דברי נגידת בנק ישראל בתדרוך העיתונאים אודות המדיניות המוניטרית שהתקיים אמש בבנק ישראל

בנק ישראל

שלום לכולם,

כידוע לכם, אתמול והיום התקיימו בבנק ישראל דיוני הוועדה המוניטרית לצורך קבלת החלטת הריבית. כידוע, היו אלה הדיונים האחרונים במסגרת זו שנוהלו על ידי, והם היו מעמיקים, מעניינים, וענייניים כתמיד. השאלה מי ינהל את הדיונים האלו בפעם הבאה אמנם מעסיקה את כולנו, אבל היא לא השפיעה כהוא זה על הדיונים או על ההחלטה. בדיונים עסקה הוועדה בהרחבה בשאלת התנאים שיידרשו כדי שניתן יהיה להתחיל את תהליך הנסיגה מהמדיניות המאוד מרחיבה בה נקטנו בשנים האחרונות. הוועדה הגיעה למסקנה שתנאים אלו עדיין אינם מתקיימים במלואם, ולכן החליטה להותיר את הריבית ברמה של 0.1%. הוועדה שבה וציינה שבכוונתה להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי להמשיך את התבססות סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד.

תמונת המצב הכלכלית יחסית יציבה בחודשים האחרונים: ההאטה בצמיחה ברבעון השני הייתה ככל הנראה זמנית והמשק ממשיך לצמוח בקצב נאה, תוך ששוק העבודה ממשיך להפגין עוצמה; סביבת האינפלציה מצויה בקרבת הגבול התחתון של היעד; הכלכלה העולמית ממשיכה לצמוח, אך הסיכונים מתגברים. אפרט כעת את ההתפתחויות השונות ואת השפעותיהן הצפויות על המדיניות המוניטרית בישראל.

בשנה האחרונה חלה עלייה מתמשכת בסביבת האינפלציה, והוועדה המוניטרית סבורה שהכוחות לעליית האינפלציה ממשיכים לפעול לעלייתה; בלימת הייסוף, התפנית במחירי האנרגיה ועליית האינפלציה בחו"ל, המשך עליית השכר במשק והימצאות המשק בסביבת תעסוקה מלאה - פעלו כולם באותו כיוון, בתמיכת המדיניות המרחיבה. כתוצאה מכך, אחרי אינפלציה שלילית בקיץ שעבר הגיעה האינפלציה לפני מספר חודשים אל החלק התחתון של תחום היעד. הציפיות לאינפלציה הגיבו בהתאם: אם בקיץ שעבר הציפיות לשנה היו אפסיות והציפיות לשנה השנייה היו מתחת לגבול התחתון של היעד, הרי שכעת, על פי מרבית המקורות, גם בעוד שנה צפויה האינפלציה להיות בתוך היעד, לא כל שכן בטווח של שנתיים ומעלה.

האם בשלו, אם כן, התנאים להעלאת הריבית? כאמור, בעת הנוכחית סברה הוועדה שמוטב עדיין להמתין כדי לוודא, כפי שהסברנו בהודעות האחרונות, שסביבת האינפלציה לא רק נמצאת בתוך היעד, אלא מבוססת בו. שילוב של מספר משתנים הביא את הוועדה להעריך שסביבת האינפלציה עדיין אינה מבוססת דיה: ההסתכלות על המדדים המנוכים מראה שחלק מהעלייה באינפלציה הוא תוצאה של עליית מחירי הנפט, שהם כידוע מאוד תנודתיים; האפשרות שבחודשים הקרובים תחול ירידה זמנית של האינפלציה בפועל אל מתחת לגבול התחתון של היעד, שעלולה בתורה להשפיע גם על הציפיות; והעובדה שהאינפלציה בפועל תנודתית ושהתחזיות סובלות מאי ודאות, והיכולת להסתמך עליהן היא באופן טבעי מוגבלת. ככל שהנתונים שיתפרסמו מכאן והלאה יתמכו בהערכה שסביבת האינפלציה מתבססת, הם יאפשרו לצמצם בהדרגה את התמיכה שהמדיניות המוניטרית נותנת לאינפלציה. ההחלטה תהיה, אם כן, תלוית נתונים, data dependent, ולא תיקבע מראש לתאריך כזה או אחר - date dependent.

