משה מידן: שנת 2021 התחילה ברגל ימין. ומה בהמשך?

רויטר, מידן

נקדים ונאמר כי אנו סבורים ששנת 2021 ,דווקא בהיותה שנה בה ככל הנראה המגיפה תהיה מאחורינו, תהיה תנודתית מאד בשווקים הפיננסיים, זאת לאור הגבהים אליהם הגיעו שוקי המניות, ולא פחות מכך שוקי אגרות החוב. התפיסה השלטת בקרב מקבלי ההחלטות ובראשם הבנקים המרכזיים היא כי עדיף לטעות בהרחבת יתר, העיקר לתמוך במשקי הבית ובעסקים עד לסיום המגיפה. כתוצאה מכך הם ממשיכים לפמפם למערכת נזילות רבה ואגב כך ממשיכים לשמור על ריביות נמוכות ביותר. חיזוק לגישה זו התקבל היום משרת האוצר האמריקאית המיועדת ג'נט יילן שאמרה מפורשות שהממשל חייב לפעול בענק לתימרוץ הכלכלה. הריביות הנמוכות כאמור לא מותירות בידי המשקיעים את הברירה אלא לקחת סיכונים, שלהערכתנו אינם מפצים )בעיקר בשוקי החוב( על הרווח החזוי. הייתי מעז גם לומר כי כך הוא הדבר אף בסגמנטים מסוימים במניות, המעלים ניחוחות של שנת 1999 באפנו, ואנחנו יודעים איך זה נגמר בשנת 2000.

בינתיים, הריביות הנמוכות והתגייסות הבנקים המרכזיים והממשלות לתמיכה בשווקים הפיננסים עושים את העבודה, אך בראיה קדימה ומתוך המבחר הגדול בחרתי להרחיב בשלושה נושאים עיקריים שעומדים בפנינו כבסיס לקבלת ההחלטות בתיקי ההשקעות:

א. ריביות אלטרנטיביות למניות – בניגוד לריביות קצרות הטווח שנותרו סטאטיות יחסית מאז משבר השווקים הפיננסיים בשנת 2020 ,הריביות ארוכות הטווח זוחלות כלפי מעלה. כלומר עקום התשואה של אגרות החוב הפך לתלול יותר מאז מרץ 2020 .ניתן לראות זאת היטב בגרף המוצג לפניכם (ציר ה X טווח האגרות חוב וציר ה Y זה התשואה לפדיון השנתית שלהן).



הגורמים שיתרמו להחרפת תלילות עקום התשואה קשורים בין היתר בעליית האינפלציה (עליה נדבר בהמשך) ובשיפור
המקרו כלכלי. בשלב מסוים (לא מיידי להערכתנו) הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח תאיים על שוק המניות ועלולה להתרחש התאמת מכפילי רווח בשוקי המניות, קרי ירידות מחירים במעבר ממכפילי רווח גבוהים מאד למדרגה נמוכה יותר.
ב. אינפלציה גלובלית – אנו סבורים שסביבת האינפלציה הגלובלית צפויה לעלות יחסית למה שהורגלנו בשנים האחרונות. הזרמות הכספים האדירות וההשקעות הפיסקליות המסיביות הצפויות בשנת 2021 לצד ביקוש כבוש לצריכה של משקי הבית שייצאו מהקורונה במהלך השנה, והתייקרויות דרמטיות במחירי ההובלה וחומרי הגלם יביאו להערכתנו לעלייה כאמור ברמת האינפלציה. להלן פירוט נרחב יותר של מכלול הסיבות התו מכות בהערכתנו זו:

