פסגות: שוקי המניות מתקשים למצוא רצפה

צילום: רמי זרנגר

אנו אחרי עוד שבוע של ירידות בשווקים, אם מסתכלים על מדד ה-S&P500, והנאסד"ק, מדובר על השבוע ה-7 ברציפות ובדאו ג'ונס מדובר כבר על 8 שבועות רצופים של ירידות. בסך הכל מדד ה-S&P500 נמצא 19% מהשיא, מדד הנאסד"ק נמצא 29.3% מהשיא ומדד הדאו-ג'ונס נמצא 15% מהשיא. אז למה כל זה קורה? שתי מלים פשוטות עליהן דיברנו כבר בעבר – נזילות ורווחיות. אם לדייק – היעדר נזילות וצפי לירידה משמעותית ברווחיות החברות.

נושא הנזילות מלווה אותנו כבר לא מעט חודשים כאשר הבנקים המרכזיים החלו להכין את המשקיעים עוד בסוף השנה שעברה כי האינפלציה הגבוהה צפויה להוביל להידוק מוניטארי משמעותי. עם זאת, ככל שהשבועות התקדמו, התברר שהדינמיקה האינפלציונית אף חריפה יותר ממה שהעריכו, כאשר ניכר שהאינפלציה מתפשטת מעבר לסעיפים במדד שהושפעו מהבעיות בצד ההיצע. אוהבים לדבר הרבה על כך שהאינפלציה העולמית היום היא תוצאה של השיבוש בשרשראות האספקה, משבר האנרגיה, המלחמה באוקראינה או הסגרים בסין.

שוכחים לציין כי במהלך 2020 הממשלות והבנקים המרכזיים נקטו בפעולה מתואמת ברמה עולמית לא רק של סגרים ובידודים, אלא גם של נטילת חוב בהיקפים חסרי תקדים תוך הדפסת כספים בהיקפים חסרי תקדים – כספים שנכנסו במקביל הן לכיס של הצרכנים והן לשוקי המניות. במלים פשוטות, הבנקים והממשלות הגדילו את צד הביקוש באופן חסר תקדים במהלך 2020, וביחד עם הפגיעה בצד ההיצע (כאמור) – יכולה להיות רק תוצאה אחת והיא אינפלציה שלא ראינו עשרות שנים.

מה שקורה ב-2022 זה בנקים מרכזיים שמנסים לקחת בחזרה את אפקט העושר שהם תידלקו בשווקים ובכלכלה הריאלית מאז תחילת משבר הקורונה. בארה"ב, אגב, הפחיתו את הריבית 4 פעמים עוד ב-2019.
לפד ולבנקים המרכזיים האחרים אין ברירה – כשיש אינפלציה כזו, ודינמיקה אינפלציונית מדאיגה כבר אי אפשר לשים רצפה לשווקים, אלא חייבים לטפל בשורש הבעיה שהביאה את האינפלציה לרמות אלו.

חשוב להבין מה נמצא כאן על הכף – חוסר שליטה באינפלציה משדר מסר גדול של אי וודאות למשקיעים הן בשווקים והן בכלכלה הריאלית. ברמה כזו של אי וודאות, הקצאת המשאבים במשק הופכת להיות לא יעילה.

אם לתת דוגמא פשוטה – נניח שאני בעלים של מפעל שהתשומות שלו הן עץ, עובדים שמשתמשים בציוד ומכונות כדי לייצר שולחנות. אני רוצה להחליט האם אני משקיע עכשיו את הרווחים שלי בקניית מכונה חדשה או בהגדלת מלאי העץ שלי לשנה הבאה. אם האינפלציה יציבה יחסית וציפיות האינפלציה מעוגנות היטב, ככל הנראה שאני אחליט לקנות מכונה חדשה כדי להגדיל את המכירות שלי בשנה הבאה. מנגד, אם אני חושש שמחיר העץ ימשיך לזנק, אני עלול להיות במצב בו פשוט לא אוכל לייצר שולחנות בשנה הבאה, מה שאומר שאני אאגור עץ על חשבון יכולת שלי לצמוח בעתיד.

דוגמה זו באה להראות עד כמה מסוכן המצב הנוכחי לראייתה בנקים המרכזיים וזו הסיבה שכעת הם נמצאים בתהליך של הידוק מוניטארי שמטרתו לדכא ביקושים במשק ותוך כך לייצב את האינפלציה. מה שיותר קשה לעיכול ללא מעט אנשים הוא המשפט הבא – הבנק המרכזי חייב לפגוע באפקט העושר ולהכניס את המשק למיתון (למרות שהם לא אומרים זאת) על מנת לייצב את האינפלציה ולשמור על האמינות שלו.