הפעילות הכלכלית מוסיפה ככל הנראה להתרחב בקצב נאה. בעת שפורסמו נתוני החשבונאות הלאומית של הרבעון השני הערכנו שהירידה בקצב הצמיחה הייתה זמנית, והושפעה בעיקר מהתנודתיות ביבוא כלי הרכב. כעת ניתן להעריך בוודאות יחסית שברבעון השלישי המשק שב לצמוח בקצב שתואם את הקצב הפוטנציאלי. הרכב הצמיחה ברבעון השני היה מעט מדאיג: נרשמה בו צמיחה שלילית של היצוא, ובפרט של יצוא השירותים, שהוביל את צמיחת היצוא בשנים האחרונות, וגם ירידה בהשקעה, כתוצאה מהמשך הירידה החדה בהשקעה בבנייה למגורים. מאינדיקטורים ראשוניים לפעילות ברבעון השלישי מסתמן שהצמיחה ברבעון זה מאוזנת יותר. שוק העבודה מוסיף להיות הדוק ועולה ממנו תמונה חיובית מאוד. רמת האבטלה מאוד נמוכה, ושיעורי התעסוקה וההשתתפות גבוהים בהסתכלות היסטורית; השיעור הגבוה של המשרות הפנויות, כמו גם דיווחי החברות על הקושי לגייס עובדים, והמשך עליית השכר, תומכים בהערכה ששוק העבודה מצוי בתעסוקה מלאה, ומהווה כעת את המגבלה העיקרית להמשך הצמיחה של המשק.

הירידה שהסתמנה במחירי הדירות נבלמה לעת עתה, וקשה להעריך את הדינמיקה שמתפתחת בשוק הדיור. הירידה במספר העסקאות נבלמה, ונמשך גידול איטי בקצב נטילת המשכנתאות; מצד ההיצע, נרשמה אמנם עלייה קלה במספר התחלות הבנייה ברבעון השני, אך הרמה עדיין נמוכה. חשוב שהממשלה תגביר את המאמצים לשם הגדלת היצע הדיור - הדרך היחידה לתת מענה אמיתי לצרכי הדיור של האוכלוסיה לאורך זמן.

תמונת הכלכלה העולמית נותרה חיובית, בדגש על כלכלת ארה"ב, אך המומנטום בשאר העולם ממשיך להיחלש והסיכונים גוברים. הירידה בסחר העולמי, משתנה שיש לו השפעה משמעותית על היצוא הישראלי, היא ככל הנראה עדיין לא תוצאה ישירה של ההחרפה במלחמת הסחר, אך ככל שזו תימשך היא צפויה להקשות על המשך הצמיחה המהירה של הכלכלה העולמית. התפתחויות מקומיות בחלק מהמשקים אינן משפיעות בשלב זה על הפעילות העולמית הכוללת, אבל לחלקן יש פוטנציאל של החרפה – אם אלו ההתפתחויות הפוליטיות והכלכליות בבריטניה או באיטליה, או הקשיים שחווים חלק מהמשקים המתעוררים (שבחלקם מספקים לנו תזכורת כואבת לחשיבות שבניהול מדיניות כלכלית אחראית)– כל אלו הם מוקדי חולשה שעלולה להיות להם השפעה לרעה על התמונה הכללית. בארה"ב הצמיחה איתנה יחסית, האינפלציה נעה סביב היעד, וה-Fed צפוי להמשיך להעלות את הריבית, תהליך שכשלעצמו תומך בהמשך התחזקות הדולר; האינפלציה עולה במתינות גם במשקים אחרים, ולמרות שמספר בנקים מרכזיים נוספים העלו לאחרונה את הריביות שלהם, הרי שבסך הכל למעט בארה"ב המדיניות המוניטרית של המשקים העיקריים היא עדיין מאוד מרחיבה.

