. אדגיש, שאי הוודאות התקציבית לכשעצמה עלולה לפגוע בצמיחה, ועל נבחרי הציבור כולם לפעול לכך שאי הוודאות תסתיים מוקדם ככל האפשר.

בחודשים האחרונים ההתפתחויות בכלכלה העולמית הם המקור העיקרי לדאגה עבורנו. לאורך מספר חודשים ראינו חולשה באירופה ובשווקים המתעוררים, ולאחרונה מצטברים סימנים לאפשרות של האטה מסויימת גם בארה"ב. הגידול בסחר העולמי נבלם, ו"מלחמת הסחר" היא הגורם העיקרי שמעיב על הסנטימנט של הפעילות הריאלית ועל השווקים הפיננסיים. אמנם בפסגת מנהיגי מדינות ה-G20 נמנעה הסלמה נוספת, אולם התחזיות לצמיחה של מרבית הגושים שוב עודכנו כלפי מטה, וישנם סיכונים פוליטיים וגיאופוליטיים נוספים בזירה העולמית. האינפלציה נחלשת, ומתרחקת מהיעד המנחה את הבנקים המרכזיים.

התפתחויות אלו הביאו לכך שכעת צפויה תפנית במדיניות המוניטרית העולמית: ה-Fed אותת על אפשרות להפחתת ריבית כבר בישיבה הקרובה, גם אם הציפיות להפחתה חדה מותנו על רקע ההתפתחויות החיוביות של הימים האחרונים, וגם ה-ECB לא פוסל את האפשרות להעמקה נוספת של המדיניות המאוד מרחיבה בה הוא נוקט מזה מספר שנים. המשקים הקטנים והפתוחים מושפעים מההתפתחויות בגושים הגדולים; בחלקם הבנקים המרכזיים כבר הגיבו בצעדי הרחבה מוניטרית, ואחרים אותתו על צעדים כאלה בעתיד, אולם קובעי המדיניות מגיבים בראש ובראשונה להתפתחויות המקומיות.

בשנה האחרונה השקל התחזק ב-4.3% במונחי שער החליפין האפקטיבי, אך בשבועות האחרונים שער החליפין יציב יחסית. האפשרות לשינוי כיוון במדיניות המוניטרית העולמית עשויה להשפיע על שער החליפין. בכל מקרה, במידה ויתחדש הייסוף, הוא יעכב את עליית האינפלציה לכיוון מרכז היעד, ולכן עשוי להשפיע על תוואי המדיניות המוניטרית של בנק ישראל. במידה ויהיו תנודות חריגות שלא יתאמו את התנאים הכלכליים הבסיסיים, כלי ההתערבות בשוק המט"ח עדיין עומד לרשות בנק ישראל.

התחזית המקרו-כלכלית המעודכנת של חטיבת המחקר דומה מאוד לזו שהציגה החטיבה לפני שלושה חודשים. החטיבה מעריכה שבשנת 2019 התוצר יצמח בקצב של 3.1%, לעומת 3.2% בתחזית הקודמת, וב-2020 צפויה צמיחה בשיעור של 3.5%. ב-2019 וב-2020 צפויה אינפלציה בשיעור של 1.6%. לגבי תוואי הריבית בתחזית, ברצוני להזכיר, שאין מדובר בתחזית של הוועדה המוניטרית עצמה, אלא בתחזית של כלכלני החטיבה; אלו מעריכים שהריבית תעלה בסוף הרבעון השלישי של 2019.

אולם, הערכה זו מתבססת על מספר רב של פרמטרים שאי הוודאות לגביהם גבוהה במיוחד בעת הזו, והם עלולים להשתנות עד להחלטת הריבית הבאה: הפתעות כלפי מטה בנתונים שיתפרסמו לגבי האינפלציה והצמיחה בישראל, ירידה בהערכות לאינפלציה העתידית, הסיכון להחמרה נוספת בכלכלה העולמית, שינויים במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים העיקריים, והאפשרות לייסוף בשער החליפין - כל אלו, אם יתממשו, עשויים להביא לכך שעליית הריבית תתרחש במועד מאוחר מזה שעולה מתחזית חטיבת המחקר.

הוועדה המוניטרית מקבלת את החלטותיה תוך שהיא מנסה להעריך מהם הצעדים הנדרשים בהווה כדי להשיג את יעדי המדיניות בעתיד. חיזוי העתיד הוא תמיד מלאכה מורכבת אולם בעת הזו יש תחושה שחלק מההתפתחויות שאנו עדים להן מתאפיינות ברמת אי-ודאות גבוהה במיוחד, ולכן קשה עוד יותר להעריך את תוצאותיהן. אי הוודאות הפוליטית בישראל נמשכת, והחדשות מהכלכלה העולמית משתנות כל העת ומשנות את ההערכות אודות הפעילות, האינפלציה, והמדיניות המוניטרית בעולם.

בעת הזו, לאור העלייה הקלה שהזכרתי בסביבת האינפלציה, האיתנות של שוק העבודה בפרט ושל הפעילות הכלכלית בכלל, והיציבות בשער החליפין, ייתכן שבמסגרת התוואי ההדרגתי והזהיר אליו מכוונת הוועדה , יהיה צורך להעלות את הריבית באחת ההחלטות הבאות. עם זאת, לאור אי הוודאות לגבי הנתונים שיתקבלו בשבועות הקרובים ובפרט לגבי ההתפתחויות בעולם, הוועדה מדגישה כי ניתן יהיה להמשיך לקיים מדיניות מוניטרית מרחיבה למשך זמן יותר ממושך, באופן שיהיה עיקבי עם השגת יעדי המדיניות.