זהו בדיוק התהליך שקורה היום בארה"ב ולאט לאט אנו שומעים יותר את המילה "מיתון" נזרקת באוויר. פטריק הארקר הוא יו"ר שלוחת הפד בפילדלפיה ובשבוע שעבר הוא הכניס ביטוי חדש ללקסיקון. הארקר אמר כי הפד יכול לייצר "נחיתה בטוחה" אך לאו דווקא "נחיתה רכה" וכי הכלכלה תוכל לעמוד בעלייה מתודית של הריבית.

כבר אמרנו, הפד חייב להוריד את הביקוש המצרפי במשק באופן משמעותי על מנת להשתלט על האינפלציה. המשמעות היא מיתון. "נחיתה בטוחה" הוא ביטוי חדש – עד היום "נחיתה רכה" משמעותה הייתה שהבנק המרכזי יוכל לייצר תנאים כלכליים של האטה הדרגתית אך ללא כניסה למיתון (נחיתה קשה). מה בדיוק "נחיתה בטוחה" אומר? לפחות לראייתנו, הרי ברור שהכלכלה יכולה לעבור מיתון, זה חלק טבעי מהמחזור הכלכלי וזה בדיוק מה שנמצא בקלפים עבור ארה"ב ואירופה במבט לחודשים הבאים.

וזה בדיוק מה שמביא אותנו לחלק של הרווחיות. מה זה אומר מיתון? בהגדרה הטכנית היבשה מדובר על שני רבעונים רצופים של התכווצות בתוצר. ומה זה התוצר? על פי אחת מהגדרות זה למעשה סיכום של ההכנסות מכל המקורות של כל השחקנים במשק (משקי בית, עסקים, ממשלה). כשיש ירידה בתוצר, יש גם ירידה ברווחיות. למרות זאת, תחזית הרווח למניה של מדד ה- S&P500עדיין מדברת על עלייה של יותר מ-17% השנה ו-9.4% בשנה הבאה. עם זאת, במהלך השבועות האחרונים אנו מתחילים לראות יותר הפחתת תחזיות של החברות במבט לחודשים הקרובים.

בשבוע האחרון קיבלנו דוגמא טובה לשינוי זה – חברת טרגט דיווחה על תוצאותיה לרבעון הראשון שהיו רחוקות מאוד מהערכות האנליסטים. אך מה שזעזע את מחיר המניה (ירדה באותו יום ב-25%) והשווקים באותו יום היה הפרטים והצפי של המנכ"ל קדימה. למי שלא מכיר, טרגט היא חברת קמעונאות ענקית בארה"ב וממה אנו יכולים לקבל לא מעט מידע על מצבו של הצרכן האמריקאי.

על פי מנכ"ל החברה, בריאן קורנל– "לאורך הרבעון, התמודדנו עם זינוק בלתי צפוי בעלויות מה שהוביל לירידה מתחת לצפי ברווחיות... הזינוק בעלויות עדיין לא מראה סימני התמתנות." טרגט דיווחה כי מכירות מזון ומשקאות המשיכו להיות מאוד חזקות והחולשה נבעה מסגמנטים של מוצרים בני קיימא – סימן מובהק במיוחד שהאינפלציה בארה"ב שוחקת את כוח הקנייה של האזרחים באופן שבו הם נאלצים להתמקד בצריכת מוצרי יסוד.

במלים פשוטות – הצרכן האמריקאי מתחיל לקרוע תחת נטל האינפלציה הגבוהה בארה"ב וכעת ביחד עם עליית הריבית החדה, הכלכלה האמריקאית צפויה להיכנס לתהליך של האטה כלכלית שלהערכתנו צפויה להיות חריפה יותר ביחס להערכות.

נסכם במלים אלו – מיתון הוא חלק טבעי מהמחזור הכלכלי וזו לא מילה שיש להיבהל ממנה. מבחינת שוק המניות – קצת פרופורציות במחילה – מה- 19.2.2020 (ערב התפרצות המשבר, לפני הנפילות בשווקים) ועד השיא בתחילת השנה, מדד ה-S&P500 עלה ב-42%, קצב שנתי של 20%.

היסטורית, מדד ה- S&P500 עלה ב-7.1% בממוצע בשנה (מאז 1960). גם אחרי שאנו לוקחים בחשבון את הירידות מתחילת השנה, עדיין שוק המניות האמריקאי הניב 8.2% בממוצע מתחילת משבר הקורונה. כלומר, אנו אחרי שנים של תשואות כמעט חסרות תקדים בשווקים כך שאי אפשר לצפות שמה שהיה בשווקים בשתיים-שלוש האחרונות יימשך. בימים אלו, אנו נכנסים לשלב אחר במחזור הכלכלי.

