אקסלנס: לא לחכות למאי כדי לממש בשוק המניות בארה"ב

אקסלנס

יניב חברון, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס, ממליץ בסקירתו השבועית לא לחכות למאי כדי לממש בשוק המניות. חברון כותב בסקירה: "זה לא שאני רואה איזה משבר באופק אבל כבר שבועיים-שלושה שאני כותב על המחירים היקרים בשוק המניות בארה"ב ועל כך שלראלי שם יהיה מאוד קשה להמשיך שכן לטראמפ לא נשארו עוד הצהרות, אלא רק ביצועים וזה כמובן לוקח הרבה זמן, לכן למכור במאי אולי תהיה עצה טובה ואולי פחות אבל לא עדיף אם כבר לעשות את זה חודש קודם, קצת לפני הבחירות בצרפת, קצת לפני שהקרע בריטניה-אירופה עולה מחדש לכותרות וקצת לפני שנגמרים 100 ימי החסד של הנשיא האמריקאי החדש".

 
חברון מעריך כי "ככל שהדד- ליין של כל אחד מהאירועים יתקרב, כך תגבר גם עצבנות השוק. ברמות התמחור הנוכחיות ועם סקר או שניים שיתמכו בפוטנציאל לבלאגן, העצבנות יכולה להפוך לזעם של ממש. התסריט המרכזי שלי הוא שבסופו של דבר הסוף יהיה טוב. מצד שני, וכפי שתוצאות הברקסיט הוכיחו בשנה שעברה, אי אפשר באמת לדעת. צריך לזכור שבשנה שעברה פוקוס השוק היה סביב אירוע יחיד בדמות הברקסיט. השנה נפח האירועים גדול בהרבה ובעל פוטנציאל הרסני לא פחות. לכן אם כבר נהניתם מהראלי המתמשך, אני כן הייתי לוקח צעד אחורה ומחכה לנקודת כניסה מחודשת נוחה יותר".
חברון מתייחס לסיבות לסוף הראלי בשווקים. "אלו לא הירידות ביום שלישי שעבר (שהיו החדות ביותר לשנת 2017) והגמגום שליווה את שוק המניות האמריקאי במהלך השבוע שמאותתים על סוף הראלי, אלא בעיקר המחירים הגבוהים והמחסור בחדשות/הצהרות מצידו של ממשל טראמפ שיכולים לספק רוח גבית מחודשת. אין ספק שמשהו קורה פה: מאז השיא שלאחר החלטת הריבית של הפד ב-15/3 ועד ליום שלישי (רמה של 2385, השיא ההיסטורי היה ב-1/3 2395), המדד האמריקאי ירד בכ-1.8%, זאת למרות נתוני מאקרו טובים שהתפרסמו בשבועיים האחרונים. ההערכה שלנו היא כי התמחורים יקרים מדי".
חברון מתייחס עוד לכישלון של טראמפ להעביר את חוק הבריאות החדש שלו בקונגרס. "ה"שוק" החליט להטיל את האחריות לירידות השבועיות על ההצבעה בקונגרס על "חוק הבריאות" של טראמפ, זה שאמור להחליף את תוכנית ה-Obama Care. אמנם לא מדובר בתוכנית הדגל של טראמפ (התוכנית הפיסקאלית ורפורמת המס מרכזיות יותר), אך כן מדובר בנקודת הפתיחה של טראמפ בפרלמנט. אי השגת הרוב בהצבעה הנוכחית דוחה את לוחות הזמנים הנוגעים להעברת הרפורמות האחרות. בתוכנית הבריאות טראמפ ניסה להשיג 'קיצוצים' שבלעדיהם יהיה קשה למצוא איזון בתקציב ומימון לתוכנית הפיסקאלית. לפי משרד התקציב של הקונגרס CBO, רפורמת הבריאות של טראמפ תפחית את הגרעון בכ-300 מיליארד דולר במשך עשור. חברון מעריך כי "הכישלון של טראמפ בתוכנית הבריאות לא ישבש באמת את תוכניותיו להמשך, אלא רק ידחה אותן".

