מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa3 להפניקס אחזקות ומשנה את האופק מיציב לחיובי ‎‎

דירוג הפניקס ביטוח משקף פרופיל עסקי חזק, המתאפיין בגודל משמעותי, בפיזור טוב יחסית של קווי עסקים ובמערך הפצה רחב התומכים ביכולת יצור הכנסותיה
מידרוג מותירה על כנו את הדירוג Aa3.il לאגרות חוב (סדרות 3, 4, 5 ו-6) שהנפיקה הפניקס אחזקות בע"מ ("החברה") ומשנה את אופק הדירוג מיציב לחיובי.

שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך באחזקת שליטה בהפניקס חברה לביטוח בע"מ ("הפניקס ביטוח" ו/או "המבטח") ( Aa1.il, יציב), בגמישות פיננסית גבוהה, ובפרופיל נזילות המאופיין ביחס שירות חוב (DSCR כולל יתרות נזילות) בולט לטובה ביחס לדירוג. עם זאת, המדיניות הפיננסית אינה בולטת לטובה ביחס לדירוג, ומשקפת תיאבון עסקי מסוים למיזוגים ולרכישות ממונפות אך נתמכת בניהול סיכוני שוק וניהול נזילות מספקים.
לחברה תיק אחזקות ריכוזי יחסית בענף הביטוח והפיננסים, כאשר אחזקותיה העיקריות (לחברה שליטה מלאה בכולן) הינן הפניקס ביטוח, אקסלנס השקעות בע"מ ("אקסלנס") (דרך הפניקס השקעות בע"מ), הפניקס פנסיה וגמל בע"מ ("הפניקס פנסיה וגמל") והפניקס סוכנויות ביטוח (1989) בע"מ (להלן: "הפניקס סוכנויות"), המהוות את החלק העיקרי בשווי המוחזקות בספרים.
בשנה האחרונה, החברה המשיכה לפעול במסגרת התוכנית האסטרטגית תוך השלמת שינויים מבניים והצפת ערך בחלק מהמוחזקות. בתוך כך, הושלמה הנפת הפניקס פנסיה וגמל מהפניקס ביטוח אל החברה, בדרך של דיבידנד בעין, הושלמה רכישת הלמן אלדובי בית השקעות בע"מ ("הלמן אלדובי") תוך מיזוגה של הלמן אלדובי גמל בע"מ ("הלמן אלדובי גמל") עם ולתוך הפניקס פנסיה וגמל. עם זאת, אנו סבורים כי בטווח הזמן הקצר והבינוני הפניקס פנסיה וגמל לא צפויה לחלק דיבידנדים וזאת לאור העלייה הצפויה בדרישות ההון שלה, נוכח הצמיחה האורגנית בפעילותה, לצד המיזוג של הלמן אלדובי גמל כאמור, וגם נוכח נטילת הלוואות מהחברה. לחברה מספר אחזקות נוספות שתורמות לפיזור התיק, שהגדולה מבניהן הינה גמא ניהול וסליקה בע"מ ("גמא") (Aa3.il, יציב), הפועלת בתחום האשראי החוץ בנקאי בעיקר באמצעות סליקת שוברי אשראי, מימון כנגד ממסרים דחויים וכנגד נכסי נדל"ן. במהלך שנת 2021, נרשמו מניותיה של גמא למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב לאחר שהושלמה הצעת המכר של בעלי מניותיה וכן בוצעה הנפקת מניות ראשונה לציבור. בד בבד, רכשה הפניקס השקעות מניות נוספות בגמא, כך שלאחר רכישת המניות הנרכשות והנפקת מניות נוספת לעובדי גמא על ידה, מחזיקה הפניקס השקעות בכ-60% מהונה המונפק של גמא ומזכויות ההצבעה בה, וזו הפכה לבעלת השליטה בגמא.
בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2022-2023, אנו צופים היקף מקורות מצטבר (בשנתיים הקרובות) של כ- 750-800 מיליוני ₪. אלו ינבעו בעיקר מדיבידנדים שוטפים מהפניקס ביטוח, מהפניקס סוכנויות ומאקסלנס בהיקף מצטבר של כ-720 מיליון ש"ח ומתשלומי ריבית שנתיים בסך 22 מיליוני ₪ בגין מכשירי הון רובד 1 נוסף שהונפקו לחברה על ידי המבטח. כמו כן, אנו מעריכים כי ביכולתה של הפניקס ביטוח להמשיך ולשמר פער מספק מהדרישות הרגולטוריות שיאפשר המשך חלוקת דיבידנדים בטווח התחזית, בהתאם למדיניות שנקבעה. זאת על אף ירידת עקום הריבית ברבעון האחרון לשנת 2021 שתשפיע לשלילה על יחס כושר הפירעון, אולם להערכתנו, השפעה זו תקוזז במידה מסוימת, בין היתר, מעסקת ביטוח משנה שחתמה הפניקס ביטוח, ומתשואות חיוביות שאפיינו את שנת 2021. נציין כי הנפת החברה המנהלת צפויה אף היא לתמוך ביחס הסולבנסי לאורך זמן, וזאת לאור קיטון בנכסים הבלתי מוחשיים (DAC ומוניטין) שיתמכו בהקטנת דרישות ההון של המבטח. צד השימושים כולל בעיקר תשלומי ריבית וקרן בהיקף מצטבר של כ-95-100 מיליון ₪ בשנתיים הקרובות, וללא הנחת השקעות מהותיות נוספות בטווח התחזית. בתרחיש זה, יחס כיסוי ריבית (ICR) ויחס הנזילות (CASH+DSCR) צפויים לנוע סביב 12.0 ו- 21.0 בהתאמה, שהינם בולטים לחיוב ביחס לדירוג ותומכים באופק החיובי של החברה. כמו כן, יחס שירות החוב (DSCR) השוטף צפוי לנוע בטווח שבין 3.0-3.5, אשר תומך בגמישותה הפיננסית של החברה, ומאפשר המשך בניה של כרית הנזילות, לצד המשך חלוקת דיבידנדים מהחברה אל בעלי המניות, על פי המדיניות שנקבעה. פרופיל הנזילות של החברה בולט לטובה ביחס לדירוג, לאחר שבמהלך שנת 2021 הונפקו לה, על ידי הפניקס ביטוח (דרך הפניקס גיוסי הון), היקף של כ-1.02 מיליארד ₪ מכשיר הון רובד 1 נוסף, וזאת חלף שטרי הון רובד 1 נוסף שהונפקו לה בעבר על ידי הפניקס ביטוח, בהיקף של כ-850 מיליוני ₪. מידרוג מצפה כי החברה תמשיך לשמור על יתרות נזילות משמעותיות לאורך זמן, גם נוכח היקף החוב הקיים, דבר אשר עשוי לתמוך אף הוא במימוש האופק החיובי. להערכתנו, לחברה גמישות פיננסית גבוהה, הנתמכת בשיעור מינוף (LTV) נמוך, הצפוי לנוע להערכתנו בטווח שבין 8%-7%, תחת מספר תרחישים לגבי שווי האחזקות, שהתאפיין במגמת עלייה משמעותית במהלך התקופה האחרונה, בין היתר לאור ההשפעות שתוארו לעיל. יחד עם זאת, יחס כיסוי חוב ל-FFO צפוי לנוע בשנים 2022-2023 בטווח שבין 3.0-4.0, ומשקף תזרים חופשי טוב ביחס לגובה החוב, בהתחשב בכרית הנזילות המשמעותית הקיימת בחברה.
המדיניות הפיננסית של החברה אינה בולטת לטובה ביחס לדירוג, ומשקפת תיאבון עסקי מסוים למיזוגים ולרכישות ממונפות, כאשר היקף חוב זה אינו צפוי לקטון בשנים הקרובות. יחד עם זאת, המדיניות הפיננסית נתמכת בניהול סיכוני שוק וניהול נזילות מספקים, כאשר לחברה קיימת מדיניות חלוקת דיבידנד שנתית של כ-30% מהרווח הכולל הניתן לחלוקה על פי הדוחות הכספיים המאוחדים השנתיים.

