לאחר גל העליות האחרון- מה הגישה הנכונה בשוק המניות?

דיסקונט

שוק המניות בארה"ב רשם עד ליום שני הקודם 5 ימים רצופים של עליות , כולל העלייה היומית החדה ביותר מאז תחילת השנה. עליות אלו היו בניגוד לירידות החדות שנרשמו במהלך מאי. בארבעת ימי המסחר האחרונים מדד ה-S&P רשם במצטבר יציבות ונראה כי פעילים רבים בשוק מתלבטים לגבי המשך המגמה של השווקים בעתיד.

מהלך העליות נגרם בעיקר על רקע מסרים מצד חברי הפד ובפרט פאואל. מסרים אלו התפרשו ע"י השווקים כאיתות לגבי הפחתת ריבית משמעותית בתקופה הקרובה.

לא מדובר רק בעצם הצפי להפחתת ריבית, אלא גם בעוצמת השינוי שהשווקים מתמחרים. רק בתחילת חודש מרץ שוקי הריביות תמחרו יציבות בריבית בתקופה של 6-8 חודשים קדימה. כעת שוקי ההון מתמחרים 65-70 נ.ב. הפחתת ריבית עד סוף השנה.

מדובר למעשה בצפי לשינוי החד ביותר (לכל כיוון) למסגרת זמן דומה מאז תחילת 2008 (גרף משמאל).

האם הפד הבטיח הפחתות ריבית משמעותיות בקרוב?

יו"ר הפד , פאואל, לא דיבר מפורשות על אפשרות להפחתת ריבית, אלא רק שידר כי תיתכן אפשרות כזו בהתאם לצורך. להערכתנו המסקנה של השווקים עשויה להיות אגרסיבית מדי ביחס לאמירות והכוונה האמיתית של הפד, לפחות בשלב זה.

בנוסף לדברי פאואל נשמעו בימים האחרונים הצהרות נוספות מצד חברי פד אחרים. מרבית ההצהרות לא הצביעו באופן מפורש על הפחתת ריבית קרובה, אלא בעיקר הראו שהפד קשוב להתפתחויות הכלכליות ומדיניות הריבית שלו תהיה בהתאם. גם חבר הפד בולארד, "שהלך הכי רחוק" באמירות שלו לא אמר במפורש שהריבית צריכה לרדת באופן וודאי.

בולארד ציין כי "התאמה כלפי מטה במדיניות הריבית עשויה להידרש בקרוב בכדי לסייע למרכז את האינפלציה וציפיות האינפלציה ביעד, וגם בכדי לספק ביטוח במקרה של האטה חדה מהצפי". במילים אחרות קיים פוטנציאל לא זניח ל"אכזבה" של השווקים לגבי האפשרות להפחתת ריבית חדה בקרוב.

אז מה הלאה?
מכלול הנתונים מצביע על צורך בגישה שמרנית בשוק ההון

מכלול ההפתעות בנתונים הכלכליים האחרונים מתיישב עם אפשרות לירידה נוספת במחירי המניות. כפי שניתן לראות בגרף שמשמאל מדד ההפתעות הכלכליות הגלובלי מצביע על רמה שלילית (=נתונים מאכזבים) שקרובה כמעט לרמת השפל של השנים האחרונות. אם הקשר בעבר ישמר נראה כי מחירי המניות עשויים לרדת בחודשים הבאים, (=ירידה בקו האדום). יחד עם זאת נציין כי מצב הכלכלה הינו רק גורם אחד, וככל הנראה משני, לעומת ההשפעה של מתיחות הסחר וכמובן ההשפעה של הבנקים המרכזיים האחרים.

"במבט ראשון" נראה לכאורה כי תמחור שוק המניות איננו יקר ואולי אפילו כדאי, אולם הצפי להאטה כלכלית משנה את התמונה. המכפיל העתידי על מדד ה-S&P 500 עומד על 16.476, מעט נמוך ביחס לרמתו הממוצעת (או החציונית) של מכפיל זה ב-5 השנים האחרונות (גרף משמאל). אם בוחנים את הפער שבין תשואת הרווח על מדד ה-S&P 500 (1 חלקי המכפיל בפועל) ובין התשואה על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים ניתן לראות כי הפער לטובת המניות הינו כ-3.2% (גרף מימין). מדובר בתמחור זול יחסית לעומת 5 השנים האחרונות (בהן הפער היה 2.83%) וזול עוד יותר לעומת הממוצע ארוך הטווח.