הראלי מתקרב לסוף?
זה לא הירידות ביום שלישי האחרון (שהיו החדות ביותר לשנת 2017) והגמגום שליווה את שוק המניות האמריקאי בשבוע האחרון שמאותתים על סוף הראלי, אלא בעיקר המחירים הגבוהים והמחסור בחדשות/הצהרות מצידו של ממשל טראמפ שיכולים לספק רוח גבית מחודשת.
אין ספק שמשהו קורה פה: מאז השיא שלאחר החלטת הריבית של הפד ב-15/3 ועד ליום שלישי (רמה של 2385, השיא ההיסטורי היה ב-1/3 2395), המדד האמריקאי ירד בכ-1.8%, זאת למרות נתוני מאקרו טובים שהתפרסמו בשבועיים האחרונים.ההערכה שלנו היא כי התמחורים יקרים מדי(זה לא חדש...).
בינתיים ה"שוק" החליט להטיל את האחריות לירידות השבועיות על ההצבעה בקונגרס על "חוק הבריאות" של טראמפ, זה שאמור להחליף את תוכנית ה-ObamaCare. אמנם לא מדובר בתוכנית הדגל של טראמפ (התוכנית הפיסקאליתורפורמת המס מרכזיות יותר), אך כן מדובר בנקודת הפתיחה שלטראמפ בפרלמנט. אי השגת הרוב בהצבעה הנוכחית דוחה את לוחות הזמניםהנוגעים להעברת הרפורמות האחרות. בתוכנית הבריאות טראמפ ניסה להשיג "קיצוצים" שבלעדיהם יהיה קשה למצוא איזון בתקציב ומימון לתוכנית הפיסקאלית.לפי משרד התקציב של הקונגרס CBO, רפורמת הבריאות של טראמפ תפחית את הגרעון בכ-300 מיליארד דולר במשך עשור. אנו מעריכים כי הכישלון של טראמפ בתוכנית הבריאות לא ישבש באמת את תוכניתיו להמשך, אלא רק ידחה אותן.

חוף מבטחים בעיצומו- בהמשך לירידות החדות בתשואות האג"ח בארה"ב, לאחר החלטת ריבית הפד, המגמה נמשכה גם בשבוע החולף. נראה כי התנהגות התשואותהושפעהמגורם הפחד שחזר לאור אי- הוודאות שנוצרה סביב היכולות של טראמפ להוביל שינויים. גם התבטאויות של מספר חברים בפד, שהביעו מעט אדישות באשר לצורך מהיר בהעלאות ריבית, תרמו להתמתנות התשואות.

אמנם נרשמה ירידת תשואות על פני כל העקום, אבל אנו מעריכים כי הן צפויות לעלות בחזרה ממספר סיבות: נתוני מאקרו תומכים בארה"ב, צפי לעליית תשואות באירופה שיובילו יחד עמם לעליית תשואות בארה"ב, והכרזה מתישהו בתקופה הקרובה של התוכנית הפיסקאלית של טראמפ.

אם החלטתם להישאר בשוק המניות, לכו על כל הקופה! –"תתחילו להתייחס לשוק המניות האירופי ברצינות" זו לא הפעם הראשונה שאנחנו חוזרים על זה והאמת התייחסנו לסוגיה זו בהרחבה גם בסקירתנו השנתית כשטענו כי הפוטנציאל של שוק המניות באירופה כפול מזה של האמריקאי. עכשיו הנושא הופך לרלוונטי ביותר, בעיקר לאחר הבחירות בהולנד ועל רקע סקרים מעודדים יותר בבחירות בצרפת שמפחיתים את גורם הפחד ואי-הוודאות. גורמים אלו הכבידו על שוק המניות האירופי מתחילת השנה וכעת מתחילים להתפוגג. הפוטנציאל של שוק המניות שם, גבוה הרבה יותר (תמחור נוח יותר, רווחי חברות שעולים, נתוני מאקרו טובים).

נתוני מאקרו טובים התפרסמו בשבועיים האחרונים- בהתאם למצב של תעסוקה מלאה שחווה הכלכלה האמריקאית, ממשיכים להתפרסם נתוני מאקרו שמאשרים זאת. ראשית, האינפלציה בחודש פברואר הגיעה ל-2.7% YOY, שיא של חמש שנים. סעיף האנרגיה הציג עלייה שנתית של כ-15%. אינפלציית הליבה הציגה עלייה שנתית של 2.2%, כאשר סעיפי השכירת, תחבורה ושירותי בריאות הציגו עליות של למעלה מ-3%.

גם מדדי הייצור הפתיעו לטובה. המדד של פילדלפיה עמד על 32.8 בחודש מרץ, מתחת לשיא של חמש שנים שהתפרסם בחודש פברואר. אמנם ירד ברמה החודשית (מ-43.3!), אך עדיין היכה את התחזית. מקבילו של המדד, האמפייר סטייט גם הוא היכה את התחזית ועמד על 16.4, למרות ירידה חודשית של 2.3 נק'. הנתון האחרון עדיין קרוב לשיא של 2.5 שנים. בנוגע למכירות הקמעונאיות, הן עלו בחודש פברואר בשיעור של 0.1% בהתאם לציפיות, אך הנתון לחודש ינואר עודכן כלפי מעלה משיעור של 0.4% ל-0.6%. ליבת המכירות היכתה את התחזית עם עלייה של 0.2% בעוד שהנתון לחודש ינואר עודכן מ-0.8% ל-1.2%!

המקום לקיצונים מצטמצם בגוש האירו
אחרי הבחירות בהולנד, לאירופה יש סיכוי להפיג את החששות מפני התחזקות הקיצוניים. יכול להיות שהאירופיים לא באמת מתלהבים מהקיצוניים ברגע האמת, מה שמפחית את החשש האמיתי שמתקרב עם הבחירות בצרפת ב-23/4. כולם אירופאיים אבל ההולנדים הם לא צרפתים ובכל זאת הסקרים בצרפת השתנו בתקופה האחרונה: לה-פן כבר לא מובילה בסקרים המתייחסים לתוצאות הסיבוב הראשון שכן נדחקה למקום השני עם 25% מהקולות, זאת לעומת המוביל החדש מקרון ממחנה המרכז שמוביל עם 26%. אך תזכרו, מדובר בסקרים בלבד, כאשר 40% מהאוכלוסייה עדיין מתלבטת. נזכיר כי בשבוע שעבר התקיים עימות בין 5 המועמדים המובילים ובו מקרון ניצח.

