מידרוג קובעת דירוג A3 לדור אלון לגיוס של עד 250 מיליון שקלים

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

הפחתת מרווח השיווק מחודש מאי 2018, לא ערערה את הענף, שהציג שנה של יציבות נוכח צעדי התייעלות ועם רוח גבית חזקה מצד חנויות הנוחות. דירוגה של דור אלון נתמך במיצוב עסקי גבוה של החברה בענף שיווק הדלקים הקמעונאי, הנובע מנתח שוק משמעותי בתחנות הדלק בישראל, מפריסה ארצית רחבה של תחנות דלק וחנויות נוחות וממותג קמעונאי חזק.

ענף שיווק הדלקים מאופיין, להערכת מידרוג, בסיכון עסקי נמוך-בינוני. הענף מאופיין בביקושים יציבים ובחסמי כניסה גבוהים יחסית. בו בזמן, הענף מושפע מתחרות המתמקדת במחירי המכירה נוכח אחידות המוצרים, מרגולציה לא מבוטלת ומצורכי השקעה גבוהים. שיעורי הרווחיות בענף מוגבלים נוכח לחצים רגולטוריים ותחרותיים על מרווחי השיווק ומבנה הוצאות קשיח יחסית.

לחברה פעילות רחבה יחסית בתחום חנויות הנוחות בהשוואה ליתר השחקניות בענף, זיכיון להפעלת מתחמי תדלוק בכביש 6 ופעילות משמעותית בתחום הגפ"ם והגז הטבעי. בשנה האחרונה הציגה החברה צמיחה בתחום חנויות הנוחות בעיקר נוכח מעבר למכירת סיגריות בצורה ישירה. גם בנטרול מכירת הסיגריות הציגה דור אלון צמיחה של כ-5.5% במכירות חנויות נוחות בעיקר נוכח השבחת החנויות שיפור תנאי הסחר ומדיניות התימחור שלה. אסטרטגיית החברה בשנים האחרונות הנה לפתח זרועות נוספות מעבר לפעילות הדלק דבר התורם לפיזור הסיכונים וזאת בעיקר בעיתות של פגיעה בסגמנט הליבה.

ברבעון רביעי 2019 צפויה החברה להתחיל בהפעלת תחנת הכוח בקריית גת בשטח שבבעלותה בצמוד למפעל סוגת. התחנה מספקת חשמל פרטי קונבנציונאלי בהספק כולל של 73 מגוואט. נכון לתחילת החודש החברה דיווחה על הסכם לרכישת אחזקת השותף בפרויקט, כך שהחברה צפויה להחזיק בבעלות מלאה בפרויקט. אנו מניחים הנבה מלאה בגין התחנה בשנת 2020. איננו מניחים חלוקת דיבידנד מהתחנה מעבר להחזר הלוואת בעלים עד לתום שנת 2021.

אנו מניחים כי החברה תשמור על רווחיות המגזרים שלה בשנת 2019. שיעורי הרווחיות של החברה סבירים ביחס לענף והולמים את רמת הדירוג. שיעור הרווח התפעולי לרווח הגולמי (בנטרול רווחי/ הפסדי מלאי) צפוי לנוע בטווח שבין 11.0% ל- 12.0% בטווח הזמן הקצר, בדומה לממוצע תלת שנתי.

אסטרטגיית החברה כוללת התפתחות בתחומים שונים לרבות אנרגיה, קמעונאות מזון והשבחת נדל"ן לצורך פיזור תחומי הסיכון בין המגזרים וגוון מקורות התזרים. אלו נעשו דרך השקעות בפיתוח תחנת כוח והשקעה בפיתוח הנדל"ן בדגש על מתחם אלוני ים וכפר סבא. השקעות אלו הובילו לעלייה ברמת החוב החל משנת 2017, ובנטרול השקעות אלו ניתן לראות מגמת ירידה ברמת החוב לאורך החמש שנים האחרונות, תוך שינוי מגמה ועלייה קלה בשנה האחרונה.

פרויקטים אלו, אשר צפויים להניב רק בממוצע בטווח הבינוני, מעיבים אף על יחסי הכיסוי. מינופה המאזני של החברה כפי שנמדד ביחס חוב ל-CAP מותאם 16 IFRS נאמד לכ- 73.6%, גבוה לרמת הדירוג. המשך השקעות הוניות ברמה גבוהה יחסית בעיקר בפיתוח הנדל"ן יחד עם חלוקת דיבידנדים צפויים להוביל להערכת מידרוג לתזרים חופשי (FCF) שלילי בשנה הקרובה ועלייה נוספת ברמת המינוף.

יחסי הכיסוי המותאמים חוב ל- EBITDAR ול- FFOR צפויים לעמוד להערכת מידרוג, בטווחים שבין 6.0 ל- 7.0, ובין 8.0 ל- 10.0, בהתאמה (ובנטרול תחנת הכוח 5.0-6.0 ו- 8.0-9.0, בהתאמה), והינם איטיים ביחס לדירוג. הטווח העליון של היחסים לוקח בחשבון את תרומת תחנת הכוח החל משנת 2020. כמו כן, מידרוג מביאה בחשבון כי החוב הפרויקטלי מאופיין באופן אינהרנטי ביחסי כיסוי ארוכים בשל מאפייניו כנכס תשתיתי (חוב ל-18 שנה).

מידרוג צופה בטווח הנראה לעין חלוקת דיבידנדים שוטפים לבעלי המניות בחברה בהיקף של כ-60-70 מיליון ₪. מעבר לכך, תשלומי דיבידנדים נוספים יעמדו כנגד מימוש נכסים. עלייה בהיקף החלוקות במידה שתפר את האיזון שאפיין את החברה עד כה, בין צורכי בעלי המניות לבין בעלי החוב, ותעלה את רמת המינוף מעבר להערכת מידרוג, עלולה ליצור לחץ שלילי על הדירוג.

מניתוח נזילות החברה, המקורות העיקריים של החברה לשנת 2019 כוללים מזומן יתרת פתיחה הנאמד לכ- 90 מיליון ₪, פיקדונות בהיקף של כ-17 מיליון ₪, תיק ניירות ערך הנאמד לכ-155 מיליון ₪ ומקורות מפעילות (FFO) בטווח של 160-180 מיליון ₪. השימושים העיקריים של החברה כוללים חלויות חוב של כ- 290 מיליון ₪ (ללא סך של כ- 200 מיליון ₪ הלוואה בגין מימון פרויקט אלוני ים וכולל הרחבת אג"ח ו'), השקעות הוניות בהיקף של כ-90 מיליון ₪ ללא פרויקט פיתוח אלוני ים וכפ"ס ותשלום דיבידנד שוטף בהיקף של כ-60 מיליון ₪ (שבוצע במהלך פברואר 2019). בנוסף החברה מתעתדת לגייס אגרות חוב בהיקף של עד כ-250 מיליון ₪ ע.נ למיחזור ולעיבוי הנזילות. לחברה מסגרות אשראי פנויות וחתומות בהיקף של כ- 550 מיליון ₪ ליום 31.12.2018. החברה עומדת באמות מידה פיננסיות שהציבו המממנים במרווח מספק.