אופק הדירוג
אופק הדירוג החיובי משקף את הערכתנו כי במהלך השנים האחרונות חל שיפור בפרופיל תיק האחזקות של החברה, אשר קיבל ביטוי גם בשיפור הפרופיל הפיננסי וביכולתו של המבטח לשמר פרופיל פיננסי טוב. אנו מעריכים כי יישום התוכנית האסטרטגית לצד שינויים המבניים שחלו בקבוצה בתקופה האחרונה, תרמו לשיפור מסוים בתמהיל תיק המוחזקות, ובנראות תקבולים פרמננטית מיתר המוחזקות פרט למבטח. עם זאת, יציבותו ואיתנותו הפיננסית תמשיך להיות עוגן מרכזי בדירוגה של החברה. בתוך כך, חל שיפור בפרופיל הפיננסי של החברה, אשר קיבל ביטוי בעליה מהותית בשוויה של החברה לאחר הצפת ערך בחלק מהמוחזקות בהתאם לתוכנית האסטרטגית כאמור, וזאת לצד שיפור בנזילותה הנובעת בין היתר מהנפקת מכשיר הון רובד 1 מורכב (הנסחר על הרצף המוסדי) על ידי המבטח, בסך של 1,026 מיליוני ש"ח, וזאת חלף פדיון מכשירי הון (לא סחירים) שהונפקו לה בעבר בהיקף של כ-850 מיליוני ₪. יחד עם זאת, נציין כי קיימת בשלב זה אי וודאות גבוהה בנוגע להשפעות התפשטות נגיף הקורונה על הסביבה הכלכלית וענף הפיננסים ככלל והחברה בפרט.

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
גידול משמעותי ופרמננטי ביכולת שירות החוב השוטף לאורך זמן
קיטון משמעותי בהיקף החוב בחברה לאורך זמן
המשך שמירה על יתרות נזילות משמעותיות
שמירה על מדיניות פיננסית יציבה ושמרנית

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
הרעה מתמשכת במצבו הפיננסי של המבטח ו/או פגיעה בדירוג המבטח
שחיקה משמעותית בנראות הדיבידנדים מהחברות המוחזקות
המשך עלייה במינוף ובעומס הפירעונות אשר ישפיעו על גמישותה הפיננסית של החברה

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
אחזקת שליטה בהפניקס ביטוח מהווה שיקול מהותי בדירוג; פעילות החברה לפיזור תיק האחזקות מהווה גורם חיובי לדירוג אך הוא עודנו ריכוזי יחסית בענף הפיננסים
לחברה תיק אחזקות ריכוזי יחסית בענף הביטוח והפיננסים, כאשר אחזקותיה העיקריות (לחברה שליטה מלאה בהן) הינן הפניקס ביטוח ((IFS) Aa1.il, יציב), אקסלנס (דרך הפניקס השקעות), הפניקס פנסיה וגמל והפניקס סוכנויות, המהוות את החלק העיקרי בשווי המוחזקות בספרים וחלק מהותי מהתקבולים לשירות חוב (דיבידנדים וריבית).
דירוג הפניקס ביטוח משקף פרופיל עסקי חזק, המתאפיין בגודל משמעותי, בפיזור טוב יחסית של קווי עסקים ובמערך הפצה רחב התומכים ביכולת יצור הכנסותיה. כמו כן, הפניקס ביטוח מאופיינת ברווחיות בולטת לטובה ביחס לקבוצת ההשוואה, הנתמכת ברווחיות חיתומית עודפת. זו תומכת בבניית הכרית ההונית, וסופגת הפסדים בצורה הולמת ביחס לדירוגה. אולם למבטח פרופיל נזילות הולם, הנתמך במח"מ התחייבויות ארוך יחסית, אך גמישותה הפיננסית אינה בולטת לטובה, נוכח מינוף פיננסי גבוה יחסית.