הירידה בחשש הפוליטי באה לידי ביטוי בירידת תשואות בצרפת שעד ליום חמישי ירדו ב-9 נ.ב. ובעליית תשואות בגרמניה שבטווח של 10 שנים הגיעו ל-0.46% ביום שלישי. ביום רביעי חזרו התשואות בגרמניה להתמתן (ירדו ב-5 נ.ב.), ייתכן שבהשפעת פיגוע הטרור בבריטניה והירידה במחיר הנפט.
גם האירו התחזק בכ-2% מול הדולר והגיע ביום רביעי לרמה הגבוהה מזה 4 חודשים. מזמן אנו מזהים מגמה ברורה במטבע האירופי. כל הנסיבות תומכות במגמת ההתחזקות, זו שתגיע יחד עם עליית התשואות בגרמניה.

ברקסיט בפתח והליש"ט מתחזקת
בשבוע שעבר לא מייהיתה זו שכיכבה בכותרות אלא פיגוע הטרור בלונדון.עם זאת כבר ביום למחרת הפעילות בפרלמנט התחדשה ומהר. לפיגוע לא היתה השפעה של ממש על שערה של הליש"ט מול הדולר, שנותר סביב הרמה של 1.25, שיא של חודש. בסה"כ המטבע הבריטי התחזק מול הדולר בכ-0.8% בשבוע שעבר וב-2.8% ב-10 ימים האחרונים, זאתבמקביל להיחלשות הדולר בעולם. גם הטון הניצי של הבנק המרכזי האנגלי במסגרת החלטת הריבית לפני שבוע, הוסיף לסנטימנט החיובי של הליש"ט. האינפלציה החזקה בחודש פברואר (2.3%), שחצתה את רמת ה-2%, הרף העליון של יעד הבנק המרכזי (בפעם הראשונה מאז שנת 2013) סיפקה רוח גבית נוספת למטבע האנגלי. ביום חמישי התפרסם נתון מכירות הקמעונאיות, אשר עלו בחודש פברואר ב-1.4%, מעל הצפי של 0.4%. עם זאת, לא צריך להתלהב יותר מדי שכן בשלושת החודשים האחרונים, הן ירדו ב-1.4%, הירידה הרבעונית החדה ביותר מאז שנת 2010.

למרות ההתחזקות החדה בליש"ט, אנו עדיין מעריכים כי היא צפויה להיחלש בהמשך משתי סיבות עיקריות: הפעלת סעיף 50 כבר השבוע ותחילת השיחות מול האיחוד האירופי (ככל הנראה בעוד חודשיים),והצפי להמשך ההתחזקות של הדולר.

סקוטלנד רוצה עם אירופה ועם אנגליה – אפשרי?
למרות שבשבוע שעבר תרזה מיי הבהירה כי היא לא מתכוונת לאפשר משאל עם חוזר לעצמאות סקוטלנד, אין ספק שחזרתו של הנושא אל הכותרות ישפיע בדרך זו או אחרת. כאמור, ראש ממשלת סקוטלנד הבינה כי אם רוב הסקוטים העדיפו להישאר באיחוד האירופי על פי תוצאות משאל העם בבריטניה מיוני 2016, אזי יתכן שאם יקיימו משאל עם חוזר הדומה לשזה שנערך בסקוטלנד בספטמבר 2014 (אז נשאל העם הסקוטי האם להישאר מאוחדים עם בריטניה) אזי התוצאות עשויות להיות שונות. נזכיר כי במשאל העם לברקסיט, 62% מהסקוטים רצו להישאר באיחוד האירופי. עם זאת, לפי הסקרים, לא נראה כי הסקוטים באמת ירצו לעזוב את הממלכה המאוחדת. בכל אופן, ביום רביעי היה אמור להתקיים דיון בפרלמנט הסקוטי בנושא משאל העם אך הוא נדחה בשל פיגוע הטרור.
העיקר הוא שכאשר הנושא יחזור לסדר היום זה עלול לשבש את שיחות הברקסיט ממספר סיבות, בינן עצם העובדה שללא סקוטלנד, גודלה של הממלכה תשתנה ותנאי המו"מ ישתנו בהתאם. אנו מעריכים כי משאל עם בסקוטלנד לא מהווה סכנה מידית, אם בכלל, שכן לא בטוח שבכלל יצא לפועל. אך יתכן שיצור אי-וודאות ויכביד על הפאונד.