אולם, הממוצעים ארוכי הטווח אינם מייצגים את התמונה האמיתית. אם הכלכלה אכן הולכת להאטה ניכרת- הפרמייה של תשואת הרווח מעל לאג"ח הממשלתי תעלה עוד יותר בהשוואה לרמתה הנוכחית. כך למשל במהלך ההאטה במגמת הצמיחה מ-Q1-15 ועד Q2-16 הפרמייה עלתה לרמה של 3.55% ובמהלך ההאטה מ-Q3-10 ועד Q3-11 הפרמייה עלתה ל-6.01%. (מסומן בעיגול אדום בגרף). מצב דומה התרחש כמובן בעת המשבר הפיננסי, אולם אפילו בתרחישים מתונים יותר (כאמור) הפרמייה היתה גבוהה יותר מרמתה הנוכחית.

הצפי להאטה בצמיחה הגלובלית ובפרט בארה"ב תגרום לגידול מתון בלבד בהכנסות של החברות (Sales per Share). במצב עולם זה תחזיות הרווח של האנליסטים קדימה אופטימיות מדי.

במבט לשנה-שנתיים הקרובות נראה כי תחזיות הרווח למניה של האנליסטים גבוהות למדי. לעומת הרבעון האחרון של 2018 האנליסטים צופים (קונצנזוס על בסיס מקורות שונים) עלייה של 35%-40% ברווח התפעולי למניה ברבעון האחרון של 2020.

מצד שני, באם הנחת הבסיס שלנו ושל גורמים רבים בעולם נכונה, הצמיחה בכלכלה הגלובלית ובארה"ב תהיה מתונה באופן ניכר בשנה-שנתיים הקרובות, עניין שימתן את קצב גידול במכירות של החברות (Sale per Share).

צפי לשינוי חד ברווחיות התפעולית עצמה, לצד צפי להאטה במכירות מתיישב רק במצב של גידול בשיעור הרווח התפעולי (Operating profit margin) לרמות של 13%-13.5% בסוף 2020. מדובר בשולי רווח גבוהים מאוד שלא היו לפחות מאז תחילת שנות האלפיים. בכלל מדובר בקצב גבוה מאוד של שיעור רווח תפעולי לעומת ממוצע של 9.9% ב-5 השנים האחרונות, או 10.1% לאחרונה.

שיעור רווחיות תפעולית של 8%-9% הגיוני בהרבה בדינמיקה הכלכלית הצפויה של האטה בכלכלה.

מסקנה זו מתחדדת עוד יותר אם נוסיף את המחסור הקיים בעובדים מתאימים בשוק העבודה האמריקאי (=השכר ימשיך לעלות) ואת האפשרות של התייקרות שרשרת הייצור על רקע מתיחות הסחר בשנים הבאות, גם אם תהיה הסדרה חלקית כזו או אחרת. כל אלו יפגעו עוד יותר בשיעור הרווחיות התפעולית.
במילים אחרות: תחזיות הרווח של האנליסטים ל-2020 גבוהות מדי ולהערכתנו ירדו עוד בעתיד.

במצב זה מחירי המניות יתקשו לעלות, אלא אם כן תהיה התרחבות ניכרת של מכפילים.

אולם איננו מעריכים כי יתממש תרחיש של התרחבות מכפילים ניכרת ומתמשכת בשנה-שנתיים הבאות , בתרחיש של האטה ניכרת וסביבת סיכונים גבוהה ולאור הניתוח בסעיף הקודם. במילים אחרות בראיה לשנה-שנתיים הבאות נראה כי שוק המניות יתקשה לרשום מהלך ניכר ומתמשך של עליות. מצב זה עשוי להשתנות באם יהיה "סיוע חיצוני" לשוק בדמות הרחבה פיסקלית משמעותית בארה"ב, הסכם סחר משמעותי בטווח הקצר או מדיניות מוניטרית "סופר מרחיבה" מצד הבנקים המרכזיים.

אז מה עושים בתיק?

אי הוודאות סביב נושא הסחר והדינמיקה של השווקים מקשה על קבלת החלטות. ציוץ חיובי כזה או אחר של נשיא ארה"ב, הודעה על הבנה (או החמרה) בנושא הסחר מול סין (ובפרט בפגישה ב-G20 בסוף יוני), וההתנהלות בחזיתות סחר אחרות עשויים לגרום לתנודתיות בשווקים, לטוב או לרע.

גם אפשרות למסר מרחיב משמעותי מצד הפד (ישיבה ועדכון תחזיות ב-19/6) עשויה כמובן להשפיע על השווקים.

בכל זאת ולאור הגורמים שצוינו מקודם אנו מאמינים כי הגישה הכללית בשוק המניות צריכה להיות שמרנית יחסית, כשחדשות חיוביות רבות כבר מתומחרות בשווקים ורמת התמחור אינה מתאימה למצב הכלכלי. אחזקה בחברות כמו בריאות, נדל"ן. חברות מתחום ה- Food Product ומתחום ה- Consumer Finance כדאית יחסית מגמה הצפויה בשוק עצמו.