אקסלנס הינו בית השקעות, המנהל נכון ל-30 בספטמבר 2021 כ-64 מיליארד ₪ (AUM) בעיקר של קרנות סל וקרנות נאמנות. אקסלנס הציג בתשעת החודשים הראשונים לשנת 2021 הכנסות של כ-320 מיליון ₪ ורווח לפני מס של כ-85 מיליון ₪. בתוך כך, אקסלנס פעלה כחלק מיישום האסטרטגיה להגדלת פעילותה, בעיקר על ידי הגדלת תיק הלקוחות הפרטיים בברוקראז' ואי גביית דמי ניהול, לתקופה קצובה בזמן, במספר קרנות נאמנות בק.ס.ם קרנות סל אחזקות בע"מ (להלן: "קסם"). לאור זאת, צפויה המתמתנות ברווחיותה בטווח הקצר, אולם להערכתנו, פעולות אלו צפויות לתמוך ביצור הכנסותיה העתידי, כתלות בפוטנציאל התשואה של קסם ביחס למתחרים.
בתחום חיסכון ארוך טווח פועלת החברה בעיקר באמצעות הפניקס פנסיה וגמל, שהועברה לחברה ביוני 2021 על ידי חלוקת מניות מהפניקס ביטוח בדרך של דיבידנד בעין. במהלך שנה זו, המשיכה החברה לפעול בהתאם לתוכנית האסטרטגית להגדלת פעילותה גם בתחום חיסכון ארוך טווח, זאת בין היתר, על ידי רכישתה של הלמן אלדובי (100% במישרין ובעקיפין) ומיזוגה של הלמן אלדובי גמל עם ולתוך הפניקס פנסיה וגמל. נכון ל-30 בנובמבר 2021, הפניקס פנסיה וגמל מנהלת נכסים בהיקף של כ-112 מיליארד ₪, כאשר הצמיחה בהיקפם בשנה האחרונה (2020: 70 מיליארד ₪), נבעה בעיקר מהמיזוג כאמור ומתשואות חיוביות בתקופה זו. כמו כן, פעילות הסוכנויות של הקבוצה מרוכזת באמצעות הפניקס סוכנויות, הכוללת את פעילות סוכנויות ההסדר וסוכנויות הביטוח האחרות המאוחדות. הפניקס סוכנויות ממשיכה להציג מגמת צמיחה, כפי שמתבטא בגידול ההכנסות והרווח לפני מס בתשעת החודשים הראשונים לשנת 2021, של כ-405 וכ-170 מיליוני ₪, בהתאמה, לעומת כ-294 וכ-122 מיליוני ₪, בהתאמה, בתקופה מקבילה אשתקד, כאשר צמיחה זו נבעה בעיקר מגידול בפעילות ומרכישת סוכנויות חדשות. להערכתנו, הפניקס סוכנויות תוכל להמשיך ולתמוך בשירות החוב בחברה, וזאת בין היתר לאור עודפי הון מהותיים, יכולת ייצור תזרים גבוהה יחסית וממדיניות לחלוקת דיבידנדים בשיעור של כ-80% מרווחיה.
לחברה מספר אחזקות נוספות שתורמות לפיזור התיק, שהגדולה מבניהן הינה גמא הפועלת בתחום האשראי החוץ בנקאי בעיקר באמצעות סליקת שוברי אשראי, מימון כנגד ממסרים דחויים וכנגד נכסי נדל"ן. במהלך השנה נרשמו מניותיה של גמא למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב לאחר שהושלמה הצעת המכר של בעלי מניותיה וכן הנפקת מניות ראשונה לציבור. בד בבד, רכשה הפניקס השקעות מניות נוספות בגמא, כך שלאחר רכישת המניות הנרכשות והנפקת מניות נוספת לעובדי גמא, מחזיקה הפניקס השקעות בכ-60% מהונה המונפק של גמא ומזכויות ההצבעה בה, וזו הפכה לבעלת השליטה בגמא.