• הזרמות כספים אדירות בהיקף של כ20 מיליון דולר


• שיעור חיסכון גבוה מתוך ההכנסה לצד ביקוש כבוש לצריכה


• מאזני החברות והבנקים נותרו חזקים


• הפרעות קשות בשרשראות ההספקה והתייקרות דרמטית במחירי ההובלה


• ירידה בתחרות והעלאות מחירים ע"י העסקים כפיצוי לתקופה הקשה


• עלייה חדה במחיר חומרי הגלם על רקע ההרחבות הפיסקליות


• עלייה חדה במחיר הנפט על רקע גידול צפוי בביקוש, קיצוץ בתפוקה וירידה חדה בהשקעות


• היקף חוב ממשלתי גדול שיוצר תמריץ למנפיק ולשחיקתו


• שינוי יעדי האינפלציה של הבנקים המרכזיים - מעבר למדידת ממוצע אינפלציה ארוך טווח


• המשך מדיניות מוניטרית אולטרה מרחיבה שדוחפת לגידול מהיר בכמות הכסף

לאור האמור לעיל מה אנחנו עושים בתיקי ההשקעה:
1 .מניות – אנו בתהליך ראשוני ומתון מאד של הקטנת פוזיציה. ככל שעקום תשואת האג"ח יהפוך לתלול יותר לצד המשך האופוריה במניות ההייטק אנו נגביר את הקטנת הפוזיציה בכל ספקטרום המניות. ראוי אף לציין בהקשר למניות הטכנולוגיה שבחודשים האחרונים מימשנו חלקית נכסים הקשורים במישרין או בעקיפין לסקטור זה והעברנו את מרכז הכובד ל"כלכלה הישנה יותר" (פיננסים, מניות גלובליות, סחורות וכד'(.
2 .אגרות חוב – אנו מוטים אגרות חוב צמודות מדד, ובתיקי ניע"ז הגדלנו את החשיפה לאג"ח אוצר אמריקאי צמוד מדד . בשוק המקומי האחזקה היא בעיקר באג"ח קונצרני. משך החיים הממוצע המשוקלל של תיקי האג"ח ממשיך להיות נמוך יחסית ודרוג ההשקעה המשוקלל הוא סביב -AA .אנו ממשים אג"חים קונצרנים שמרווח התשואה שלהם מול המדינה אינו מספק. אנו סבורים שבמהלך השנה הקרובה תהיינה הזדמנויות כניסה מעניינות לאפיק הקונצרני, כאשר ה"קנס" הקיים ברגע זה על ישיבה על מזומן אינו גבוה.
3 .מט"ח – ראוי לציין כי הדולר לא היה מוצלח בלשון המעטה ככלי גידור בשנת 2020 למעט הבלחה בשיא המשבר אותה ניצלנו להקטנה חלקית של האחזקה בו. בחודשים האחרונים רוב ההשקעות שלנו בקרנות סל מקומיות על מדדי מניות חו"ל היו במנוטרלות מטבע אותן החלנו למכור לאחרונה. התמוטטות שער הדולר עד 11.3 שקל/דולר איפשרה לנו לבצע החלפות ולרכוש אג"ח קונצרני צמוד לדולר בתשואה לפדיון גבוהה תמורת מימוש קרנות כספיות נטולות סיכון עם ריבית נמוכה מאד. אנו מעריכים שרכישות קדימה של קרנות סל מקומיות על מדדי מניות חו"ל תהיינה ללא נטרול המט"ח (אך כמובן כל מקרה נבדק לגופו בעת הרכישה).


לסיכום: בניגוד לשנת 2020 בה היינו אגרסיביים עם פרוץ המשבר, הרי כיום אנו מעט יותר זהירים, אך עדיין אופטימיים בשקלול הנתונים ובעיקר בראיית התגייסות הבנקים המרכזיים והממשלות לתמוך כאמור בכלכלות.
ראוי לציין כי ההתייחסות לעיל היא כללית וכל תיק השקעות מטופל פרטנית עפ"י הסיכון המוגדר, טווח ההשקעה הידוע, מגבלות נוספות ספציפיות וכד'. כמו כן המידע להלן נכון לעת הנוכחית ומטבע הדברים יתכנו שינויים בתפיסת ההשקעה עפ"י הצורך והמצב.