המדד המשולב לבחינת מצב המשק – התרחבות מתונה בצריכה הפרטית לצד חולשה בפעילות התעשייתית

סקירה הכלכלית השבועית "השבוע במאקרו", של אגף הכלכלה בחטיבה הפיננסית של לאומי, בראשות ד"ר גיל בפמן
המדד המשולב לבחינת מצב המשק עלה בחודש נובמבר בכ-0.2% (לעומת החודש הקודם) וב-12 החודשים האחרונים הסתכמה עלייתו בכ-2.9%. מדובר בהאטה בקצב הצמיחה בהשוואה לאוקטובר, ואף ביחס לשיעור הצמיחה החודשי הממוצע ב-12 החודשים האחרונים.
בהסתכלות ארוכת טווח, נראה כי קצב הצמיחה השנתי של המדד המשולב (המשקף את פעילות הסקטור העסקי) מצוי כיום סביב 3% (ראה/י תרשים), שיעור הנמוך מהממוצע ארוך הטווח (כ-4.5% בעשור האחרון). דהיינו, ניכרת "ירידת מדרגה" בקצב הצמיחה. זאת, ככל הנראה, עקב ההאטה בגידול בנפח הסחר העולמי בארבע השנים האחרונות, לצד ההשפעות המצטברות של התיסוף הריאלי של השקל בשמונה השנים האחרונות, אשר פגעו ביצוא הישראלי בשנים האחרונות.
הגורמים העיקריים אשר תרמו לעליית המדד המשולב בחודש נובמבר הם: הפדיון בענפי השירותים, שיעור המשרות הפנויות ויצוא הסחורות, בו חלה עלייה בנובמבר, בניגוד לנסיגה המתמשכת מתחילת השנה. עם זאת, למרות השיפור המתון ביצוא הסחורות בחודשיים האחרונים, עדיין מוקדם לקבוע האם מדובר בשינוי מגמה. מנגד, הגורמים העיקריים אשר קיזזו את הצמיחה במדד המשולב הם: הייצור התעשייתי ויבוא תשומות לייצור, אשר מדגישים את החולשה בפעילות ענפי התעשייה בחודשים האחרונים, בין היתר, בשל החולשה בביקושים החיצוניים למשק מצד חלק משותפות הסחר של ישראל. במקביל, חלה ירידה ביבוא מוצרי צריכה, בניגוד למגמה בחודשים האחרונים.
במבט כולל, נתוני המדד המשולב לחודש נובמבר, מצביעים על חולשה בפעילות ענפי התעשייה לצד התרחבות מתונה של הצריכה הפרטית. נתונים נוספים מהווים גורמים אשר תומכים בהתרחבות הצריכה הפרטית במשק בחודשים הבאים, ובהם: סביבה של ריבית נמוכה מזה זמן רב; ירידה מתמשכת במחירי רכיבי צריכה שונים; ציפיות לעליית הביקושים המקומיים, לאור הנתונים החיוביים משוק העבודה (בעיקר בגילאי העבודה העיקריים); ועלייה בשכר הריאלי בשל הירידה המתמשכת בשיעור האינפלציה. מנגד, נציין כי להתמשכות גל האלימות הנוכחי ו/או החרפתו עלולה להיות השפעה שלילית על צמיחת הסקטור העסקי, ובין היתר, דרך האטת פעילות הצריכה הפרטית והתיירות.
נתוני המדד המשולב לחודשים אוקטובר-נובמבר, המהווים אינדיקציה ראשונית לצמיחת התוצר העסקי ברביע הרביעי של השנה, מצביעים על התמתנות בקצב הצמיחה לעומת שלושת הרביעים הראשונים של השנה. ייתכן שהפעילות בחודשים אלה הושפעה לרעה מהמצב הביטחוני. על רקע זה, על פי התחזית העדכנית של לאומי, נראה כי בהיעדר החרפה במצב הביטחוני, בשנת 2016 צפוי הסקטור העסקי לצמוח בכ- 3.3% והתוצר המקומי הכולל של ישראל צפוי לצמוח בכ-3.0%, שיעורים הנמוכים מהממוצעים ארוכי הטווח, אך מעט גבוהים יותר מאומדני הלמ"ס לשנת 2015.