נציין כי, החברה צפויה להמשיך לפעול ליישום התוכנית האסטרטגית להשבחת השווי תוך ביצוע שינויים מבניים במבנה האחזקות, בין היתר, במטרה להגביר את הסינרגיות שבפעילויותיה. אלו באים לידי ביטוי, בין היתר, בהחלטת דירקטוריון הלמן אלדובי על חלוקת דיבידנד בעין של: 1. הסוכנויות המוחזקות על ידה תחת הפניקס סוכנויות; 2. חלוקה בעין של הלמן אלדובי חח"י גמל בע"מ; 3. חלוקת 16% ממניות הפניקס פנסיה וגמל שמוחזקות על ידה. אלו כפופות לאישור בית משפט היות והלמן אלדובי אינה עומדת במבחן הרווח. במקביל לכך, אישרה החברה את העברת החזקתה בהלמן אלדובי להפניקס השקעות והפניקס השקעות אישרה את העברת החזקותיה בקרנות האלטרנטיביות המצויות בהחזקתה להלמן אלדובי. כתוצאה מכך, הלמן אלדובי צפויה לרכז תחתיה את תחום הקרנות האלטרנטיביות ולפעול לצמיחה בתחום זה.
סבירות טובה להמשך חלוקת דיבידנדים מהמבטח וכתלות ביכולתו לשמר פער מספק מהמגבלות הרגולטוריות; נראות הדיבידנדים מיתר המוחזקות נותרת טובה יחסית
לחברה תלות משמעותית בהיקפי הדיבידנדים המחולקים ע"י המוחזקות העיקריות שלה לצורך שירות החוב ומימון פעילותה השוטפת. מבנה ההתחייבויות וההון הרגולטורי של הפניקס ביטוח מציב מספר שכבות הבכירות לחובה הפיננסי של החברה, כאשר החוב הבכיר ביותר הינו התחייבות המבטח לבעלי הפוליסות, ותחתיו ניצבים החובות הנחותים. רק כאשר קיימת ודאות מסוימת, כי למבטח היכולת לשרת את התחייבויותיו, תיתכן חלוקת דיבידנד, שתשרת את חובה הפיננסי של החברה.
בנוסף, ענף הביטוח והחיסכון לזמן ארוך המקומי פועל תחת רגולציה שמטרתה שימור יציבותן ואיתנותן הפיננסית של החברות, תוך חתירה לשמירה על זכויות המבוטחים. מתוך שכך, קיימות מגבלות ומנגנוני בקרה רבים על פעילותה של הפניקס ביטוח, לרבות ביצוע חלוקות דיבידנד וניהול מקורות ההון. כך, שליטת החברה על יכולת חלוקת הדיבידנדים מהמבטח תלויה גם בגורמים אקסוגניים ועל כן מוגבלת יחסית. תנאי מרכזי לפוטנציאל החלוקה, הינו עמידה ביחס כושר פירעון בשיעור של לפחות 100% לפי חוזר הסולבנסי 2 (ללא התחשבות בתקופת הפריסה, ללא התאמת תרחיש מניות) ובכפוף ליעדי יחס כושר הפירעון שנקבעו על ידי דירקטוריון המבטח. יעד יחס כושר פירעון כלכלי מינימלי, בהתחשב בהוראות הפריסה, נקבע בשיעור של 135% בעוד שיחס כושר פירעון מינימלי ללא התחשבות בהוראות בתקופת המעבר נקבע בשיעור של 108% (חלף 105%, החל מה-30 ביוני 2021), אשר עתיד להגיע ל-135% בתום תקופת הפריסה. בנוסף, אישר דירקטוריון הפניקס ביטוח טווח מטרה עבור יחס כושר פירעון כלכלי בטווח שנע בין 150%-170% בו החברה שואפת להימצא במהלך תקופת הפריסה ובסיומה, בהתחשב בגובה הניכוי בתקופת הפריסה והפחתתו ההדרגתית. במקביל לכך, יחס כושר הפירעון של הפניקס ביטוח בהתאם להוראות סולבנסי 2 (ללא התחשבות בהוראות הפריסה) עמד על 116%, נכון ליום 31 בדצמבר 2020, ובהתחשב בהוראות הפריסה עמד על כ- 192% לאותו מועד, כאשר יחסים אלו מהווים פער ביחס