החלטת ריבית באנגליה- לפני שבוע הבנק המרכזי האנגלי הותיר את הריבית ללא שינוי בשיעור של 0.25% ברוב של 8 מול 1, זאת בהשפעת הוצאות הצרכנים המציגות האטה וצמיחת השכר שעולה גם היא באיטיות. עם זאת, חלק מחברי הועדה דווקא אמרו כיבהמשך יספיקו מעט נתונים טובים בפעילות הכלכלית ובאינפלציה על מנת שישקלו להפחית את הצורך במדיניות המוניטרית המרחיבה,הערותשנתפשו כניציות. העיקר שרוב חברי הוועדה המוניטרית דווקא מאמינים כי יש צורך בלהמשיך עם התמיכה. למרות שבבנק האנגלי השאירו את כל האופציות פתוחות לגבי ההמשך, לא נראה כי בקרוב יעלו ריבית שכן קרני אמר שהוועדה עוקבת אחרי סימני האטה בהוצאות הצרכנים. סביר להניח שההאטה בהוצאות תגיע שכן העלייה החדה באינפלציה שוחקת את הכוח הקנייה הריאלית.
נזכיר כי למרות שבחודשים האחרונים נתוני המאקרו הפתיעו לטובה, הם הושפעומהתחזיות הפסימיות במיוחד שניתנו לאחר משאל העם.בנוסף, אחת מהסיבות לביצועים הטובים היא דווקא הורדת הריבית בחודש אוגוסט לרמת שפל היסטורית של 0.25% זאת בשילוב עם צעדים מרחיבים נוספים, כולל רכישות אג"ח.


מורידים ריבית ברוסיה, הרובל מתחזק
ביום שישי, הבנק המרכזי ברוסיה הוריד את הריבית ב-25 נ.ב. לרמה של 9.75%, בפעם הראשונה מאז חודש אוגוסט. הפעולה הגיעה לאחר שהסתבר כי שיעור האינפלציה השנתי ירד בחדות בחודש מרץ, ל-4.3%, מעט מעל היעד לסוף שנת 2017 (4%), ולמרות החשש ללחצים אינפלציונים שנוצרו לאחרונה לאור ההתערבות של הבנק הרוסי בשוק המט"ח על מנת לבלום את התחזקות הרובל. בבנק המרכזי אותתו כי יהיו עוד הורדות ריבית הדרגתיות במהלך הרבעונים השני והשלישי.

הצעד שננקט על ידי הבנק המרכזי תואם את המלצתנו מהחודשים האחרונים להחזקת אג"ח ממשלת רוסיה ברובלים: "כניסת הכסף הזר לרוסיה מאיצה את הכלכלה שם, בעקבות גידול בהשקעות, מחיר הנפט, ייצוא מזון ונשק. להערכתנו המגמה תימשך ואף תתעצם, הרובל ימשיך לתחזק וזו גם הסיבה שחיזקנו את ההמלצה על אג"ח רוסיה בחודש האחרון". נדגיש כי מאז הרובל הוסיף להתחזק מול הדולר וביום שישי ירד מתחת לרמה של 57 לדולר. מתחילת השנה הרובל התחזק ב-7.1%. אנו ממשיכים להמליץ על החזקת אג"ח רוסיה נקובה ברובלים.

מאקרו ישראל
רכישות של אג"ח ע"י בנק ישראל לא על השולחן?- בבנק ישראל ממשיכים לרכוש מט"ח במקום להפחית ריבית, או לרכוש אג"ח. כך לפחות הצדיקה הנגידה את רכישת המט"ח המאסיבית אותה מבצע בנק ישראל בשבועות האחרונים. מישהו עדיין חושב שבבנק המרכזי יחליטו להעלות את הריבית בקרוב (אהמ שוק המק"מ..)?
בשבוע שעבר התייחסו בבנק ישראל לסוגיית ההתחזקות של השקל, מילולית ומעשית. בנאום בוועידת הכספים של הכנסת התייחסה הנגידה בהרחבה לאפשרויות הבנק לטיפול בסוגיית המטבע המתחזק ובחשיבות שבגינה יש לפעול לפיחותו. מזה תקופה ארוכה שאנו טוענים שהתשדורת שבין בנק ישראל לציבור המשקיעים לוקה בחסר. בבנק פשוט נמנעים מלהציב יעדים ברורים לפיהם יוכלו המשקיעים להעריך מתי השיג הבנק את מטרותיו והוא רואה לנכון לפעול לשינוי כיוון במדיניות הריבית בישראל. השימוש בהצבת יעדים ברורים היה יכול לסייע בתמרון המשקיעים ואולי להפחית חלק מלחצי התיסוף על המטבע.קשה לומר שפלוג הציבה יעדים ברורים גם הפעם, אך מנאומה בהחלט התחזקה ההערכה שללא פיחות משמעותי בשערו של השקל בבנק ישראל ממש לא מתכוונים לשנות את הקו המכריז על כך ש"המדיניות המוניטרית תיוותר מרחיבה למשך זמן רב" (או לחלופין לשדר מסרים 'ניציים' יותר בכל הנוגע לרמת הריבית...). בנאומה טענה פלוג כי השילוב שבין הנתונים הטובים של המשק, המדיניות המוניטרית המרחיבה בעולם והפקת הגז המקומי הם אלו שגררו את ההתחזקות החדה בשערו של השקל בעולם. בנוסף, גם מגמת העלייה של גידור המטבע מצדם של "המוסדיים" תורמת את חלקה.