העלייה בהיקף יצוא הסחורות לארצות הברית ולמדינות אסיה עשויה להימשך, תוך ירידה ביצוא למדינות אירופה
נתוני סחר החוץ מתחילת השנה מצביעים, כפי שהוזכר קודם לכן, על נסיגה בפעילות יצוא הסחורות במרבית ענפי הכלכלה. עם זאת, בקרב יעדי היצוא העיקריים של ישראל המגמה אינה אחידה. כך, בחינה של נתוני היצוא (במונחים דולריים) לפי מדינות מלמדת כי בין החודשים ינואר-נובמבר 2015, חלה עלייה במשקל יצוא הסחורות הישראלי (ללא יהלומים) לארה"ב ולמדינות אסיה, אשר לחלקן מטבע הסחר העיקרי הוא הדולר, בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד (ראה/י תרשים). לעומת זאת, חלה ירידה במשקל יצוא הסחורות למדינות גוש האירו ויתר מדינות אירופה (ללא בריטניה).
התפתחות זו, מחזקת את הערכותינו מסקירות קודמות, כי בהיעדר צעדים פיסקאליים ומוניטאריים תומכים מצד קובעי המדיניות הכלכלית בישראל, ובהינתן הרכב הצמיחה בעולם, נתח היצוא הישראלי לארה"ב ולמדינות אסיה ("גוש הדולר") יגדל, ומנגד, תמשך החולשה ביצוא לאירופה. זאת, בעיקר בשל שני גורמים עיקריים והם: השונות הגדולה בהתפתחות שער החליפין של השקל מול שני המטבעות העיקריים בעת האחרונה – יציבות מול הדולר לעומת תיסוף חד מול האירו; והתאוששות בפעילות הכלכלית בארה"ב ובגושים כלכליים אחרים עמם הסחר מבוסס על הדולר, בעוד באירופה קצב ההתאוששות מתון יותר.
לסיכום, ההתפתחויות העתידיות ביצוא יושפעו מחד מהמשך מגמת ההתאוששות בחלקים מסוימים של הכלכלה העולמית, אשר צפויה לתמוך בעליית קלה של נפח הסחר העולמי, ומאידך, מההשפעה על פני זמן של תיסוף ממושך בשער החליפין של השקל מול סל המטבעות; בהתאם לכך, עיקר הגידול בפעילות יצוא הסחורות צפוי להמשיך ולהתרכז סביב ה"גוש הדולרי" תוך שיפור ברווחיות של פלח יצוא זה. עם זאת, יש לזכור כי לצד פגיעה בהכנסות היצואנים לאירופה, על רקע היחלשות האירו וצמצום התפוקה (מרבית המדינות האירופאיות, טרם חזרו להיקף התפוקה שקדם לראשית המשבר בשנים 2007-2008), חלק מרכיבי היבוא מאירופה הוזלו. זאת, הן על רקע התיסוף והן בעקבות ירידה במחירי חומרי גלם, בפרט בתחום האנרגיה, כך שאין בהשפעה השלילית של התיסוף להעיד באופן ישיר על היקף הפגיעה ברווחיות של היצואנים לאירופה.
ההשקעות הפיננסיות של המשקיעים המוסדיים בחו"ל מגודרות בחלקן, על כן פוטנציאל הפיחות של השקל מוגבל
בשנים האחרונות ניכרת מגמה של גידול בהשקעות הפיננסיות של תושבי ישראל בחו"ל. השקעות אלה, כרוכות ביציאה של תנועות הון במט"ח אל מחוץ למשק. פעולה זו, יוצרת לחצים לפיחות בשער החליפין של השקל מול סל המטבעות, שכן היא מובילה להקטנת היצע המט"ח של המשק, וכתוצאה מכך נוצרים לחצים לעליית מחיר המט"ח (שער החליפין הנקוב בשקלים).