ליעדים המצוינים לעיל. יתרה מכך, במהלך שנת 2021, התבצעו פעולות הוניות על ידי הפניקס ביטוח שכללו בין היתר חלוקת דיבידנדים בהיקף של כ-700 מיליוני ₪, חלוקת דיבידנד בעין של הפניקס פנסיה וגמל והנפקת מכשיר הון רובד 1 נוסף בהיקף של כ-200 מיליוני ₪. חלקם התבססו על חישוב (לא מבוקר) שביצע המבטח ליחס כושר פירעון ליום 30 ביוני 2021, לפיו יחס כושר הפירעון הכלכלי בהתחשב בהוראות הפריסה עמד על כ-196% ויחס כושר הפירעון הכלכלי ללא יישום הוראות המעבר לתקופת הפריסה וללא התאמת תרחיש מניות עמד על כ-120%. יחסים אלו מהווים פער הולם מהדרישה הרגולטורית ומיעדי הדירקטוריון, ואנו מעריכים כי ביכולתה של הפניקס ביטוח להמשיך ולשמר פער מספק מהדרישות הרגולטוריות, שיאפשר המשך חלוקת דיבידנדים בטווח התחזית, בהתאם למדיניות שנקבעה. זאת על אף ירידת עקום הריבית ברבעון האחרון לשנת 2021 שתשפיע לשלילה על יחס כושר הפירעון, כאשר להערכתנו, השפעה זו תקוזז במידה מסוימת, בין היתר, מעסקת ביטוח משנה שחתמה הפניקס ביטוח ומתשואות חיוביות שאפיינו את שנת 2021. נציין כי הנפת החברה המנהלת צפויה אף היא לתמוך ביחס הסולבנסי לאורך זמן, וזאת לאור קיטון בנכסים הבלתי מוחשיים (DAC ומוניטין) שיתמכו בהקטנת דרישות ההון שלה. הנחתנו להמשך חלוקת דיבידנדים מהמבטח מתבססת גם על מדיניות חלוקת דיבידנדים שאושרה באוקטובר 2020 על ידי דירקטוריון המבטח, לפיה הוחלט שזו תחלק דיבידנד שנתי בשיעור שינוע בין 30%-50% מהרווח הכולל שלה, הניתן לחלוקה על פי הדוחות הכספיים המאוחדים השנתיים, וזאת כל עוד הפניקס ביטוח עומדת ביעדים מינימליים ליחס כושר פירעון כלכלי מבוסס סולבנסי 2 אשר צוינו לעיל. זאת ועוד, לחברה מספר נכסים בעלי נראות דיבידנדים טובה יחסית, ובהם אקסלנס והפניקס סוכנויות, נוכח יתרות נזילות, עודפים משמעותיים ויכולת יצור תזרים שוטף חיובי בהן. עם זאת, אנו סבורים כי בטווח הזמן הקצר והבינוני הפניקס פנסיה וגמל לא צפויה לחלק דיבידנדים וזאת לאור הצמיחה בפעילות שתלווה בעלייה בדרישות ההון שלה, בין היתר, גם נוכח מיזוג הלמן אלדובי גמל כאמור ונטילת הלוואות מהחברה.
יחסי שירות החוב בולטים לחיוב ביחס לדירוג ונתמכים בפיזור מקורות התקבולים
מבנה לוח הסילוקין הנוכחי צפוי להיות נוח יחסית בטווח הזמן הקצר והבינוני, לאור פריסתו והארכת מח"מ החוב במהלך השנתיים האחרונות. בתוך כך, עומס הפירעונות השנתי (קרן וריבית) צפוי לנוע בטווח שבין 50-60 מיליוני ₪ בשנה במהלך השנים 2022-2024 ולכ-130-135 מיליוני ₪ בשנה בין השנים 2025-2027. נציין כי בעקבות רכישת הלמן אלדובי והגידול הצפוי בדרישות ההון של הפניקס פנסיה וגמל כאמור, העמידה החברה הלוואות להלמן אלדובי בסך מצטבר של כ-94 מיליוני ₪ ולהפניקס פנסיה וגמל בסך מצטבר של כ-205 מיליוני ₪. חלק מתשלומי הקרן והריבית השנתיים נקבעו הינם בתנאים זהים (back to back) לאגרות חוב (סדרות 5 ו-6) שהונפקו על ידי החברה ותומכים גם הם בשירות החוב בטווח התחזית.
בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2022-2023, אנו צופים היקף תקבולים מצטבר (בשנתיים הקרובות) של כ- 750-800 מיליוני ₪. אלו ינבעו בעיקר מדיבידנדים שוטפים מהפניקס ביטוח, מהפניקס סוכנויות ומאקסלנס בהיקף מצטבר של כ-720 מיליון ש"ח ומתשלומי ריבית שנתיים בסך של כ-22 מיליון ₪, בגין מכשירי הון רובד 1 נוסף שהונפקו לחברה על ידי המבטח. במהלך שנת 2021 הפניקס ביטוח חילקה דיבידנד משמעותי וחד פעמי בהיקפו של כ-700 מיליוני ₪, כאמור בגין רווחי שנים 2019-2020 וחציון ראשון לשנת 2021, ואנו סבורים כי זו תמשיך לחלק דיבידנדים בהתאם למדיניות החלוקה שהוגדרה כאמור, וכל עוד הפער מיעד הדירקטוריון יאפשר זאת. צד השימושים כולל בעיקר תשלומי ריבית וקרן בהיקף מצטבר של כ-95-100 מיליון ₪ בשנתיים הקרובות, וללא הנחת השקעות מהותיות נוספות בטווח התחזית. בתרחיש זה, יחס כיסוי ריבית (ICR) ויחס הנזילות (CASH+DSCR) צפויים לנוע סביב 12.0 ו- 21.0 בהתאמה, הינם בולטים לחיוב ביחס לדירוג ותומכים באופק החיובי של החברה. כמו כן, יחס שירות החוב (DSCR) השוטף צפוי לנוע בטווח של 3.0-3.5, אשר תומך בגמישות הפיננסית ומאפשר בניה של כרית הנזילות, לצד המשך חלוקת דיבידנדים מהחברה אל בעלי המניות, על פי המדיניות שנקבעה.
היות והחברה מהווה את נכס הבסיס היחידי בחברת האם- בלנוס ולהערכתנו, את מקור שירות החוב העיקרי לחוב שנלקח לרכישת השליטה בבלנוס, החברה צפויה לחלק דיבידנד שנתי בשיעור של כ-30% בשנה, בהתאם למדיניות הדיבידנדים שנקבעה כאמור, ובמטרה לשרת את תשלומי ריבית החוב בחברת האם. עם זאת, נציין כי במסגרת ההלוואה שנטלה בלנוס, קיימים מנגנונים אשר מאפשרים לה גמישות תזרימית שאינה תלויה במועדי והיקפי חלוקת הדיבידנדים מהחברה.
גמישות פיננסית גבוהה, הנתמכת ביחסי מינוף וכיסוי, שהינם טובים ביחס לרמת הדירוג
כאמור, בשנים האחרונות פעלה החברה לגוון את מקורות התקבולים אך במקביל הגדילה את היקף החוב (סולו), שעמד נכון ל-30 בספטמבר 2021 על כ- 1,432 מיליון ₪, ומשקף עליה ביחס ל-31 בדצמבר 2020 (כ-1,120 מיליון ₪), בעקבות הרחבת אגרות חוב (סדרות 4 ו-5) תמורת 350 מיליוני ₪, ששימשו לרכישת מלוא מניות הלמן אלדובי ולעלייה בשליטה בגמא. יחד עם זאת, במהלך חודש ינואר 2022, הנפיקה החברה אגרות חוב (סדרה 6) בהיקף של כ-300 מיליוני ₪, לצורך פירעון מוקדם מלא של אגרות חוב (סדרה 3) בהיקף דומה. כנגזר מכך, אנו צופים כי היקף חוב נטו המותאם (בהתחשב ביתרותיה הנזילות) יעמוד על כ-590 מיליוני ₪ נכון לסוף שנת 2021, ויגזור שיעור מינוף (LTV) נמוך יחסית, הצפוי לנוע להערכתנו בטווח שבין 8%-7%, תחת מספר תרחישים לגבי שווי האחזקות, שהתאפיין במגמת עלייה משמעותית במהלך התקופה האחרונה (נכון למועד הדו"ח, עליה של כ-60% ביחס לשוויה נכון ל-31 בדצמבר 2020). יחס זה בולט לטובה ביחס לדירוגה של החברה, תומך בגמישותה הפיננסית וביכולתה למחזר את החוב, במידת הצורך. בנוסף לכך, היקף החוב הנ"ל, לצד מבנה לוח הסילוקין וצפי לחלוקת דיבידנדים כאמור, גוזרים יחס כיסוי חוב ל-FFO שצפוי לנוע בשנים 2022-2023 בטווח שבין 3.0-4.0, ומשקף תזרים חופשי טוב ביחס לגובה החוב. הגמישות הפיננסית של החברה מושפעת לחיוב גם מנגישות גבוהה לגורמים המממנים, מבעלות ושליטה במוחזקות העיקריות מהיעדר קובננטים אפקטיביים באג"ח ומשעבוד שלילי על נכסיה. עם זאת, בתרחיש זה איננו צופים קיטון מהותי בהיקף החוב (ברוטו) של החברה, וכי פרט להנפקת אגרות חוב (סדרה 6) בינואר 2022, לא נלקחה בחשבון עלייה מהותית בהיקף החוב בטווח התחזית, גם לאור יתרות הנזילות הקיימות בחברה.
פרופיל הנזילות בולט לטובה ונתמך ביתרות נזילות משמעותיות אולם להערכתנו המדיניות הפיננסית אינה בולטת לטובה ביחס לדירוג
בבחינת כרית הנזילות ויכולת שירות החוב של החברה, אנו מביאים בחשבון יתרות נזילות הקיימות גם בהפניקס השקעות והפניקס סוכנויות (סולו) (כולל התאמות על תיק ני"ע של החברות הנ"ל) והערכתנו לניהול הנזילות ברמת שלושת החברות יחדיו. נכון ליום 30 בספטמבר 2021 לחברה, יחד עם הפניקס השקעות והפניקס סוכנויות (סולו), יתרות נזילות בסך של כ-1,225 מיליוני ₪. כרית זו גדלה באופן מהותי, לאחר שבמהלך שנת 2021, הונפק לחברה, על ידי הפניקס ביטוח (דרך הפניקס גיוסי הון), היקף של כ-1.02 מיליארד ₪ מכשיר הון רובד 1 נוסף, וזאת חלף שטרי הון רובד 1 נוסף שהונפקו לה בעבר על ידי הפניקס ביטוח, בהיקף של כ-850 מיליוני ₪. פרט לכך, כרית הנזילות מורכבת ברובה מיתרות מזומן ותיק ניירות הערך, המאופיין בפרופיל סיכון שוק סביר יחסית.
אנו צופים, כי היקף היתרות הנזילות יעמדו על כ- 1,500 מיליוני ₪ בסוף שנת 2021, שהינו גבוה ביחס לסך החוב ברוטו. עם זאת, נציין כי לאור רמת סחירות נמוכה יחסית במכשירים אלו, הנסחרים על הרצף המוסדי, אנו מפעילים עליהם התאמות משמעותיות בחישוב יחסי הכיסוי וחישוב החוב נטו. מידרוג מצפה כי החברה תמשיך לשמור על יתרות נזילות משמעותיות לאורך זמן, גם נוכח היקף החוב הקיים, דבר אשר עשוי לתמוך אף הוא במימוש האופק החיובי שניתן לחברה.
המדיניות הפיננסית של החברה אינה בולטת לטובה ביחס לדירוג, ומשקפת תיאבון עסקי מסוים למיזוגים ורכישות ולעסקאות ממונפות, כאשר היקף חוב זה אינו צפוי לקטון בשנים הקרובות. יחד עם זאת, המדיניות הפיננסית נתמכת בניהול סיכוני שוק וניהול נזילות מספקים, כאשר לחברה קיימת מדיניות חלוקת דיבידנד שנתית של כ-30% מהרווח הכולל הניתן לחלוקה על פי הדוחות הכספיים המאוחדים השנתיים.