הבעיה היא שלהערכת בנק ישראל סובל שערו של השקל מתיסוף יתר.פלוג הדגישה כי הסכנות המרכזיות שיוצר מצב זה לאורך זמן הן פגיעה בלתי הפיכה במגזר הסחיר ורמת אינפלציה נמוכה ואף הציגה נתונים המוכיחים כי בשנתיים האחרונות נוצרה היפרדות בין מגמת התפתחות הסחר העולמי למגמת התפתחות היצוא המקומי, בניגוד למגמה של השנים האחרונות.

מבחינת בנק ישראל הכלי המרכזי בו ניתן לעשות שימוש כרגע על מנת להקל על המצב הוא רכישת דולרים, שהשפעתה (גם אם יחסית קצרת טווח) דומה להשפעה של הפחתת ריבית (רק ללא ההשפעה על שוק הנדל"ן). נראה כי הנגידה מצאה לנכון להתייחס לנושא הרכישות באריכות (ועל כך גם יכולים להעיד פרסומי הבנק במהלך השבוע) משום שבחרה לשדר למשקיעים (ובמיוחד לספקולנטים) כי ההתקרבות יתרות המט"ח של הבנק לסף העליון (110 מיליארד דולר) לא מהווה חסם להמשך רכישות מט"ח על ידי הבנק, בייחוד כשהאחרון מצליח בשנים האחרונות לייצר תשואה גבוהה על היתרות מתשלומי הריבית עליהן הוא משלם.

יום לאחר נאומה של פלוג בוועדת הכספים דווח באמצעי התקשורת כי בבנק ישראל פעלו לרכישה מאסיבית נוספת של כמה מאות מיליוני דולרים, שהביאו ביום רביעי להיחלשות של כ-1.1% בשערו של השקל מול הסל. בשורה התחתונה, נראה שבבנק ישראל ימשיכו בתקופה הקרובה ברכישות המט"ח. אנו מעריכים שבהינתן המשך העלייה בפערי הריביות בין ישראל לארה"ב ובהינתן המשך היפתחות פערי תשואות האג"ח בין ישראל לעולם, כך גם צפויים לחצי המטבע להתמתן עם הזמן.

מפתחים תסמינים?אחד הגורמים אליהם התייחסה פלוג בנאומה ומשפיעים לחיוב על שערו של השקל הוא האצת פיתוח מאגרי הגז והצפי לייצוא עתידי שלו מישראל. החשש המרכזי שיש לגילוי המחצב הוא כי המשק יפתח את "המחלה ההולנדית", כינוי להשפעה הכלכלית השלילית שיצר גילוי מרבצי גז ענקיים בהולנד בסוף שנות ה-50 של המאה הקודמת. חשש זה קיים כבר מספר שנים, שכן כבר משנת 2012 מספקים מאגרי הגז המקומיים (מאגר 'תטיס' ומשנת 2013 מאגר 'תמר') את רוב רובה של תצרוכת הגז המקומית, תצרוכת שבאה על חשבון מקורות אנרגיה מיובאים אחרים כגון נפט ופחם וגררה לחץ חיובי על המטבע המקומי. בשל ההשפעה החיובית על המטבע יישמו בבנק ישראל את תוכנית רכישות המט"ח לפיה רוכשים בבנק מדי תקופה כמה מאות מיליוני דולרים על מנת לבטל את ההשפעה שיש להפקת הגז ואף הוסכם בממשלה על הקמת קרן לצבירת הכנסות ההפקה עבור הדורות הבאים. על אף יישום התוכניות, קשה להתעלם ממגמת ההתחזקות המתמשכת בשערו של השקל מאז המעבר להפקת גז מקומית כמעט בלעדית.

בנוסף, במרץ 2016 נראה כי גם המכשול המרכזי לתחילת ההפקה המאסיבית הוסר אף הוא, כאשר מתווה הגז עבר את מבחן בג"ץ (להוציא את סעיף היציבות).התוצאה: עלייה בציפיות השוק לייצוא גז בהיקפים גדולים מישראל לעולם. אנחנו לא אומרים שלנתונים הכלכליים החיוביים של המשק המקומי ולפיחות האדיר שחוו מטבעות כגון האירו והפאונד בעולם אין חלק גדול בתיסוף שחווה השקל, אך בהחלט יכול להיות שעם המשך הגידול בהפקת הגז, ובייחוד עם תחילת הייצוא שלו, רמתו של סל המטבעות מול השקל בשיווי משקל תהיה נמוכה מזו לה הורגלנו בעבר. הנקודה החשובה מכל הדיון:בהינתן העלייה ברווחי המסים, הגירעון הממשלתי הנמוך והעלייה בתוצר כדאי שבמקום שבממשלה ידונו בצורך בהפחתת מסים שלא בטוח שתתרום לצמיחה בטווח הארוך, ישקלו הגדלת הוצאות שיתמכו בצמיחה העתידית ובפיתוח ושכלול מגזרי היצוא והייצור המקומיים שעשויים להיפגע במצב של עלייה בכניסת מט"ח למדינה. כך, גם במידה ושערו של השקל בעולם יהיה בעשרים השנים הבאות נמוך מזה שהיה בעשרים השנים הקודמות, הפגיעה ביצרנים והיצואנים המקומיים לא תהיה משמעותית.