חלקן הגדול של ההשקעות הפיננסיות היוצאות מתבצע על-ידי המשקיעים המוסדיים הישראלים (חברות ביטוח, קרנות פנסיה וכד'), המהווים את גורם ההשפעה העיקרי על היקף השקעות אלה. מאז תחילת שנות ה-2000 הגדילו המשקיעים המוסדיים בהדרגה את השקעותיהם בחו"ל וכתוצאה מכך גדלה גם החשיפה שלהם למט"ח. החשיפה למט"ח מגדילה את הסיכון שמשקיעים ירשמו הפסדים במונחים שיקליים עקב תנודות פתאומיות ולא צפויות בשער החליפין.
בראשית שנת 2009, עם פרוץ המשבר הפיננסי הגלובאלי, החלה מגמת עלייה הדרגתית בחשיפה של המשקיעים המוסדיים לנכסים בחו"ל, אך העלייה בחשיפה שלהם למט"ח הייתה מתונה יחסית. ההפרש בין החשיפה לנכסים בחו"ל לבין החשיפה למט"ח, משקפת את מגמת השימוש בנגזרי שקל/מט"ח לשם הגנה מפני סיכוני פיחות. פעולת גידור, מצמצמת את החשיפה של המשקיעים המוסדיים לתנודות בשער החליפין, ובשל כך מקטינה את הסיכון שלהם מהפסדים הכרוכים בהשקעות אלה -- זוהי מעין פעולת ביטוח הכרוכה בעלות כנגד הסיכון הכרוך בשינוי בשע"ח.
היקף הגידור מצד המוסדיים נמצא במגמת עלייה ארוכת טווח. שיעור גידור המט"ח של המשקיעים המוסדיים מתוך סך הנכסים, עמד באוקטובר 2015 על כ-10%, לעומת כ-7% בסוף 2013, ועל כ-1% בסוף 2009. נראה כי המוסדיים מגדרים את השקעותיהם בחו"ל כך ששיעור החשיפה שלהם למט"ח ישאר סביב ה-14% מסך הנכסים. בהקשר זה, נדגיש כי העלייה בחשיפה של המשקיעים המוסדיים למט"ח הייתה מתונה הרבה יותר מעליית שיעור חשיפתם לנכסים בחו"ל, בעיקר מסוף שנת 2012. כך, מאז חודש ספטמבר 2012 ועד אוקטובר 2015 עלתה החשיפה של המוסדיים לנכסים בחו"ל ב-5.3 נקודות אחוז, בעוד החשיפה שלהם למט"ח עלתה ב-1.2 נקודות אחוז בלבד. התפתחות זו, מלמדת כי עיקר הגידול בהשקעות הפיננסיות היוצאות בתקופה זו היה מגודר מבחינת החשיפה למט"ח, ולכן השפיע במידה פחותה יחסית על שער החליפין של השקל.
לסיכום, על אף ההיקף המשמעותי מתחילת השנה של השקעות פיננסיות יוצאות לחו"ל של תושבי ישראל , בהמשך למגמה מהשנים האחרונות, נראה שההשפעה שלהן על שער החליפין של השקל הייתה חלקית בלבד. במבט קדימה, העודף בהשקעות הישירות הנכנסות נטו, לצד הערכותינו כי העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים יישמר השנה (בהמשך למגמה בשנים האחרונות), מהווים גורמים בסיסיים שתומכים בטווח הארוך (בשילוב עם סביבה פיסקאלית יציבה) ביציבתו ואף התחזקותו של השקל אל מול סל המטבעות.

כתב: יניב בר