שער החליפין האפקטיבי נותר יציב יחסית מזה למעלה משנה, סביב רמה מיוספת בפרספקטיבה היסטורית. הירידה בעודף בחשבון השוטף פועלת כנגד כוחות להתחזקות השקל. מול הדולר נחלש השקל מתחילת השנה ב-4.8%, בין השאר לאור העלייה בפער בין הריבית בארה"ב לריבית בנק ישראל. המגמות בשער החליפין תרמו, כאמור, להתאוששות האינפלציה והציפיות. בנק ישראל לא נדרש להתערב בשוק המט"ח מאז חודש פברואר, למעט במסגרת התכנית המוצהרת מראש של רכישות המט"ח שנועדו לקזז את השפעת הפקת הגז על שער החליפין. במידה ויהיו תנודות חריגות שלא יתאמו את התנאים הכלכליים הבסיסיים, כלי ההתערבות בשוק המט"ח עדיין עומד לרשות בנק ישראל.

חטיבת המחקר הציגה לוועדה המוניטרית את התחזית המקרו כלכלית של החטיבה ופרסמה אותה לציבור. אזכיר, שמדובר בתחזית מותנית שמתבססת על הנחות לגבי המשתנים האקסוגניים, ובפרט, התחזית מתבססת על הנחה ששער החליפין ומחירי הנפט יוותרו יציבים. התחזית דומה לזו שערכה החטיבה לפני שלושה חודשים: התוצר צפוי לצמוח בכ-3.7% ב-2018, ובכ-3.6% ב-2019. החטיבה מעריכה שההפתעה כלפי מטה במדדי המחירים האחרונים הייתה זמנית, אך כתוצאה מכך תוואי האינפלציה בתחזית החל מתחילת 2019 נמוך במידת מה מזה שבתחזית הקודמת; האינפלציה בעוד שנה צפויה לעמוד על 1.4%. תוואי הריבית בתחזית מתחיל לעלות מעט מאוחר יותר מאשר בתחזית הקודמת, ובכל מקרה החטיבה מעריכה שכשהריבית תתחיל לעלות היא תעלה במתינות, כך שפער הריביות מול ארה"ב יישמר ואף יגדל. חשוב לחזור ולהדגיש שמדובר בתוואי שהחטיבה חוזה, שתלוי בהתפתחות של שאר המשתנים, והוא כמובן אינו מהווה מחוייבות של הוועדה המוניטרית. בנוסף, אחזור ואדגיש שחשוב לשים לב למניפות המתארות את הטווח הרחב של אי הוודאות שמאפיינת את התחזית למשתנים השונים.

הוועדה המוניטרית תמשיך לעקוב אחר ההתפתחויות במשק המקומי והעולמי, בהתפתחויות המוניטריות, ובשווקים הפיננסיים. במידה והכלכלה הריאלית תמשיך להתפתח כצפוי, ולא יהיו הפתעות לרעה מכיוון הכלכלה העולמית, תוואי המדיניות המוניטרית ייקבע, כפי שהסברתי, בהתאם להערכות לגבי ההתבססות של סביבת האינפלציה ביעד. וכפי שציינתי, הוועדה אינה מתחייבת מראש למועד בו תתבצע ההעלאה הראשונה של הריבית. בכל אחת מהחלטות הריבית הבאות ניתן יהיה לשנות את המדיניות בהתאם לנתונים ולאופן שבו הוועדה תנתח אותם.

בשם כל חברי הוועדה המוניטרית חשוב לי לציין, שאי הוודאות לגבי זהות הנגיד הבא לא תשפיע על תהליכי קבלת ההחלטות. במידת הצורך, המשנה לנגידה תמלא את מקומי, ובפרט תנהל את דיוני הריבית הקרובים, כנדרש ועל פי החוק.

תודה רבה.

​​​