שנתיים של בניית שיא. בשבוע שעבר דיווחה הלמ"ס כי במהלך שנת 2016 עמד מספר התחלות הבנייה על רמה של 52,432 התחלות, קרוב מאוד לרמה שנרשמה בשנת 2015 ועמדה על 52,800, מספר התחלות הבנייה הגבוה ביותר מזה כמעט 20 שנה. עוד בסקירתנו השנתית התייחסנו לנושא וציינו שכבר מאז שנת 2013 החלו להיבנות בישראל למעלה מ-43 אלף התחלות בנייה, מספר בעל משמעות רבה שכן זהו גודלו המוערך של הגידול השנתי במספר משקי הבית בישראל. האם בהינתן כמות התחלות הבניה הנוכחית נפתרה בעיית עודף הביקוש למגורים בישראל? כמובן שלא, משום שמלבד הגידול השנתי קיים גם צבר "מחפשי דיור" שנצבר מהשנים הקודמות (שנים בהן מספר התחלות הבנייה היה נמוך בהרבה).

ועדיין, המשך שמירה על קצב גבוה של התחלות בנייה יתמוך בהפחתת לחצי הביקוש על הקבלנים. גם מספר הדירות בבנייה פעילה עומד על רמה גבוהה והסתכם בסוף דצמבר 2016 בכ-112.2 אלף דירות, הרמה הגבוהה ביותר מאז דצמבר 1996!נוסיף לכל אלו את העלייה בשיעור הריבית על המשכנתא ואת צעדי האוצר שמטרתם למתן את קצב עליית המחירים (בעיקר רפורמת "מחיר למשתכן" ומס על דירה שלישית) ונקבל שילוב שבמידה ויימשך יתמוך להערכתנו בבלימת העלייה במחירי הדיור בישראל.

המדד המשולב ממשיך להעיד על צמיחה יציבה של המשק המקומי.עלה בחודש פברואר ב-0.3%, בדומה לקצב הממוצע שהציג בשנת 2016. מי שהשפיע לטובה על עליית המדד בחודש פברואר היו העלייה ביבוא מוצרי הצריכה ויבוא התשומות והעלייה במדדי הפדיון של המסחר והשירותים בחודש ינואר. מנגד, השפיע לשלילה הירידה ביצוא הסחורות והירידה בשיעור המשרות הפנויות. אל הנתון החיובי מצטרף גם נתון האבטלה, שממשיך להעיד על שיעור אבטלה נמוך בקנה מידה היסטורי. בחודש פברואר נותר שיעור אבטלה ללא שינוי בהשוואה לחודש ינואר, ברמה של 4.3% בקרב בני 15 ומעלה וברמה של 3.7% בבגילאיכח העבודה העיקרי (גילאי 25-64) (ללא שינוי גם כן). יש לציין כי גם שיעור ההשתתפות נותר ללא שינוי בשתי קבוצות הגילאים, ברמות של 64.1% ו-80.1%, בהתאמה.

סך יצוא השירותים (ללא הזנק) ממשיך לעלות, ובחודש ינואר עלה ב-2.1% ביחס לחודש הקודם (נתונים מנוכי עונתיות). מגמת העלייה בולטת במיוחד לאור הגמגום המתמשך ביצוא הסחורות המקומי (למעט יהלומים), שנותר כמעט ללא שינוי (אפילו ירד מעט) מאז שנת 2012.


נתוני הלמ"ס שפורסמו בשבוע שעבר אישרו את התמונה שעלתה מנתוני התוצר לפיה עיקר העלייה בהשקעות בנכסים קבועים בישראל בשנת 2016 נבעה מעלייה בהשקעה במכונות ובציוד ובהשקעה בכלי התחבורה היבשתיים. על פי הנתונים חל גידול של 19.9% בהשקעות המפעלים המקומיים במכונות ובציוד, כאשר מקורן של 73.1% מהשקעות אלו נבע מיבוא. כפי שכבר ציינו בעבר, עיקר ההשקעות מסוג זה נבע משדרוג מפעל אינטל בדרום, שתרם תרומה מכריעה לעלייה בהשקעות במהלך השנה שעברה. מי שעוד נתנה את תרומתה היתה כאמור ההשקעה בכלי תחבורה יבשתיים שצמחה בשנת 2016 ב-56.5%, זאת לאחר ירידה של 18.9% בשנת 2015. בשורה התחתונה, סעיף ההשקעות בנכסים קבועים הושפע בשנת 2016 מעלייה חד פעמית בסעיפי השקעה שונים, סעיפים שלא צפויים להמשיך את מגמת העלייה גם בשנה הקרובה, ומכאן לגרור שיעור שינוי מתון בהרבה בסעיף ההשקעות כולו במהלך שנת 2017.