בנק ישראל יעלה את הריבית

מחר צפויה להתפרסם החלטת הריבית של בנק ישראל בה על פי הקונצנזוס הוועדה תחליט על העלתה ב-25 נ"ב לרמה של 0.6%. עם זאת ישנן מספר הערכות כי בנק ישראל אף עשוי להעלות את הריבית במנה גדולה יותר של 40 נ"ב ל-0.75%.

חשוב להדגיש, בימים אלו, הנחת הבסיס היא שבנק ישראל יעלה את הריבית בכל החלטה והשאלה היחידה שעומדת לפתחנו היא האם הוא עשוי להפתיע עם העלאה גדולה יותר מהצפוי. כאשר אנו בוחנים את תנאי הרקע להחלטה, אנו מעריכים כי בנק ישראל לא ירצה להפתיע את השוק מחר, במיוחד שגם אין מסיבת עיתונאים לאחר פרסום ההחלטה.

מבחינת נתונים שתומכים בעמדה ניצית יותר של בנק ישראל, אנו יכולים לכלול את החרפת הרטוריקה הניצית בעולם מצד הפד וה-ECB, כמו גם את העלייה בסיכונים האינפלציוניים הגלובליים עקב המלחמה באוקראינה והסגרים המתמשכים בסין. ואכן, תמחור מתווה הריביות בארה"ב, אירופה ובריטניה עלה מאז החלטת הריבית האחרונה של בנק ישראל.

בנוסף, האינפלציה בישראל האיצה לקצב של 4.0%, מחירי הדירות המשיכו לזנק, שיעור האבטלה ירד והשקל נחלש ב-4.5% מול הדולר וב-3.0% מול סל המטבעות, מה שצפוי להגביר את הלחצים האינפלציוניים המקומיים דרך רכיב המוצרים הסחירים.

מהצד השני, היו גם כמה התפתחויות שאינן תומכות בהגברת קצב עליית הריבית. ראשית כל נתוני הצמיחה שפורסמו בשבוע שעבר היו חלשים משמעותית מהצפוי ופער התוצר חזר להיות שלילי בעקבותיהם. מעבר לכך, הסיכון לפעילות הכלכלית בישראל עלה בעקבות הירידות החדות בשווקים הגלובליים, בעיקר דרך השפעה על סקטור ההייטק הישראלי.

מעבר לכך, אי הוודאות הפוליטית חזרה לעלות באופן שעשוי לאיים על העברת התקציב. שנית, מאז החלטת הריבית הקודמת, ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק ההון הישראלי בטווחים הבינוניים והארוכים ירדו, מה שעשוי להרגיע חברי הוועדה כי ציפיות האינפלציה ממשיכות להיות מעוגנות היטב סביב היעד.

שורה תחתונה – בנק ישראל יעלה את הריבית ב-25 נ"ב אך לא יאותת על האצה בקצב וישמור על מסרים יחסית מתונים תוך הדגשת הסיכונים האינפלציוניים להמשך. להערכתנו בנק ישראל יעלה את הריבית בכל אחת מהחלטותיו עד סוף השנה.

מה לעשות באפיק האג"ח?

באופן טבעי ובלתי נמנע, כאשר הריבית נמצאת במתווה של עלייה, הסיכון בתקופה זו הוא גבוה. לכן באפיק הממשלתי אנו ממשיכים להמליץ לשמור על מח"מ קצר עם עדיפות לאפיק הצמוד. ועם זאת, חשוב לנו להדגיש שרמת התשואות הנוכחית בשקליות הארוכות מעניינת כהשקעה לטווח הארוך, אך בטווח הקצר התנודתיות הגבוהה עוד עשויה להגבות מהן מחיר. לעומת השקליות הארוכות, אנו מעריכים כי הסיכון בצמודים הארוכים מאוד גבוה.

על מנת להגן מהפסדי ההון עקב עליות הריבית בחודשים הקרובים, חשוב לשלב בתיק חשיפה גבוהה יותר לאפיקי אג"ח דפנסיביים באפיק הקונצרני תוך אחזקה של אגרות חוב חזקות בדירוג גבוה במח"מ עד 3 שנים בהן המרווח מעל ממשלתי נפתח בצורה דרמטית בחודשים האחרונים באופן שמהווה הזדמנות כניסה אטרקטיבית. נדגיש כי אגח בדירוג נמוך מסוכן בשלב הזה של המחזור הכלכלי.

לסיכום על מנת להגן על תיק האג"ח שלנו מתהליך עליית הריבית, אנו ממליצים להתמקד בהגדלת אגחים קצרים בדירוגים גבוהים לצד מינון נמוך יותר של אג"ח ממשלתיות קצרות וגם שמירה על רכיב נזילות גבוה יותר של כ-10%.