ממשלתי
הביצועים החיוביים של שוק האג"ח המקומי נמשכו גם השבוע, זאת על רקע שילוב שבין דברי הנגידה באמצע השבוע, ירידת התשואות העולמית והמשך הירידה השבועית במחירה של חבית הנפט. בטווחים הקצרים,על אף ההתמתנות הנוספת במחירי האנרגיה (1.39%- בסיכום שבועי, חבית מסוג WTI),רשם האפיק הצמוד שבוע נוסף של ביצועים מעט טובים יותר, נראה שבעיקר על רקע הירידה בהסתברות השוק להפחתה אפשרית בשיעור המע"מ. בטווחים הבינוניים- ארוכים ביצועי השקלים היו עדיפים (אם כי לא בצורה בולטת).


שוק האג"ח המקומי ממשיך להפגין עמידות מרשימה ביחס לשוקי האג"ח בעולם (ירידת תשואות דומה כשזו מתרחשת בעולם, או לחלופין עליית תשואות מתונה יותר (אם לא להיפך)). בהמשך לדברים שצוינו בפרק המאקרו, מי שחיזקו לתפישתנו השבוע עוד יותר עמידות זו היו דברי הנגידה בוועדת הכספים של הכנסת שלקחו את השוק צעד נוסף קדימה מבחינת ההפנמה שהעלאת ריבית בישראל עדיין מאוד מאוד (מאוד) רחוקה! בהינתן רמת השפל בה מצוי סל המטבעות (על עף ההתחזקות השבועית) גם המשקיעים מפנימים שבבנק ישראל ממש לא צפויים לשנות בזמן הקרוב את הטון הנוגע למדיניות המוניטרית המרחיבה, דבר שבלט עוד יותר מדברי הנגידה לפיהם רכישת המט"ח מהווה תחליף לריבית שלילית (!!!).
למרות האמור, אנו ממשיכים להעריך שבמצב של עליית תשואות חדה ברחבי העולם גם שוק האג"ח המקומי יגיב לשלילה.לכן, בהינתן סביבת התשואות העולמית מחד, והמשך השיפור בנתונים הכלכליים בכלכלות ארה"ב וגוש האירו מאידך, אנו ממשיכים בהמלצתנו לשמירה על מח"מ קצר של תיק האג"ח המקומי.חלופה אפשרית היא רכישת החלק הבינוני באמריקאי וקניית הבינוני המקומי (או ב-10 שנים...).
מבחינת ההקצאה:ממשיכים בהמלצה על החזקה מאוזנת.אמנם ביצועי הצמודים בשבועיים האחרונים היו עדיפים, אך זאת לאחר הירידות החדות שהציגו בשבועיים שלפני כן.בכל הנוגע להחלטה על חוק מס דירה שלישית בו היה אמור בג"צ לדון ביום חמישי- ההכרעה נדחתה בשבועיים, זאת לאור בקשת המדינה לדחייה. על רקע הירידה במחירי הנפט בעולם אנו צפויים לעדכן כלפי מטה קלות את תחזית האינפלציה לחודש אפריל לעלייה של 0.2%, מה שיקח את התחזית ל-12 חודשים לעלייה של 0.7% (במקום 0.8% לפני כן). במידה וחוק מס דירה שלישית יבוטלו/או בממשלה יכריזו על הפחתה בשיעור המע"מ (ההסתברות אמנם נמוכה יותר, אך לא ירדה מהשולחן לגמרי), נוציא הערכה מחודשת.
ולמרות כל אלו נשים לב שה-418 הצמודה ממשיכה להראות זולה יחסיתומתמחרת ציפיות אינפלציה נמוכות גם אם נכלול את הפחתת המע"מ וביטול מס דירה שלישית בתחזית האינפלציה השנתית.

גםתמחורה של ה-1019 נראה נוח יחסית, אם כי היא צפויה 'לסבול' יותר במצב בו הסיכונים לאינפלציה אכן יתממשו.


שוק המניות
סרגון סיפקה בשנה החולפת את אחד מסיפורי ההתאוששות המרשימים ביותר של חברה בשוק המקומי.
בשנה האחרונה השיאה המניה תשואה של 170% – התשואה השנייה בגובהה בתל אביב 125 (אחרי סודה סטרים).

סרגון פועלת בתחום ה- wireless backhaulלחברות תקשורת והיא מספקת את הרדיו והמודם – עם יכולת מסביב(האנטנה היא גנרית -לא של סרגון).
בהסתכלות על השוק של סרגון היקפו נאמד בכ-3.8 מיליארד דולר עם חלוקה ל-2 סגמנטים עיקריים –
 2 מיליארד – עסקאות סגורות של הקמת רשת מ-א עד ת. בדרך כלל מי שלוקח עסקאות אלו הם ספקי ציוד התקשורת המובילים שנותנים את פתרונות הקצה ומשמשים כאינטרגטור (וואווי, אריקסון, נוקיה סימנס).
 1.8 מיליארד – מפעיל רשת שבוחר ספק אחר עבור כל סגמנט ברשת. הסיבה היא כדי למקסם את הערך שהמפעיל מפיק מהרשת. כאן סרגון נמצאת.

בבחינת השוק העתידי היתרון של סרגון נבנה על בסיס 2 פרמטרים עיקריים :
איכות טכנולוגית –
כאשר בוחנים אזורים עם תחרות קשה בעולם (מקסיקו, ארה"ב ,הודו ועוד) רואים כי השחקנים בשוק לוקחים את מוצריה של סרגון – זו אחת הסיבות העיקריות לזינוק במחיר המנייה.
בגרף להלן ניתן לראות את המוצר של סרגון מול מתחרותיה:

המשמעות – מובילות טכנולוגית ברורה.
סרגון משקיעה במו"פ כ-22 מ' דולר בשנה והכיוון הינו להמשיך להוביל את השוק מבחינה טכנולוגית.

פריסה גיאוגרפית -
יתרון שני הקיים בחברה הינו בפריסה רחבה על פני מספר אזורים בעולם – פריסה זו מעניקה יציבות בתזרים שכאשר אזור אחד נפגע – השני יכול לפצות עליו.

קצת מספרים
 הכנסות החברה ב-2017 צפויים לעמוד על 330 מ' דולר. זאת לאחר שהחברה חתמה על חוזה משמעותי לפני מספר חודשים.
 לחברה אין נראות גבוהה וניתן לראות רק עד רבעון וקצת קדימה. המשמעות היא מלחמה חדשה כל רבעון על הלקוחות. בטווח הארוך – יש נראות מסוימת אולם המעבר בין רבעונים הינו גדול ותלוי בקצב פריסת הרשתות של לקוחותיה של סרגון.
 הגידול בהכנסות צפוי להיות מתורגם לזינוק ברווח של כמעט 40% - כאן בא לידי ביטוי המינוף התפעולי של החברה.

בשורה התחתונה
האסטרטגיה –יותר עסקאות רווחיות – המיקוד כיום הינו בהגדלת שיעור הרווחיות ופחות להגדיל את הכנסות החברה כמעט בכל מחיר.
קצב הצמיחה בהכנסות צפוי לעמוד על 12% אולם זאת עקב עסקה ייחודית. הקצב הנורמלי הינו באזור 5%-4%.
בצמיחה זו החברה צפויה להמשיך לספק רווחיות גבוהה ולממש את המנוף התפעולי.

השוק הקונצרני
האפיק הקונצרני סיים את השבוע כמעט ללא שינוי. מדד התל בונד 20, 40 ו-60 נשארו ללא שינוי בשבוע החולף. האפיק השקלי השיג כמעט את אותה תשואה כמו האפיק הצמוד, עם עלייה של 0.06% בשקלי לעומת עלייה של 0.04% בצמוד. גם מתחילת השנה רשם האפיק השקלי תשואה עודפת על הצמוד עם עליה של 2.27% לעומת 1.23% באפיק הצמוד. מדד התל בונד תשואות עלה בשבוע החולף ב כ- 0.12% כאשר מתחילת השנה עלה המדד בכ 1.88%.


עליות נרשמו בכל רמות הדירוג בכל המח"מים. המח"מים הארוכים הציגו ביצועי יתר כמעט בכל קבוצות הדירוג מלבד קבוצת BBB. מתחילת השנה בלטו לטובה אג"ח בעלי דירוג BBB ואג"ח זבל עם המח"מ ארוך שהציגו עליה של 3.82% ו-15.62%, בהתאמה.
בשבוע החולף המרווחים נשארו כמעט ללא שינוי, מלבד בקבוצות ה-AAA,A ו-A מינוס. מתחילת השנה מרבית הקבוצות הציגו סגירת מרווחים. הצמצום הבולט ביותר היה בקבוצת ה-A פלוס עם צמצום של 0.35 נקודות בסיס.

מבני תעשיה- החברה פירסמה בשבוע החולף את הדו"חות השנתיים לשנת 2016 שהמשיכו להיות בסימן המשך מימושים ושיפור רמות המינוף. ההון העצמי של החברה צמח לכ- 1,797 מיליון ₪ לעומת כ 1,355 מיליון ₪ בתקופה המקבילה. הגידול החד נבע מרווח נקי של כ- 248 מיליון ₪ בתקופת הדו"ח, השלמת הסדר החוב במירלנד בתום השנה ומכירת אחזקות מונדון. אג"ח של החברה מדורגות A- ונסחרות במרווחים של כ- 270 נקודות בסיס למח"מ ארוך כאשר הסדרות המגובות בבטוחות נסחרות במרווחים של כ- 146-177 למח"מיםהארוכים.


הנפקות- עם סיום עונת הדו"חות אנו מצפים לחידוש גל ההנפקות. בינתיים צפויות להנפיק החברות האמריקאיות GFI ו-MDG בנוסף לקרן מניבים ולחברת ריבוע נדל"ן.